转债周度观察：超跌+积极举措，低价转债延续修复

证券研究报告 2024年07月10日 │ 转债周度观察：超跌+积极举措，低价转债延续修复 转债周度观察：超跌+积极举措，低价转债延续修复 本周转债市场整体跟随权益市场小幅回调，但结构上低价转债仍有较强势的反弹表现。权益市场本周整体呈下跌趋势，上证指数、深证成指、创业板指期间涨跌幅分别为-0.59%、-1.73%和-1.65%。中证转债指数本周下跌0.45%，万得转债等权指数下跌0.48%，万得可转债小盘指数本周平均收盘价为174.77元，较上周均价上升0.77%。 本周低价转债修复如何？ 整体来看，低价转债延续修复趋势。截至2024年7月5日，共有79只转 债低于100元，较6月28日（81只）减少2只。此外6只转债位于100- 101元区间，较6月28日（14只）减少8只。个券来看，本周低价转债接续上周修复行情，部分低价转债价格企稳回升。本周领涨转债多为低价品种，上周领涨的低价个券本周基本均有不错的涨幅表现，其中山鹰转债已回到百元以上，广汇转债也已翻倍回升至72.8元。 复盘本轮低价转债修复行情，除超跌因素之外，发行人不断寻求积极举措亦是市场情绪边际修复的重要原因。以山鹰转债为例，股债双杀当天公司即发布两则公告，表明其转债兑付决心。此外，公司计划引入国资企业受让其全资子公司51%股权，预计将回笼约20亿元往来款。此外公司还启动股份及转债回购，进一步稳定市场信心。 本轮低价转债跌破债底与历史有何异同？ 可转债市场在大幅扩容前曾经历四轮跌破债底，整体来看其与股票市场下行走势密切相关，驱动因素主要为基本面弱复苏及流动性收缩。2017年整体扩容之后，权益及转债市场开始出现分化，中小盘股票转债成为跌破债底主要对象，主要驱动因素则为政策催化下的信用风险影响。 本轮转债调整与前几轮不同点在于：更多是由政策催化下的信用风险影响。新“国九条”提出后，转债正股面临退市风险，其中多数企业清偿能力薄弱，违约风险相应增加。“债底”逻辑不再稳固，市场信心受到影响。此外由于整体转股溢价率偏高，投资者转股情绪不高，多数低价转债主体面临较大回售压力。叠加进入评级调整期，多数转债受经营偏弱影响面临评级下调风险，机构集中进行弱资质转债出库，推动形成低价转债负反馈调整。 以史为鉴，如何看转债市场后续走势？ 对比历史，本次转债跌破债底之后或许并不意味着全面性的配置机会，更多为结构性机会挖掘。一方面，“国九条”提出之后转债“债底”逻辑不再，弱资质转债主体违约风险升至历史高位，对于多数转债需要精细化分析主体资质后谨慎挖掘。另一方面，和前四轮更为类似，本轮调整背景对应股市调整，后续向上弹性空间难测，建议维持中性仓位等待反弹信号。 展望转债后续走势，若无进一步利空，低价转债行情或仍将延续修复。但随着正股面临退市、信用风险不容忽视，估值支撑缺乏基本面支点，需要注意修复行情或将边际趋缓。此外，进入业绩披露期，或有部分低价转债正股业绩不及预期扰动市场情绪。建议后续根据个券基本面分析谨慎参与低价转债。配置方向上，可继续关注及谨慎选择前期超跌品种，此外可持续关注业绩表现优异标的。 风险提示：低价转债可能在信用风险事件影响下出现回调，前期超跌品种可能已基本修复完成。 作者 分析师：李清荷 执业证书编号：S0590524060002邮箱：liqh@glsc.com.cn 相关报告 1、《掘金·熊猫债》2024.07.09 2、《潍坊：关注纳入重点化债的机遇：——区域化债跟踪系列》2024.07.08 固定收益 固定收益专题 正文目录 转债周度观察：超跌+积极举措，低价转债延续修复1 1.转债周度观察：超跌+积极举措，低价转债延续修复3 1.1本周低价转债修复如何？3 1.2本轮低价转债跌破债底与历史有何异同？3 1.3以史为鉴，如何看转债市场后续走势？5 2.周度市场回顾（07.01-07.05）6 2.1转债核心指标6 2.2条款及公告跟踪10 3.