原油半年度策略报告：油价先扬后稳，年内高点将至
油价先扬后稳，年内高点将至——原油半年度策略报告 •安婧•anjing@cmschina.com.cn•执业资格号Z0014623 行情回顾供应需求0102030405库存与价差行情展望 01行情回顾 1行情回顾：整体维持70-90区间震荡 按照趋势划分，今年行情大体可分为3段 ➢上涨（年初至4月中旬）：油价中枢抬升，因欧美经济数据好转，欧佩克+减产，库存去化，同时中东地缘风险和美国寒潮给予风险溢价。➢回落（4月下旬至5月底）：伊朗与以色列军事冲突缓解后，地缘风险溢价回吐，同时供应过剩导致累库且美联储降息延迟。➢V型反转（6月）：欧佩克+会议前，市场预期欧佩克+将延续减产到年底，但会议上却宣布10月之后逐步增产，预期证伪导致油价大跌，但实际上的增产量不大，旺季需求逐步兑现，使得油价企稳。 02供应 2.1欧佩克+6月会议背景与决策 ➢会议背景：油价单边和月差已经连续下跌一个月时间，因地缘风险缓解、基本面弱和美联储降息延迟等多个利空因素导致。因此市场悲观情绪笼罩，且对欧佩克+6月会议报有期待。➢6月欧佩克+会议主要提出三方面决定： 1.去年4月提出的9个国家的自愿减产166万桶/天的协议延续到2025年，该项属于预期内。 2.今年10月之后，根据市场情况考虑放松8个国家的自愿减产协议（也就是11月会议通过的220万桶/天的减产协议），这属于预期之外的决定，并给出了详细的增产时间表，如下图，今年Q4每月增产18万桶/天，明年1-9月每月增产21万桶/天。3.2025年提高阿联酋的产量配额30万桶/天，该项属于预期内，因为这两年阿联酋新增产能较多，欧佩克一直在默许阿联酋增 产。 2.2欧佩克+6月会议影响 ➢本次增产计划对今年供需平衡的实际影响可能并不大。➢按照欧佩克+给出的详细产量计划与当下5月产量进行对比，我们发现今年年底的供应不仅不应该上调甚至还需要下 调，最乐观情景下，Q4供需缺口将放大30万桶/天。➢但伊拉克、阿联酋、俄罗斯等减产不达标的国家仍然可能不配合减产。1）中性假设，不达标的国家产量不变，可增 产的国家增产，那Q4供应上调20万桶/天（来自沙特增产），可能会使得Q4供需缺口收窄并接近平衡态；2）最悲观情景下，不达标的国家Q3不减产但Q4依然按照增量计划增产，那Q4供应上调54万桶/天，预计弥补全部供需缺口，使供需回到平衡。➢总而言之：Q4的缺口收窄是大概率的，收窄幅度在20-50万桶/天左右，供需趋于平衡。Q3供应并未作出调整，因此 Q3的显著供需缺口是大概率的。 2.2欧佩克+6月会议影响 ➢此外，通过此次会议公布的增产计划表可以看出，欧佩克+甚至已经将明年全年的产量提前做好计划，表明欧佩克+的限产模式正变得更加成熟。 ➢并且此次会议讨论时间较短，说明各成员国的内部关系和谐。 ➢从长期来看，以上两点是有利于欧佩克+持续调节市场使市场保持平衡的。 ➢但由于会议前油价已经持续下跌一个月时间，交易者情绪悲观并期待欧佩克+将延续减产，然而预期证伪，因此油价大跌，跌破布伦特80美元/桶关键关口。 2.3供应：伊哈减产依然不达标 ➢截至6月份，6个实际减产国共减35万桶/天，减产执行率55%，减量符合市场预期。➢其中伊拉克和哈萨克斯坦执行情况最差，因此被要求从45月开始补偿减产 ➢然而实际上，5-6月哈和伊减产依然不达标，因此更不用谈补偿性减产。但也是市场预期之内。 ➢平衡表中，我们按照中性的假设，只有沙特四季度增产20万桶/天，其他欧佩克+国家产量维持不变直至年底。 2.4供应：制裁之下，委伊难有增产 ➢委内：4月18日，美宣布对委的制裁已经重启，5月31日后正式生效。下半年难有显著增产量。但到中国的马瑞量可能将有少量增长。 ➢伊朗：自美国拜登总统上台以来，美伊关系缓和，因此伊朗油逐步增产，自2023年3月至今年5月，伊朗原油产量增长62万桶/天。