原油2024年中期投资策略：油价先扬后稳，年内高点将至

策略报告 原油2024年中期投资策略 2024年7月1日 需求端：按照偏保守的IEA的观点来估算，2024年油品需求或将仅增长100万桶/天。按照季节性来看，Q3是北半球的暑期出行旺季，全球旺季汽油增量通常在100-200万桶/天，因此我们需要重点关注旺季需求的兑现情况。当下汽油价格同比持平，消费意愿尚可，汽油旺季不旺的概率较低。根据IEA预测，今年Q3油品需求预计环比增加130万桶/天，Q4需求环比小幅下滑10万桶/天，下半年环比上半年将增长200万桶/天。 资料来源：文华财经，招商期货 供应端：我们认为欧佩克+减产不达标的国家进一步完成减产目标的概率低，因此我们在平衡表中初步假设欧佩克+产量将维持现状到明年年底，只有沙特增产20万桶/天。由于制裁加严，委内瑞拉和伊朗难言增产。下半年增产将主要来自美洲三个国家，1）美国因钻机下降，压裂能力受限和油井性能下降的问题，预计今年增产大幅降速，同比增量或仅65万桶/天，且主要集中在下半年释放，下半年环比或增产70万桶/天；2）加拿大因油砂项目产能突破以及Terra Nova项目复产，因此今年同比将增产16万桶/天，下半年环比或将增产10万桶/天；3）巴西因4个新FPSO产量攀升，预计同比增产10万桶/天，另外，因检修结束和项目复产，下半年环比或增产20万桶/天。然而与此同时，我们不能排除哈萨克斯坦、伊拉克和俄罗斯在6-9月主动减产的可能，也无法排除美国今年飓风可能较为猛烈而影响增产的可能。 安婧0755-82763159anjing@cmschina.com.cnF3035271Z0014623 总结：下半年供应增量相对温和且存在低于预期的可能，6-8月消费旺季大概率能够兑现，因此Q3供需或出现显著的缺口，将带动库存在低位之下继续去化，Q4供需缺口收窄并趋于平衡。下半年油价可能先上涨，之后小幅下跌，整体依然保持布伦特70-90美元/桶的价格区间。交易上，建议正套继续持有，近端有旺季提振需求同时欧佩克维持减产，远月欧佩克可能增产且旺季结束。 风险点：欧佩克+产量超预期，需求低于预期，美联储降息晚于预期，系统性风险爆发。 目录 一、2024上半年行情回顾.............................................................................................................................3二、原油基本面分析......................................................................................................................................3(一)供应端...................................................................................................................................................31.欧佩克+供应.............................................................................................................................................32.美国供应...................................................................................................................................................73.非美非欧佩克供应....................................................................................................................................8(二)需求端...................................................................................................................................................91.全球油品需求预估....................................................................................................................................92.各地区需求预估......................................................................................................................................10(三)库存与价差.........................................................................................................................................13三、2024年下半年原油市场展望................................................................................................................17 一、2024上半年行情回顾 回顾2024年上半年，油价走势整体表现为区间震荡，根据油价走势的演变情况，大体上可以把行情划分为三段，具体如下： 第一段（年初至4月中旬）：油价中枢抬升，因欧美经济数据好转，欧佩克+减产，库存去化，同时中东地缘风险和美国寒潮给予风险溢价。 