锌半年报
2024年7月11日 研究院 有色金属组 沪锌：供给驱动仍将是主线 王艳红027-68851645wangyh@zxqh.net投资咨询号：Z0010675 主要要点 潘保龙15503625297panbl@zxqh.net投资咨询号：Z0019697 全球制造业复苏和原料的阶段性、结构性紧缺，对锌价构成支撑。需求端，国内地产持续疲弱，地方政府化债压力下，基建投资增速也有所下滑，海外高利率环境下，地产市场亦偏冷，但全球制造业PMI创22个月新高，制造业领域的需求增量对总需求构成支撑。供给端，全球原料供给阶段性、结构性偏紧，矿山产能与冶炼产能差距拉大，加工费下滑制约炼厂开工积极性。预计下半年锌价在23500附近支撑较强，建议逢低做多，波段操作。 一、行情回顾 截至2024年7月3日，沪锌主力连续2024年上涨了14%。上半年行情可以分为两个阶段。 第一阶段：年初至4月7日，行情窄幅震荡。这一阶段延续了从2023年9月开始的震荡行情，震荡区间为20000-22000元/吨，振幅10%。这一时期整个商品情绪都较为平淡，锌基本面略偏过剩，但绝对价格已跌至成本支撑区间。 第二阶段：4月7日以后，行情大幅上涨。盘面首先是贵金属大幅上涨，黄金创出新高，然后是铜价大幅向上突破，4月8日沪锌跳空高开，开启一轮上涨，5月29日触及本轮上涨最高点25365元/吨后回调整理。行情大幅波动是多种因素综合的结果。在众多因素中，我们认为最核心的因素是海外需求预期回升，理由如下：1、供给端的扰动在2023年就已有较多体现，但对供需平衡影响有限；2、内需没有太多的变化，本轮有色大幅上涨时，黑色系品种表现较弱；3、本轮有色大幅上涨，外盘明显领涨，铜、铝、锌、镍、锡各品种进口亏损大幅拉大；4、2024年以来，受到欧洲制造业企稳、美制造业韧性和海外新兴经济体制造业持续扩张的推动，全球制造业PMI连续回升，5月PMI创22个月新高，制造业 回暖提升对有色金属的需求预期。基于这一判断，我们认为，大方向上，只要下半年全球制造业不重新跌至水下，有色金属目前的相对高估值应当就能获得支撑。 二、供给端：锌矿供给收缩，矿冶矛盾加剧 根据ILZSG，2024年1-4月全球累计产出锌矿375.78万吨，累计同比减少4.68%。其中，中国累计产出114.3万吨，同比减少1.44%，因此，可以确定全球锌矿供应下滑主要来自海外。核心原因为2023年下半年锌价长时间处于低位，一度迫近2200美元/吨的90%分位数成本线，高成本的锌矿山，如Bolide旗下的Tara锌矿于2023年6月被迫停产，Nyrstar暂停其位于田纳西的两座锌矿等。这些停产的锌矿大部分是2023年下半年才开始停产的，因此2024年上半年的同比基数也相对较高。 矿冶矛盾加剧使得锌矿TC跌至冰点。一方面终端需求低迷使得2023年下半年锌价跌至低位，矿山开工意愿不足，一些成本压力大的矿山停产；另一方面，冶炼端对原料的需求却是在持续增加。能源价格走低，欧洲在2022年因能源价格飙升而停产的冶炼厂在2023年后逐步开始复产，此外，疫情以来国内外新建的冶炼产能也较多，对原料锌矿的需求增加。矿冶矛盾下，加工费被持续压缩， 2024年国际长协基准价低至165美元/吨，国内现货加工费也在不断下滑。截至7月上旬，国产矿加工费已跌至2000元/吨，进口矿跌至5美元/吨，均为多年历史低位。 资料来源：网络资料、正信期货 资料来源：SMM、正信期货 展望后市，我们认为矿端的紧张格局还会持续一段时间，但将逐步改善。主要考虑以下两点： 1、复产产能。二季度以来，内外锌价大幅上涨，海外矿山利润得到显著改善，且长单加工费下滑、整体通胀回落等都对改善矿山利润有利。2023年停产和降低产能利用率的矿山有望重新增产，例如前文提到的Boliden旗下的Tara矿，5月3日宣布将复产，预计今年四季度开始逐步增产，明年1月满产。 2、增产产能。三季度开始陆续会有几个增量项目投产，重点关注下面三个 从更长时间周期看，锌矿存在一定的过剩预期。长期增量主要关注国内的两个项目： 火烧云铅锌矿：为世界级铅锌矿床中罕见的高品位矿床，是亚洲第一、世界第七大铅锌矿。2023年初开工建设，最迟2026年建设完工，年产能不低于60万吨。 贵州猪拱塘铅锌矿：储量铅锌金属量500万吨以上，2022年12月27日，猪拱塘铅锌矿采选工程正式开工，一、二采区将分别于2024年年底、2026年年底建成投产，一采区投产后产能锌矿7万吨，二采区21万吨。 三、冶炼端：利润压缩，内外产出均有所回落 根据ILZSG，2024年1-4月全球累计产出精炼锌451.93万吨，累计同比减少1.26%。中国1-5月累计产出精炼锌263.6万吨，累计同比减少1.43%。原料供给减少，加工费大幅下滑对国内外冶炼厂造成困扰，内外高成本炼厂均有削减产出，降低产能利用率的动作，例如，位于韩国的全球第六大锌冶炼厂（Seokpo，年产能40万吨）今年3月时披露企业运营产能已降至80%。国内炼厂的检修量 级也多于往年。 资料来源：SMM、正信期货 以加工费核算的冶炼利润，考虑到价格分成、副产品等的受益，国内炼厂进口矿冶炼利润在盈亏平衡附近，国产矿冶炼小幅亏损，施压产能利用率。 