风险提示11 图表目录 图表1：本周热门转债观察（%，元，亿元）3 图表2：历次转债跌破债底历史复盘（点）4 图表3：2021年初大小盘指数走势分化（点）5 图表4：中证转债指数及日成交额走势（点，亿元）6 图表5：主要指数表现（点，亿元，%）6 图表6：转债价格、纯债价值、转股价值均值走势（长期，元）7 图表7：转债价格、纯债价值、转股价值均值走势（短期，元）7 图表8：转债价格、纯债价值、转股价值中位数走势（长期，元）7 图表9：转债价格、纯债价值、转股价值中位数走势（短期，元）7 图表10：百元平价溢价率（长期，%）8 图表11：百元平价溢价率（短期，%）8 图表12：不同平价转股溢价率（长期，%）8 图表13：不同平价转股溢价率（短期，%）8 图表14：偏债、偏股、平衡型转债转股溢价率（%）9 图表15：偏债、偏股、平衡型转债价格（元）9 图表16：转债均价：按不同主体信用评级分类（元）9 图表17：转股溢价率：按不同主体信用评级分类（%）10 图表18：转债均价：按转债剩余规模分类（元）10 图表19：转股溢价率：按转债剩余规模分类（%）10 图表20：观察期内上市/发行可转债要素（2024.07.01-2024.07.12）10 图表21：预案进程：证监会核准11 图表22：下修条款信息11 1.转债周度观察：超跌+积极举措，低价转债延续修复 本周转债市场整体跟随权益市场小幅回调，但结构上低价转债仍有较强势的反弹表现。权益市场来看，本周整体呈下跌趋势，市场日均成交额6082亿元；上证指数、深证成指、创业板指期间涨跌幅分别为-0.59%、-1.73%和-1.65%。中证转债指数本周下跌0.45%，万得可转债小盘指数本周平均收盘价为174.77元，较上周均价上升0.77%。 1.1本周低价转债修复如何？ 整体来看，低价转债延续修复趋势。截至2024年7月5日，共有79只转债低 于100元，占比约15%，较6月28日（81只）减少2只。此外6只转债位于100-101 元区间，较6月28日（14只）减少8只。 个券来看，本周低价转债接续上周修复行情，部分低价转债价格企稳回升。本周中装转2、东时转债、广汇转债、帝欧转债、岭南转债领涨，周度涨幅分别为59.91%、45.94%、34.79%、19.07%、16.57%。上周领涨的鹰19（+26.66%）、山鹰（+21.79%）、岭南（+18.45%）、博汇（+11.25%）、冠中（+11.24%），除冠中转债之外其余均有不错的涨幅表现，其中山鹰转债已回到百元以上，广汇转债较此前36.91元的最低价也已 翻倍回升至72.8元，中装由低点回升至59.91元。 图表1：本周热门转债观察（%，元，亿元） 涨幅前五 涨跌幅 （%） 转股溢价率 价格 （%） 涨跌幅 跌幅前十 （%） 价格 转股溢价 率（%） 成交额 流动性前十 （亿） 转股溢价率 价格 （%） 中装转2 59.91 49.99127.39 冠中转债-18.42 105.4 29.0 广汇转债426.2 72.813.8 东时转债 45.94 123.191248.39 英力转债-11.31 116.9 0.1 岭南转债164.3 88.511.6 广汇转债 34.79 72.8113.77 惠城转债-8.91 394.8 1.5 凯中转债152.1 133.51.0 帝欧转债 19.07 64.30159.93 中富转债-6.98 120.2 25.9 中装转2148.0 50.0127.4 岭南转债 16.57 88.4811.60 诺泰转债-6.67 172.7 0.4 盛路转债130.4 197.8146.8 资料来源：ifind，国联证券研究所 复盘本轮低价转债修复行情，除低价转债超跌因素之外，发行人不断采取积极举措亦是市场情绪边际修复的重要催化因素。以山鹰转债为例，6月21日面临股债双杀当天，山鹰国际（以下称“公司”）即发布两则公告，表明其已积极主动做好两期转债兑付准备工作，并决定有序处置海外及非主业资产，进一步回收资金。