宏观研究：PPI改善动能放缓与出口压力下的经济韧性

发布时间：2025-09-29 研究所 宏观研究 分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com PPI改善动能放缓与出口压力下的经济韧性 研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com 核心观点 从高频数据来看，工业生产或相对平稳，工业需求有所分化，或因8月和9月暴雨等极端天气影响，水利防护工程建设带动沥青需求回升，但有效需求不足尚未显著改善，螺纹钢库存上升，反制开工率回落，房地产销售环比回暖，入境流量加快转换为消费增量，海上丝路指数和我国港口集装箱运价指数显示，出口或存在边际放缓压力， 近期研究报告 《出口韧性、“反内卷”，引领PPI边际改善》-2025.08.25 整体来看，9月经济运行或相对平稳。从高频数据，有几点边际变化值得关注： 一是短期PPI增速仍有望持续回升，支撑名义增速边际改善，但PPI回升动能边际放缓。7月以来，“反内卷”政策持续升温，相关行业价格有所回升，PPI同比增速跌幅收窄。值得注意的是，因有效需求不足问题尚未显著改善，供给端并未显著限产，如螺纹钢等行业因价格回升，库存有所回升，或加剧供需失衡问题，PPI同比增速回升的可持续有待观察。短期“反内卷”政策并未降温，仍会支撑PPI同比增速仍会小幅回升，但四季度增速或边际放缓，预计年内PPI同比增速或难以回升至-2%水平之上。 二是短期出口或存在边际回落压力，关注“一带一路”沿线贸易合作趋强，特别是中欧合作。因美国关税政策影响，上半年我国存在较为明显“抢出口”行为，与此同时，美国圣诞采购季订单提前下达，预期四季度出口增速或存在边际放缓压力。但非美贸易合作有所加强，或在一定程度上对冲我国对美出口增速回落压力，如中欧合作有所增强，重点关注新疆、陕西等地区外贸，其中，2025年1至8月，新疆外贸进出口总值3563.1亿元，同比增长25.4%，连续3年跨越三个千亿元级台阶；1月至7月，陕西进出口总值2894.8亿元，同比增长9.6%，高出全国6.1个百分点，增速居全国第十位。 三是入境游热度不减，关注入境游转换为消费增量。在一系列政策红利的持续释放下，全国各地区入境游呈现出蓬勃发展的态势，未来入境游逐步转换为消费增量，且入境消费亦逐步从“政策驱动”向“价值驱动”转型，或成为支撑消费的重要因素。 风险提示： 海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 目录 1资产表现.................................................................................42高频数据显示价格因素支撑平稳，PPI改善动能放缓............................................42.1 30大中城市商品房销售同环比转正，销售有所改善.........................................42.2工业需求有所分化，水利工程建设或有所加强.............................................62.3入境流量加快转换为消费增量...........................................................72.4 9月外贸或小幅边际回落...............................................................82.5生产或保持平稳.......................................................................92.6 8月PPI同比增速跌幅持续收窄，动能放缓...............................................102.7 PPI改善动能放缓，关注入境流量向消费增量转型.........................................113国内外宏观热点..........................................................................123.1国外宏观热点........................................................................123.2国内宏观热点........................................................................21风险提示.................................................................................29 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览...........................................................4图表2：30大中城市商品房成交面积:周度..................................................5图表3：30大中城市商品房成交面积:周度：一线城市........................................5图表4：30大中城市商品房成交面积:周度：二线城市........................................5图表5：30大中城市商品房成交面积:周度：三线城市........................................5图表6：100大中城市成交土地占地面积（万平方米）........................................6图表7：100大中城市成交土地溢价率（%）.................................................6图表8：螺纹钢现货价格.................................................................7图表9：螺纹钢主要钢厂开工率...........................................................7图表10：石油沥青装置开工率............................................................7图表11：沥青库存水平..................................................................7图表12：北京地铁客运量................................................................8图表13：上海地铁客运量................................................................8图表14：韩国出口......................................................................9图表15：我国港口运价指数..............................................................9图表16：高炉开工率...................................................................10图表17：汽车半钢胎开工率.............................................................10图表18：PTA开工率...................................................................10图表19：PTA产业链负荷率：江浙织机....................................................10图表20：PPI同比与PPI生产资料同比高度相关（%）.......................................11图表21：PPI同比与PPI生产资料同比（%）...............................................11图表22：PPI生产资料同比与生产资料价格指数同比（%）...................................11图表23：生产资料价格指数（%）........................................................11 1资产表现 9月第4周（9.20-9.26），DR007和6个月同业存单（股份制银行）到期收益率小幅上行；国债市场方面，短端利率和长端利率小幅上升，利率曲线趋陡；全球主要经济体股票市场有所分化，国内股票市场上涨，纳斯达克指数、标普500小幅回落；商品市场价格分化，黄金、白银、原油等价格上涨，玉米、大豆等农产品价格下跌；外汇市场方面，美元指数小幅走高，人民币汇率亦小幅贬值。 2高频数据显示价格因素支撑平稳，PPI改善动能放缓 2.130大中城市商品房销售同环比转正，销售有所改善 （1）截至9月26日，30大中城市商品房销售回暖，同比和环比均转正。 从环比增速来看，9月商品房销售环比回升。截至9月26日，30大中城市商品房日均成交面积21.94万平方米，较8月同期日均成交面积增长11.39%。 其中，一线城市、二线城市和三线城市商品房日均成交面积分别为6.55万平方米、10.54万平方米和4.85万平方米，较8月同期日均成交面积分别增长24.05%、7.75%和4.66%。 从同比增速来看，9月商品房销售同比增速转正。截至9月26日，30大中城市商品房日均成交面积较2024年同期增长10.91%，增速由负转正，较8月同比增速-9.89%上升20.8pct。其中，一线城市商品房日均成交面积较2024年同期增长22.9%；二线城市商品房日均成交面积较2024年同期增长12.8%；三线城市商品房成交面积较2024年同期增长-5.03%。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 （2）100大中城市拿地环比回升，土地成交单价亦环比走强。 在成交土地面积方面，截至9月21日，100大中城市周均成交土地面积1266.94万平方米，较8月同期上升19.26%。其中，一线城市、二线城市和三线城市土地成交面积环比正增长。一线城市、二线城市和三线城市环比增速分别为60.68%、27.3%和13.73%。 在成交土地单价方面，截至9月21日，9月成交土地单价为2988.99元/平方米，较8月同期上升52%。其中，一线城市、二线城市和三线城市成交土地面积均价环比增速分别为57.32%、60.67%和44.83%。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 2.2工业需求有所分化，水利工程建设或有所加强 （1）螺纹钢开工率放缓，库存走高。 从开工率来看，截至9月26日，9月主要钢厂螺纹钢开工率周均为42.21%，较8月同期开工率下降1.65个百分点；从周度数据来看，9月螺纹钢开工率呈现逐周回落的特点；9月26日当周开工率为40.65%,较8月末低3.96pct。整体来看，螺纹钢开工率有所放缓。 从价格来看，螺纹钢价格环比小幅回落。截至9月19日，9月螺纹钢现货价格平均价格为3373元/吨，较8月同期