但由于伊朗与以色列的军事冲突导致美伊关系恶化，抑制伊朗油买家的采购意愿，下半年伊朗产量环比不会有显著增量。 2.6俄产量意外下降 ➢3月俄承诺：“4-6月原油减产，6月底产量将相比3月减少47万桶/天，产量降至898万桶/天”。➢市场预期俄罗斯不执行减产，因此之前平衡表中，我们预计俄罗斯产量保持3月水平直至年底。➢而最新IEA评估以及装船数据显示，俄罗斯实际减产25万桶/天，虽然执行率只有53%，但已经超预期。➢关于6-12月的俄罗斯产量，按照欧佩克+给出的增产来看，俄产量理论上应该先减后增，最终12月产量仍将低于5月产量12万桶/天，但是我们难以预测俄是否会按照承诺或者产量计划表执行，因此我们只能中性地假设俄产量维持现状直至年底。 2.7供应：美国H2增产量存疑 ➢年初寒流造成减产，且钻机数减少，因此Q1产量环比大幅下滑50万桶/天，Q2产量也仅仅是恢复到寒流前的水平而已。 ➢然而由于钻机数量减少，压裂能力受限以及油井性能下降，因此我们预计今年美国增产量将显著放缓，我们按照IEA较激进的增产量算今年同比增产65万桶/天。因上半年寒流导致的低基数，下半年美国环比上半年或增产70万桶/天。 数据来源：彭博，EIA，IEA，招商期货 2.7供应：美国H2增产量存疑 ➢根据NOAA预测，今年大西洋飓风季或面临4-7场大型飓风，意味着美湾原油生产或面临较大风险。 ➢过去两年美湾基本完全未受飓风影响，今年可能重演2020年情况，接二连三的飓风或使得美国下半年增产不及预期。 ➢美湾海油产量180万桶/天，占美国总产量的14%，PADD3地区（含美湾）原油产量为960万桶/天，占全美产量72%，影响重大。 ➢对炼厂开工也可能造成较大影响，PADD3地区原油加工量目前占全美55%，利多裂解利润。 2.8供应：加拿大增产存在风险 ➢因Terra Nova FPSO（产能3万桶/天）重启，以及油砂项目的扩建和生产技术提升带来的产能突破，今年加拿大预计增产16万桶/天，但4-5月是油砂检修季，产量预计环比下滑50万桶/天，Q3油砂复产后，下半年产量预计环比上半年增长10万桶/天。 ➢7月4日，Firebag油砂田附近8公里地方发生野火，宣布减产，该油田5月产量23万桶/天。野火附近还有两个油砂项目，涉及产量4万桶/天。 ➢5月1日Trans Mountain Expansion管道（59万桶/天）已经开通，加拿大至美国的原油出口量已显著增长20万桶/天。 数据来源：彭博，IEA，招商期货 2.9供应：巴西增量下调 ➢3月预计今年产量预计同比增加25万桶/天，增量来自4个项目的产量攀升。 ➢但是4月四艘FPSO因检修和技术原因关停，包括两艘位于Buzios（P-74和P-75），以及Sepia（FPSO Carioca）和Marlim（FPSO Anita Garibaldi），因此4月产量需要下调36万桶/天。 ➢今年1-5月产量预计环比去年年底减产44万桶/天，因此全年增产量或仅为10万桶/天。因复产原因，下半年产量预计环比上半年将增长20万桶/天。 03需求 3.1需求增速放缓，关注旺季需求能否兑现 ➢2024年将不再有复苏增量的加持，且欧美高利率环境使经济增速放缓，我们按照偏保守的IEA的观点来估算，2024年油品需求或将仅增长100万桶/天，需求增速下降，增量将主要来自中国的化工需求。 ➢6-8月是北半球的暑期出行旺季，全球来看，旺季汽油增长通常在100-200万桶/天，因此旺季能否兑现对供需平衡的影响十分重大。 ➢根据IEA预测，今年Q3全球油品需求预计环比增加130万桶/天，Q4需求环比小幅下滑10万桶/天，下半年环比上半年将增长200万桶/天。 3.2中国需求汽强柴弱 ➢1-5月汽油表观消费累计同比增长9%，柴油表观消费累计同比0增长。石脑油表观消费累计同比增长15%，液化气增长6%。➢由于上半年的工业基建用柴油量低于预期，化工需求略低于预期，汽油需求超预期，IEA小幅下调今年中国油品需求10万桶/天，至50万桶/天。