第二段（4月下旬至5月底）：油价持续走弱，因伊朗与以色列军事冲突缓解后，地缘风险溢价回吐，同时供应过剩导致累库且美联储降息延迟。 第三段（6月-至今）：油价先跌后涨，呈现V型反转。欧佩克+会议前，市场预期欧佩克+将延续减产到年底，但会议上却宣布10月之后逐步增产，预期证伪导致油价大跌，但实际上的增产量不大，旺季需求逐步兑现，使得油价企稳。 资料来源：Wind，招商期货 二、原油基本面分析 (一)供应端 1.欧佩克+供应 今年6月初欧佩克+会议上主要提出三方面决定：1）去年4月提出的9个国家的自愿减产166万桶/天的协议延续到2025年，该项属于预期内；2）今年10月之后，根据市场情况考虑放松8个国家的自愿减产协议（即11月会议通过的220万桶/天的减产协议），这属于预期之外的决定，并给出了详细的增产时间表，如下图；3）2025年提高阿联酋的产量配额30万桶/天，该项属于预期内，因为这两年阿联酋新增产能较多，欧佩克一直在默许阿联酋增产。会议后油价大跌，主要是由于欧佩克+年内维持产量不变的预期被证伪。在此次会议前油价单边和月差已经连续下跌一个月时间，基本面和宏观面双重利空导致，因此市场悲观情绪笼罩，且对欧佩克+6月会议报有期待，然而最终不仅未能扩大减产或保持产量，甚至提出增产计划，令市场失望。 然而本次增产计划对供需平衡的实际影响并不大。在理想状态下，若各国按照欧佩克+给出的详细产量计划生产，那么今年年底的供应不仅不应该上调甚至还需要下调，理论上供需缺口将放大。但实际上，伊拉克、阿联酋、俄罗斯等减产不达标的国家仍然可能不配合减产，1）我们按照中性的情景假设，不达标的国家产量不变，可增产的国家增产，那Q4供应上调20万桶/天（来自沙特增产），可能会使得Q4的供需缺口收窄并接近平衡态；2）最悲观情景下，不达标的国家Q3不减产但Q4依然按照增量计划增产，那Q4供应上调54万桶/天，预计弥补全部供需缺口，使供需回到平衡。总而言之，Q4的缺口收窄是大概率的，收窄幅度在20-50万桶/天左右，供需趋于平衡。Q3供应并未作出调整，因此Q3欧佩克+供应仍然是环比持平或下降的，那么Q3显著的供需缺口是大概率的。 此外，通过此次会议公布的增产计划表可以看出，欧佩克+甚至已经将明年全年的产量提前做好计划，表明欧佩克+的限产模式正变得更加成熟；并且此次会议讨论时间较短，说明各成员国的内部关系和谐。从长期来看，以上两点是有利于欧佩克+持续调节市场使市场保持平衡的。 关于今年欧佩克+的减产执行情况，截至5月份，6个实际减产国共减38万桶/天，减产执行率55%，减量符合市场预期。其中伊拉克和哈萨克斯坦执行情况最差，因此被要求补偿减产。补偿减产计划如下图。若两国在6月的产量能够按照承诺减产，那么6月产量环比或减少30万桶/天，加上补偿性减产7万桶/天，最乐观情景下，欧佩克6月产量环比或减少近40万桶/天，但市场并不看好伊拉克和哈萨克斯坦的配合度，因此我们假 设两者产量不变至年末。 关于两个减产豁免国——委内瑞拉和伊朗，今年下半年增产量预计非常有限。2023年10月18日美国宣布暂时豁免对委内瑞拉的石油制裁6个月以换取反对派的参选权，但是由于长期缺少资金，老旧与损坏设备需要较长时间维修，招聘和培训石油工人也需要较长时间，因此复产速度十分缓慢，今年1-5月仅增长5万桶/天。由于4月18日之前，委内瑞拉并未按照约定允许反对派参选，因此美国已经重启对委的制裁，4月委油装船已经环比下滑13%。制裁豁免期重启采购的印度将再次退出委油市场，而中国沥青需求弱，炼厂开工低，因此委新增油将面临无处可卖的问题，预计委油下半年增产量基本可忽略不计。 关于伊朗，自美国拜登总统上台以来，美伊关系缓和，因此伊朗油逐步增产，自2023年3月至今年5月，伊朗原油产量增长62万桶/天。但由于伊朗与以色列的军事冲突导致美伊关系恶化，美国在4月底通过一项法案将加严对伊朗的制裁：该法案将扩大对伊朗原油出口的限制，参与伊朗原油贸易的港口、船只和炼厂都有被制裁的风险。但是该法案执行时间还未确定。市场认为该法案大概率不会被严格执行，尤其是大选年，否则二次通胀的风险将大大增加。但通过此事件可以看出，美伊关系的恶化随时可能牵连伊朗油的进口国，抑制伊朗油买家的采购意愿。预计下半年伊朗产量环比不会有显著增量。 另外值得注意的是，欧佩克闲置产能正处于历史高位，这将限制今年油价的上行空间，同时，这也是为何欧佩克+希望逐步增产。油价涨至高位后闲置产能的释放是必然的，否则原油过剩时欧佩克平衡市场的手段将受限。 资料来源：彭博，招商期货 资料来源:彭博，招商期货 资料来源：彭博，招商期货 资料来源:彭博，招商期货 俄罗斯今年3月承诺4-6月进行减产，6月底产量将相比3月减少47万桶/天，产量降至898万桶/天。该计划公布后，油价并未上涨，表明市场认为俄大概率是不会真正减产的。实际上，根据最新IEA6月月报评估以及装船数据显示，俄罗斯实际减产25万桶/天，虽然减产执行率仅53%，但已经超市场预期。关于6-12月的俄罗斯产量，按照欧佩克+给出的产量计划（见表1.）来看，俄产量理论上应该先减后增，最终12月产量仍将低于5月产量12万桶/天，但是我们难以预测俄是否会按照承诺或者产量计划表执行，因此我们只能中性地假设俄产量维持现状直至年底。 资料来源:彭博，招商期货 资料来源：IEA，招商期货 2.美国供应 在欧佩克+限产的背景之下，美国今年上半年也未能提供任何供应增量。今年Q1美国寒流影响了二叠纪和巴肯产区的原油生产，因此Q1产量环比大幅下滑50万桶/天，Q2产量也仅仅是恢复