此外，公司计划将全资子公司祥恒创意的51%股权转让给江东集团，若公司最终完成本次股权转让事宜，除股权转让款外，将回笼约20亿元往来款。引入国资背景之外，公司还启动股份及转债回购，进一步稳定市场信心。多措并举之下，市场避险情绪有所缓和，山鹰转债价格持续回升至百元以上。 1.2本轮低价转债跌破债底与历史有何异同？ 可转债市场在大幅扩容前曾经历四轮跌破债底，整体来看其与股票市场下行走势密切相关，驱动因素主要为基本面弱复苏及流动性收紧。2017年整体扩容之后，权益及转债市场开始出现分化，中小盘股票转债成为跌破债底主要对象，主要驱动因素则为政策催化下的信用风险影响。 图表2：历次转债跌破债底历史复盘（点） 6,000 前四轮转债跟随权益市场下行，主要驱动因素为基本面弱复苏+流动性收紧 上证综合指数中证转债 第五轮转债与权益市场分化，信用风险事件及流动性收缩下中小盘受到更大影响 600 5,000500 4,000400 3,000300 2,000200 1,000100 00 资料来源：ifind，国联证券研究所 2008年至2018年间转债跟随权益市场有四轮下行跌破债底，主要驱动因素为基本面弱复苏及流动性收紧，但在债性保护下转债跌幅较小且先行见底。2008年金融危机叠加国内遭受自然灾害事件，经济走势偏弱，A股市场持续大幅下行，中证转债指数也跟随下行。2012年初受制于宏观经济增速放缓及流动性收紧，上证指数来到自2011年4月以来最低点，中证转债指数跟随震荡下行。2014年初受制于流动性，银行基本面走弱，上证指数及中证转债指数均下行到达阶段性低点。2018年，宏观经济“去杠杆”政策推动之下，信用风险边际加大，叠加贸易环境制约，市场情绪推动之下中证转债指数持续走弱。 2021年初，权益市场与转债市场出现分化，中小盘转债在信用风险及流动性制约之下调整幅度更大。2月10日沪深300涨至区间高点5807.72，而与此同时代表中小盘股的中证500、中证1000接连跌破前低。转债市场由于在结构上与中小盘绑定更深，导致其整体表现不及股市。2021年2月5日，中证转债指数达到阶段性低点。这一阶段信用风险边际加大，2020年11月辽宁省国资企业华晨汽车违约，市场对信用风险的担忧扩散到可转债市场。此外流动性方面亦面临阶段性收缩，R007至1月28日升至4.83%，达到自2019年以来的阶段高点。双重制约之下转债赎回压力加剧，多数中小市值股票转债价格跌破债底。 图表3：2021年初大小盘指数走势分化（点） 沪深300指数中证500指数中证1000指数 8,500 8,000 7,500 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 资料来源：ifind，国联证券研究所 本轮转债调整与前几轮不同点在于：更多是由政策催化下的信用风险影响。新“国九条”提出后，部分转债正股面临退市风险，其中多数企业清偿能力薄弱，违约风险相应增加。“债底”逻辑不再稳固，市场信心受到影响。在市场避险情绪发酵之下，转债价格下限不断被刷新。此外，由于整体转股溢价率偏高，投资者转股情绪不高，多数低价转债主体面临较大回售压力，较弱资质企业的违约风险相应上升。叠加进入评级调整期，多数转债受经营偏弱影响面临评级下调风险，机构集中进行弱资质转债出库，推动形成低价转债负反馈调整。 1.3以史为鉴，如何看转债市场后续走势？ 配置角度来看，历次大量转债跌破债底之后均是绝佳的配置机会，背后原因在于：纯债溢价率在深度调整之下，下跌空间已经不大；此外，股市处于调整区间，左侧布局可以博弈反弹机会。对比历史，本次转债跌破债底之后或许并不意味着全面性的配置机会，更多为结构性机会挖掘。一方面，“国九条”提出之后转债“债底”逻辑不再，弱资质转债主体违约风险升至历史高位，对于多数转债需要精细化分析主体资质后谨慎挖掘。另一方面，和前四轮更为类似，本轮调