展望后市，我们认为下半年锌矿加工费有望企稳并小幅回升（2025年有望明显回升），炼厂利润预计将持续处于盈亏平衡附近。考虑到锌矿端的供给增量，精炼锌产出将边际增加。 四、需求端：地域分化、行业分化，总量韧性 需求端处于分化状态，可以总结为外强内弱，制造业强地产基建弱。全球宏观经济的亮点有二，一是美国经济保持韧性，在高利率货币环境下，软着陆甚至是不着陆的概率大增；另一亮点是新兴市场国家继续保持高增速。IMF最新对2024年全球经济增速的预期为3.2%，与2023年的增速持平，这一预期分别较1月和2023年10月的预期提高了0.1%和0.3%。虽然国家间增速分化，但总量有保障。 制造业表现较为亮眼。2023年底以来，全球制造业PMI指数震荡上行，2024年1月，时隔16个月再度升破50，5月制造业PMI为51，创22个月新高，6月为50.9，小幅回落。分区域来看，中、日、韩、欧制造业企稳回升，印度等新兴 市场延续高增。国内的一些数据也能从侧面验证这一结论，例如财新的制造业PMI要强于官方PMI，因为财新样本中出口企业占比更高，家电企业的外销订单也要好于内需。 资料来源：WIND、正信期货 资料来源：WIND、正信期货 相较制造业，海外建筑业仍偏弱，建筑业对利率的敏感度高，美联储降息时点后延，对其它央行降息构成掣肘，高利率环境下建筑业偏弱。 国内需求整体偏弱。地产下行趋势延续，上年增速较好的竣工端亦开始回落。基建端表现也一般，地方政府受到化债和财政收入紧张的限制，基建资金不足， 另外，项目审批趋严，缺乏合适的项目致使资金难以转化为实物工作量，基建增速有所下滑。 资料来源：WIND、正信期货 相较而言，国内制造业表现较好，制造业投资增速维持高位。汽车、家电产 量增速可观。1-5月国内汽车产量累计为1138.4万辆，同比增加6.52%，三大白家电产出增速也都在两位数以上。 资料来源：WIND、正信期货 资料来源：WIND、正信期货 总体而言，锌需求多层次分化，内弱外强，地产、基建弱而制造业强。从下 游需求占比来看，锌在建筑和基建领域的需求要大于制造业，因此制造业复苏对锌的总需求，可能更多是维持总量。 下半年需求预期方面，重点关注两点：1、全球制造业的复苏势头能否延续下去，重点关注全球制造业PMI这一指标；2、政府债券在增发和落地方面的动作，国内的基建增速能否回升。 五、供需平衡：小幅过剩，过剩量级收窄 受利润好转的驱动，2023年停产及降低产能利用率的一些锌矿有望复产和增产，同时，刚果和俄罗斯的新锌矿项目也将在下半年投产，2024年全球锌矿产量有望回升。新项目从投产到满产需要时间，前期停产和减产的矿山重新复产，准备设备、招聘工人等也需要时间，且有部分存量矿山存在品位下滑，产出逐年下降的情况，综合考虑2024年锌矿供给增量不会太大，2025年的增量量级会比较可观。冶炼端低利润情况下半年恐难有太多的改观，冶炼产能较矿端产能显著过剩，加工费、开工率受到压制。消费端，制造业需求回暖对总需求构成支撑，预计全球锌消费量中等增速。 六、价格展望：支撑有余，上方估值空间不足 中期来看（下半年），全球制造业复苏和原料的阶段性、结构性紧缺，对锌价构成支撑。需求端，国内地产持续疲弱，地方政府化债压力下，基建投资增速也有所下滑，海外高利率环境下，地产市场亦偏冷，但全球制造业PMI创22个月新高，制造业领域的需求增量对总需求构成支撑。供给端，全球原料供给阶段 性、结构性偏紧，矿山产能与冶炼产能差距拉大，加工费下滑制约炼厂开工积极性。预计下半年锌价在23500附近支撑较强，建议逢低做多，波段操作。 长期来看，需求缺乏增量，新锌矿项目逐步到位，长期价格中枢高度受到限制。锌需求更多集中在传统基建、地产领域，更多表现为周期性特征，缺乏新的持续性的增量，且随着铝、不锈钢加工技术进步，替代效应下，锌合金消费量有趋势性下滑的风险，整体消费结构将更加向镀锌和黄铜（铜锌）集中。锌矿供给端1-2年内存在较多的增量项目。长期价格中枢高度受到限制，预计长期锌价与铜、铝的分化可能会继续加大。 免责条款 我司已于2018年10月15日取得期货交易咨询业务资格，本报告仅供正信期货交易咨询部的客户使用。本公司交易咨询部不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何交易决定或就本报告要求任何解释前咨询独立咨询顾问。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，交易者据此做出的任何交易决策与本公司和作者无关，本公司不承担任何责任。 本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复印和发布，否则本公司保留追究法律责任的权利。任何媒体如引用、刊发本报告必须注明出处为正信期货交易咨询部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。任何机构和个人不得未经授权而获得和使用本报告，未经授权的任何使用行为都是不当的，都构成对本公司权利的损害，由其本人全权承担责任和后果。市场有风险，交易需谨慎。
