货币流动性系列报告六：中国货币政策传导框架：理论、实践与展望

固定收益 货币流动性系列报告六 ——中国货币政策传导框架：理论、实践与展望 2024年7月12日 固定收益研究/策略报告 投资要点： 相关报告： 文章前述。货币政策传导机制是指中央银行通过使用货币政策工具操作政策目标，进一步影响中介目标，从而实现最终目标的渠道和作用机理。2024年6月19日，中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛的讲话中提出未来货币政策调控框架的演进方向，引发市场对未来货币政策传导机制和效果的关注。本文将首先介绍货币政策传导机制理论；其次说明我国现行货币政策调控框架，主要集中于利率体系传导和利率走廊实践；最后结合央行近期表态，阐述未来货币政策调控体系可能的演进方向。 货币流动性系列报告五：解构央行资产负债表2024.7.5 货币流动性系列报告四：央行交易国债探讨——兼论我国货币政策空间广度2024.6.25 货币流动性系列报告三：浅析流动性传递2024.6.12 货币流动性系列报告二——透视央行货币政策工具箱2024.5.31 货币传导机制分为货币渠道和信贷渠道。货币传导渠道可以进一步分为利率渠道、资产价格渠道和汇率渠道：1）利率渠道是传统凯恩斯和其追随者阐述的传统渠道。货币当局可以采用宽松的货币政策降低市场利率，进而使投资成本降低，刺激投资和总需求增加。希克斯和汉森在凯恩斯理论的基础上发展为IS-LM模型，以说明利率在货币政策传导中的决定性作用；2）资产价格渠道可分为托宾Q理论和财富效应。托宾Q是企业股票市场价值和重置成本之比，当Q＞1时，企业发行股票新购置生产设备有利可图，且Q值越大，企业扩张投资动力越强。当货币当局宽松流动性时，部分资金流入资产市场，股票等资产价格上升，从托宾Q渠道考虑，Q值上升会带动投资扩张；从财富效应考虑，资产价格上升会使居民企业部门财富水平提升，会带来消费的增加；3）汇率渠道是开放经济体中货币政策对外部收支影响的体现。当货币当局宽松流动性时，浮动汇率制下，外汇市场中本币供给增加，本币会发生贬值，刺激本国出口增加，拉动总需求上升。信贷渠道建立在不完全信息基础上，强调银行等中介对政策传导的作用，央行通过货币政策影响贷款供求达到最终目标。 货 币 流 动 性 专 题 报 告 一 ： 解 码M22024.5.28 山证固定收益研究团队 分析师： 王冠军执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com 我国初步构建起价格型中介目标的传导体系和利率走廊。当前我国建立起“政策利率-基准利率-市场利率”的传递链条，央行控制的操作利率品种和期限较多，市场化程度有限，且不同市场间的传递效果欠佳。2016年央行提出探索构建利率走廊，但走廊宽度较大，且市场利率时有击穿上限。 货币政策框架的演进方向是金融体系市场化改革的逻辑方向。未来央行可能在货币政策目标体系、工具体系和传导机制上做改进，包括中介目标全面向价格型过渡；国债交易常态化，完善结构型工具和预期管理工具储备；提高7天逆回购利率等短端操作利率的作用，淡化MLF等中期政策利率的 指导，适时收窄利率走廊宽度等。 风险提示：货币政策不确定性；经济基本面变化超预期；货币政策与流动性对债券市场影响路径发生变化。 目录 1.文章前述...........................................................................................................................................................................52.传统货币政策传导机制理论...........................................................................................................................................52.1货币渠道传导.............................................................................................................................................................52.2信贷传导渠道.............................................................................................................................................................63.现行货币政策传导框架...................................................................................................................................................73.1利率传导和调控体系.................................................................................................................................................83.2利率走廊实践.............................................................................................................................................................94.货币政策框架的演进方向.............................................................................................................................................104.1中介目标体系向价格型主导转向...........................................................................................................................104.2完善利率传导体系...................................................................................................................................................114.3货币政策工具的扩充和储备...................................................................................................................................125.研究结论.........................................................................................................................................................................12 图表目录 图1：传统货币渠道传导机制...........................................................................................................................................6图2：信贷渠道传导机制...................................................................................................................................................7图3：我国利率体系和调控框架.......................................................................................................................................8图4：短端政策利率和基准利率（%）...........................................................................................................................9图5：中长端政策利率和基准利率（%）.......................................................................................................................9图6：我国利率走廊实践（%）.....................................................................................................................................10图7：人民币贷款月度和GDP季度同比（%）...........................................................................................................11图8：M2和GDP（现价）季度同比（%）.................................................................................................................11 图10：美联储利率走廊实践（%）...............................................................................................................................12 1.文章前述 2024年6月19日，中国人民银行（下称“央行”）行长潘功胜在陆家嘴论坛上发表题为《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》的讲话，其中内容涉及到我国未来货币政策体系的发展方向，引发市场关注。 在讲话中，潘功胜行长提及五点未来货币政策框架的发展目标：一是要“优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注”；二是要“健全市场化的利率调控机制”，提出“考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”和“适度收窄利率走廊的宽度”；三是考虑将国债交易纳入货币政策工具箱；四是强调结构性货币政策在未来框架中的作用；五是要建立透明和通畅的交流机制，加强央行对市场预期的引导能力。 应当看到，从改革开放伊始，伴随全面的经济体制改革，我国金融体系改革也持续推进和深化。我国货币政策调控框架从有到无，从以数量型工具和中介目标为主，到数量型和价格型调控并重，再到如今的“更加注