宏观研究：PPI改善动能放缓与出口压力下的经济韧性

核心观点

9月经济运行整体平稳，但存在一些边际变化值得关注。

• PPI改善动能放缓：7月以来，“反内卷”政策推动相关行业价格回升，PPI同比增速跌幅收窄。但有效需求不足导致供给端并未显著限产，螺纹钢等行业库存回升，加剧供需失衡，PPI同比增速回升的可持续性有待观察。预计年内PPI同比增速难以回升至-2%水平之上。
• 出口边际放缓：上半年因美国关税政策影响存在“抢出口”行为，但美国圣诞采购季订单提前下达，四季度出口增速或存在边际放缓压力。非美贸易合作有所加强，如中欧合作增强，或对冲对美出口增速回落压力。
• 入境游转换为消费增量：一系列政策红利推动入境游蓬勃发展，未来逐步转换为消费增量，且入境消费从“政策驱动”向“价值驱动”转型，成为支撑消费的重要因素。

关键数据和结论

• 房地产销售回暖：30大中城市商品房销售同环比转正，100大中城市拿地环比回升，土地成交单价亦环比走强。
• 工业需求分化：螺纹钢开工率放缓，库存走高；石油沥青装置开工率环比回升，库存环比走低，显示需求回暖。
• 入境流量加快转换为消费增量：北京、上海、广州、深圳日均地铁客运量合计环比增长-3.98%，但高于去年同期水平；9月汽车销售边际改善；全国离境退税商店数量已突破1万家，退税商品销售额和享受退税人数均大幅增长。
• 出口压力：韩国9月前20天出口总额同比增长13.5%，但两年复合增速为5.63%，较前值下降7.05pct；海上丝路指数和我国港口集装箱运价指数显示，我国9月出口或存在小幅边际回落压力。
• 生产保持平稳：高炉开工率逐周上升，六大发电集团日均耗煤环比回落；汽车半钢胎开工率和PTA开工率环比增速转负。

风险提示

海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。