➢今年中国增量主要来源仍然是化工领域，伴随PDH和裂解产能的大量新投产，乙烷、LPG以及石脑油消费将逐年增长。➢下半年环比需求增量将主要看两方面，首先是暑期出行旺季的汽油和航煤需求增量能否兑现（目前出行需求强劲），其次是在各项刺激政策之下“金九银十”的柴油需求旺季能否兑现。➢IEA认为，中国下半年油品需求预计环比增长55万桶/天，主要集中在Q3释放。 3.3印度淡季，日韩零增长 ➢印度：今年油品需求大约增长20万桶/天，增量与去年持平，今年的增长主要来自于汽油和柴油的消费，这均与其强劲的经济增速密不可分（今年GDP增速预计达到6.8%）。在廉价俄油和强劲卢比汇率的双重有利条件之下，印度政府得以降低燃油税，压低汽油价格，为汽油消费提供了额外的动力。但是环比来看，下半年需求预计下滑15万桶/天，因6-9月是印度雨季，出行和工业均处于淡季。 ➢日韩：今年年初由于冬季气温温和，日韩取暖用油低于预期，且日韩制造业PMI持续徘徊于50附近，表明经济增长十分有限，叠加新能源车辆的替代效应，今年汽油需求或同比下降，但今年韩国液化气需求有少量增长使得需求正负相抵，最终今年日韩油品需求预计仍然是同比零增长。 3.4美国需求或零增长，旺季可期 ➢在年报中我们曾预测美国需求今年负增长15万桶/天，然而由于化工需求超预期，我们上调今年美国油品需求，预计为同比零增长。 ➢化工需求增量主要来自乙烷和液化气的下游新投产，今年同比增长约20万桶/天，但2024年下半年增长将放缓。➢从表观消费量来看，今年1-6月美国汽油和柴油消费均是同比下降的，降幅分别约为-1%和-4%。 ➢虽然今年美国服务业PMI保持在50以上，并且根据美国交通部发布的汽车行驶里程来看，今年1-4月的出行量同比是持平的，但是电动车占比增加以及车辆能源利用率提升使得今年汽油消费预计同比下滑约12万桶/天。 3.4美国需求或零增长，旺季可期 ➢IEA预计美国柴油需求同比下降8万桶/天，因年初冬季偏暖，且高利率抑制了货运和基建。 ➢下半年美国需求重点关注6-8月出行旺季能否兑现，因为汽油价格同比持平，美国6月服务业PMI高达55，我们认为旺季不旺的概率极小。 ➢IEA预计美国下半年需求环比增加50万桶/天，Q3环比增加约16万桶/天。 3.5欧洲旺季且缓慢复苏 ➢欧洲1-5月炼厂开工环比和同比均是下降的，但柴油库存显著累积。 ➢今年欧元区制造业PMI持续低于50，表明欧洲的工业衰退仍在持续，因此工业用柴油以及石脑油需求较差，同时年初暖冬也使得取暖用油低于预期。➢年初欧洲服务业PMI也陷入衰退，同时新能源汽车占比提升也限制了欧洲车用柴油的消费。➢2024年欧洲油品需求预计继续同比下降15万桶/天。➢但是由于欧央行已经开始降息，下半年需求可能缓慢复苏，叠加6-8月出行旺季，下半年欧洲油品需求环比或增加20万桶/天。 04价差与库存 4.1海外裂解价差：去库带动利润回暖 ➢伴随去库，汽柴油裂解价差均触底回升，海外裂解利润回暖，维持历史均值略偏高水平。 4.2中国裂解价差及开工：低利润，低开工 ➢受累于国内柴油消费的弱势，且原料涨价，因此中国炼厂利润低，地炼甚至亏损。 ➢主营在检修结束后，7月开工有望提升。 4.3中国库存：原油显著累库 ➢汽柴油库存变动不大，但是原油在4-6月出现显著累库，原因： 1）炼厂开工低 2）国营炼厂已经完成收储？传闻国营在7-3月要收储5850万桶原油，约等于每天需求增加22万桶/天，占中国海运原油进口的2%。但是当下油价高，不适合收储。 4.4库存：低库存之下，继续去库 ➢根据IEA公布的OECD发达国家原油和总油品商业库存，1-4月总油品处于供需偏平衡态，4月相比去年12月库存仅累积700万桶，同比去库3300万桶，相比历史同期均值去库7500万桶。➢而原油库存来看，因寒潮导致炼厂意外停工以及炼厂季节性检修，1-4月原油处于小幅过剩状态，4月
