2024下半年量化基金展望：Beta端影响加大，小盘量化性价比降低

Table_Summary] 业绩回落，公募业绩阶段性强于私募。 1）规模萎缩，私募新发产品骤减。公募方面，截止2024年Q1新发产品21只，整体规模下滑318亿元，份额减少173亿份，其中仅沪深300指数增强份额和规模正增长。私募方面，截止2024年6月28日新发产品443只，按照半年度口径新成立数量大幅减少。 2）业绩回落，不过危机后超额斜率并未明显改变。2024年公募、私募产品绝对业绩均表现不佳，但仍获取一定超额，尤其是在危机后量化产品超额收益的斜率没有发生明显改变。 3）结构分化，公募业绩阶段性强于私募。整体看，2024年上半年公募量化整体业绩强于私募。分阶段看，春节前公募产品收益回撤小于私募，其中持仓市值结构分化，资金流入宽基、成分股跌幅小是该阶段私募业绩不及公募的重要原因。 风格切换，小微盘风格强势不再。 1）风格切换，小微盘超额稳定性下降。2024年上半年市场风格从小微盘占优切换至大盘占优。小微盘指数在2024年发生3次大幅回撤，其相对A股的超额稳定性下降。 2）监管趋严，小微盘投资价值受挫。“新国九条”发布后小微盘加速优胜劣汰，投资价值受挫。程序化交易监管、私募基金信息披露等文件出台，短期对量化交易以及小微盘股的交投情绪有一定压制。 敞口收缩，上半年大盘、港股、红利价值凸显。 1）小微盘敞口收缩，公募量化降低非成分股持仓。半年度、年度持仓数据显示公募量化于2023年底已经开始降低对小微盘股的持仓，尤其是指数增强产品主动调整持仓暴露，对成分股的持仓大幅回升。 2）绩优基金业绩反转，基金“Alpha”降低。2021年-2023年业绩领先的多数在小市值风格暴露高，而这些产品在2024年风格暴露难以及时调整，在2024年业绩普遍不佳。 3）2024年业绩领先的产品多数配置大盘、配置港股、配置红利，市值风格主动调整的中证500指数增强和中证1000指数增强相对抗跌。 同“赛道”下量化基金仍具竞争优势，但需关注小盘beta风险。 1）相较于持仓沪深300成分股较多的主动偏股基金，沪深300指增仍具有一定的超额收益。 2）目前强监管对量化资管产品影响不大，但小盘量化基金虽超额收益更高，但在小盘风格波动加剧的背景下，小盘量化性价比有所降低。 3）中性策略因基差成本上升性价比降低，可以提前关注量化CTA策略。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 1.业绩回落，公募业绩阶段性强于私募 1.1.规模萎缩，私募新发产品骤减 公募量化方面，截止2024年Q1新发产品21只，整体规模下滑318亿元，份额下降173亿份，其中仅沪深300指数增强份额和规模正增长。分类型看，沪深300指数增强产品稳健发展，新增数量2只，规模增加59亿元，份额增加34亿份。中证500指数增强基金数量新增1只，规模下滑50亿元，份额减少31亿份；中证1000指数增强基金数量新增3只，规模下滑86亿元，份额减少59亿份；主动增强基金数量新增15只，规模下滑241亿元，份额减少118亿份。 私募量化方面，截止2024年6月30日新发产品443只，按照半年度口径新成立数量大幅减少。 图1：公募量化2024年Q1仅沪深300指数增强份额、规模正增长 图2：公募量化：沪深300指数增强数量和规模小幅增加 图3：公募量化：中证500指数增强数量新增1只，规模下滑50亿元 图4：公募量化：中证1000指数增强数量新增3只，规模下滑86亿元 图5：公募量化：主动增强数量新增15只，规模下滑241亿元 图6：私募量化：2024年上半年新成立数量骤减 1.2.业绩回落，危机后超额斜率未明显改变 业绩上，基金业绩回落，不过危机后超额收益的斜率并未明显改变。对于公募量化而言，产品绝对业绩不佳，只有沪深300指数增强产品收益为正，但是从超额收益来看，在中证500、中证1000中仍获得不错的超额收益。沪深300指数增强、中证500指数增强、1000指数增强、主动增强的收益分别为2.84%、-4.02%、-11.32%、-6.85%，超额收益分别为1.85%、5.07%、6.22%、1.83%。私募量化方面，收益普遍为负，仅中证1000指数增强产品获得正超额。沪深300指数增强、中证500指数增强、1000指数增强、主动增强的收益分别为-2.94%、-10.56%、-13.55%、-10.31%。虽然上半年基金业绩绝对值较差，超额收益也遭遇较大回撤，但是可以发现在危机发生之后即2024年春节之后，量化产品超额收益的斜率并没有发生明显改变。 图7：公募量化：绝对收益不佳，超额收益明显 图8：公募量化：危机后超额收益斜率未明显改变 图9：私募量化：绝对业绩回落的同时，超额下滑 图10：私募量化：危机后超额收益斜率未明显改变 1.3.结构分化，公募业绩阶段性强于私募 公募业绩阶段性强于私募，危机后超额收益修复。从整体看，2024年上半年公募量化整体业绩优于私募量化。分阶段来看，将2024年上半年以春节为分割点，划分为两个区间。在区间一（2024.01.01-2024.02.08），私募量化超额普遍为负，公募产品中中证500指数增强和中证1000指数增强获得小幅超额。区间二（2024.02.09-2024.06.28），量化超额收益修复，其中在中证500指数增强、中证1000指数增强中私募产品超额修复弹性更大，期间超额收益分别为8.77%、9.80%。值得注意的是，无论在区间一还是区间二，公募的沪深300指数增强产品以及主动增强产品的业绩一直优于私募，在区间二两者的超额收益差额有所缩小。 持仓市值结构分化是本次私募业绩跑输公募的重要原因。历史上A股市值远离中盘股的股票未来表现较好，所以量化基金持仓的股票市值一般分布在市场两端。私募产品由于没有成分股限制，在小市值风格上的暴露大于公募量化，从而导致较大的Beta端回撤。另一方面，期间多数宽基指数ETF的大幅拉升导致宽基指数成分股的表现优于其它股票。公募指数增强基金持仓具有成分股限制，组合必须买80%以上成分股，因此在结构分化的市场下受到的影响较小。此外，上半年基本面因子表现较好、波动率、动量、流动性因子表现不佳。同为沪深300指数增强的公募产品更注重基本面因素，因此表现相对更佳。 图11：微盘股拥挤前（2024.01.01-2024.02.08）公募超额优于私募 图12：微盘股拥挤后（2024.02.09-2024.06.28）私募超额优于公募 2.风格切换，小微盘风格强势不再 2.1.风格切换，小微盘超额稳定性下降 风格切换，2024年市场风格从小微盘占优切换至大盘占优。以华证微盘指数、华证小盘指数、华证中盘指数和华证大盘指数代表微盘、小盘、中盘和大盘。统计自2023年至2024年6月底微盘、小盘、中盘、大盘相对于中证全指的超额收益，2024年以前小盘、微盘超额收益领先，中盘和大盘相对A股累计超额收益为负。2024年以后，小盘、微盘相对A股累计超额大幅回撤，大盘风格相对A股累计超额走强。 图13：市场市值风格切换，2024年市场市值风格切换至大盘占优 强势不再，小微盘指数超额收益在2024年发生3次明显回撤，从回撤程度、持续时间以及修复程度来看，小微盘指数超额稳定性下降。以万得微盘股指数和中证2000代表小微盘指数，相较于中证全指，小微盘指数在2024年共发生3次明显回撤。第1次回撤发生在2024年1月5日至2024年2月7日，期间万得微盘股指数、中证2000、中证全指分别下跌-46.65%、-32.84%、-10.34，万得微盘股指数、中证2000相对中证全指超额收益为-36.32%、-22.50%，在回撤结束后10个交易日的收益分别为27.67%和12.80%，回撤修复程度超过50%。第2次回撤发生在2024年4月3日至2024年4月16日，期间万得微盘股指数、中证2000下跌23.62%、15.17%，相对中证全指超额收益为-17.94%、-9.49%，在回撤结束后10个交易日的收益为7.34%、4.6%。第3次回撤发生在2024年5月20日至2024年6月6日，期间万得微盘股指数、中证2000下跌19.17%、11.72%，相对中证全指超额收益为-13.87%、-6.42%，在回撤结束后10个交易日的收益为0.66%、-2.1%。 图14：小微盘指数超额在2024年发生3次明显回撤，超额稳定性下降 表1:2024年共发生3次明显回撤，回撤幅度大、修复难、间隔时间短 2.2.监管趋严，小微盘投资价值受挫 3次小微盘超额收益回撤原因各不相同，后续更需关注小微盘基本面以及相关政策情况。 第1次是因为市场大幅下跌叠加交易拥挤，小微盘踩踏大幅下跌。2024年春节前市场经历：机构资金进入沪深ETF导致套利资金由小微盘转向大盘，小微盘风格的上涨开始松动——雪球集中敲入引发基差快速扩大——对冲成本快速增加导致DMA亏损平仓——DMA多头部分平仓导致小微盘股踩踏——暴露在小微盘的主动增强基金回撤平仓进一步加深回调。因为数据可得性，我们通过观察公募量化在小微盘上的暴露情况来表示整体量化在小微盘上的暴露。区分小微盘危机前和危机后，2月份流动性风险后，量化基金投资调整，资金抱团瓦解，公募量化在小微盘上的暴露大幅减少，对沪深300、上证50等大盘股的风格暴露有所增加，后续再次出现小微盘交易拥挤危机的可能性较小，但由于缺少新进资金，小微盘也不存在短期上涨的驱动因素。 表2:公募量化净值归因（2024.01.01-2024.06.28） 表3:公募量化净值归因（2024.02.28-2024.06.28） “新国九条”加速优胜劣汰，部分ST公司加速退市引发小微盘股第2次和第3次大幅回撤。“新国九条”加速优胜劣汰，“壳”价值不复存在。4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，该文件被称为“新国九条”。文件中对小微盘股产生影响的主要是两点内容：第一，强化上市公司现金分红监管，对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。第二，加大退市监管力度，其中要求进一步削减“壳”资源价值，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。小微盘股中劣迹、绩差的公司占比高，公司规模小、分红比例低，在新“国九条”的背景下面临的退市风险更大。此外加大退市监管下，原先壳公司价值的炒作逻辑不复存在。ST公司加速退市，进一步放大市场对小微盘退市的担忧。5月监管层对一系列经营存在问题的上市公司密集下发监管函、问询函，共累计15家上市公司被终止上市或锁定退市。市场对小微盘股退市的担忧情绪受此影响放大，资金卖出意愿强烈，叠加市场流动性较差，小盘股在6月再次出现大幅下跌。 此外，程序化交易监管、私募基金信息披露等相关文件出台，短期对量化交易以及小微盘股票的交投情绪有一定压制。4月“新国九条”提出加强交易监管，完善对异常交易、操纵市场的监管标准。6月上交所、深交所、北交所发布了《程序化交易管理实施细则（征求意见稿）》，明确程序化交易报告要求，加强程序化交易管理要求，尤其是对高频交易实施差异化、从严监管。 7月中国证监会发布《私募投资基金信息披露和信息报送管理（征求意见稿）》，新增对私募基金底层资产披露要求，提高私募基金对所投资底层资产透明度。交易监管严趋势下，未来名不副实、不符合合规规范的产品将退出，短期对量化交易、小微盘股票的交投情绪有一定压制，长期可以降低整个市场的风险。投资策略上注重风险控制更适中、成分股内选股能力更突出的管理人产品。 3.敞口收缩，上半年大盘、港股、红利价值凸显 3.1.敞口收缩，公募量化降低非成分股持仓 公募量化于2023年底已经开始降低对于小微盘股的持仓。根据公募量化基金半