《2016年第三季度中国货币政策执行报告》浅读：抑泡沫防风险，货币政策继续中性

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 宏观及策略报告 宏观经济报告 [Table_Main] 债券市场报告 抑泡沫防风险，货币政策继续中性 ——《2016年第三季度中国货币政策执行报告》浅读 [Table_InvestRank] 报告日期： 2016-11-10 [Table_oneYearFieldChart] 中债综财富指-中债综净价指走势图 主要指数表现 指数名称 11月以来涨跌幅% 中债财富（总值） -0.04 中债综合（净价） -0.14 中债信用债全价 -0.07 财富证券研究发展中心 马林 84779593 malin@cfzq.com S0530515050001 相关研究报告： 《宏观策略及策略研究 债券市场报告商品价格回调压力增大，债牛期待回归》2016-11-07 《宏观策略及策略研究 2016年下半年债券市场投资策略 为债牛添翅膀，债牛还是牛吗？》2016-07-11 《宏观策略及策略研究* 企业债券发行利率模型构建研究》2016-05-31 《宏观策略及策略研究*2季度债券投资策略报告：拉长久期，择机布局高评级债券》2016-04-11 [Table_Summry] 投资要点  11月8日，中国人民银行发布《2016年第三季度中国货币政策执行报告》。《报告》强调了坚持稳健货币政策，完善宏观审慎政策框架，适时预调微调，做好与供给侧改革相适应的需求管理，更注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险，守住不发生系统性金融风险的底线。同时，阐释下一阶段货币政策思路。下一阶段货币政策是《2016年第二季度中国货币政策执行报告》内容的延续和完善，结合近期的监管政策动向，本文在此作简单的读释。 《报告》的核心是：强调货币政策继续中性，抑制泡沫、防风险。目的是：保障货币政策的有效性。 货币政策存在价值就是为经济服务。货币政策的调控体现了两个方面：一方面是中性适度。“中性”为货币政策调控留出了更为丰富的灵活性；“适度”与灵活性相对应，也与供给侧结构性改革相适应，能够根据改革的适时需求提供有效服务，因而，中性，可以是中性偏紧，也可以是中性偏松。另一方面是有效性。货币政策松易于产生流动性泛滥，催生泡沫引发金融风险。供给侧改革需要适度的货币政策环境，货币政策过松过紧则均不利于流动性“脱虚向实”和降低实体经济的融资成本，同时，供给侧改革是结构性的，应该有结构性的货币政策给予服务，需要货币政策的点、面兼顾，因而，从针对性和有效性出发，定向的货币政策更能够有效地促进供给侧改革和抑制泡沫风险，更能体现其“稳健”和优化。 下阶段货币政策的思路： 1、从量价两个方面保持货币金融环境的稳健和中性适度。这需要综合运用货币政策工具，优化政策组合。从公开市场、货币信贷、M2和社会融资规模等，维持一个合理的增长。 近期，央行启动的14D、28D逆回购，以及加大MLF操作，在抚平流动性的同时，还有意引导资金负债端期限拉长，以降低市场的期限错配程度，减少短期资金循环投放压力，体现的就是“稳健”操作。另外，从债券一级市场的债券发行和托管数据来看，央行近期在清查和整顿同业存单的流向。同业存单被非银行机构或借助理财产品的个人增持，流入房地产，由此所引发的金融风险已经引起监管层的关注，并已经开始整顿，10月同业存单发行量环比减少4319.8亿元正是与此有关。 同业存单等同于商业银行的存款负债，正常情况下若同业存单只 -2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%15-0115-0215-0315-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1015-1115-1216-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-11中债综合财富(总值)指数中债综合净价(总值)指数 策略报告 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 2 - 在银行体系内流动，则不会对M2等造成影响，但是，如果同业存单被非银行机构或借助理财产品的个人增持，存款就会等量减少，将成为M2增速掣肘。 因此，从量价两个方面保持货币金融环境的稳健和中性适度，必须保持相关数据张弛有度、有保有压。 2、进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，提高金融资源配置效率，完善金融调控机制。 在市场经济条件下，利率和汇率高度相关，二者的变动互相制约。汇率变动会通过投资者对未来汇率变动的预期而影响到国际套利资本的走向，最终影响利率。 自2015年8月11日汇改以来，人民币贬值的压力增大，近期国内资金利率不断攀升。为了改善人民币贬值的预期，减少资本外流，理论上，央行可能从两个方面着手：一方面在公开市场操作，以较少人民币；另一方面推高利率，由于各国利率存在差异，资本就会向高利率国家转移，推高利率有抑制资本外流的效用。前一段时间人民币汇率持续贬值，市场利率较高可能是有这个方面的影响，至少在逻辑上是合理的。为此，央行可能都会主动或被动地收紧货币。 央行公布3季末金融机构超储率为1.7%，比2季末的2.1%以及去年同期的1.9%明显下降，为过去两年以来最低值。金融机构超储率下降，意味着利率走廊的下限下移，银行间整体流动性略收紧的意图。 推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，使利率和汇率形成良性互动，是增强自主合理定价能力和风险管理水平的需要，也是推进人民币国际化进程的重要环节。 图表1 美元兑人民币即期汇率与国债收益率高度负相关 资料来源：wind 财富证券 策略报告 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 3 - 图表2 利率走廊下限下移 资料来源：wind 财富证券 3、完善宏观审慎政策框架，有效防范和化解系统性金融风险，切实维护金融体系稳定。完善金融风险监测、评估和预警体系建设，进一步加强重点领域风险排查，关注实体经济特别是产能过剩行业、房地产、地方政府性债务等领域风险。 完善宏观审慎政策框架，有效防范和化解系统性金融风险，不仅需要健全的货币政策体系，更需要各监管阶层齐抓共管。 尽管银行表外理财暂未纳入MPA考核，但是，自从央行公布该消息后，相关部门已经有所行动，包括清查同业存单的流向，及同业存单发行量的锐减。11月8日，上期所发布了《关于做好市场风险控制工作的通知》，呼吁全体会员单位做好风险防范工作，提醒投资者谨慎判断市场信息，理性投资，维护市场平稳运行。同日，郑商所、大商所和上期所联手发出调整商品合约交易手续费、交易保证金和涨跌停板幅度，以及对资管信息进行报备等8道监管“令牌”。推出期货市场降温举措，其目标直指稳定期货市场为去产能留有空间，也是对货币政策有效实施的配合，或协同。 4、盘活存量、优化增量，支持经济结构调整和转型升级。继续优化流动性的投向和结构，发挥好信贷政策支持再贷款、再贴现和抵押补充贷款的作用，强化信贷政策在推进供给侧结构性改革中的重要作用，引导金融机构优化信贷结构。 2016年以来，人民银行积极运用信贷政策支持再贷款、再贴现和抵押补充贷款（PSL）等工具引导金融机构加大对小微企业、“三农”和棚改等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，促进缓解实体经济融资难、融资贵问题。紧紧围绕去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务，各项措施精准发力，取得了较好的政策效果。尤其是在房地产金融方面，强化房地产市场区域差异化调控，清理房 策略报告 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 4 - 地产“场外配资”，帮助房地产去库存效果显著。 5、完善金融市场体系，切实发挥好金融市场在稳定经济增长、推动经济结构调整和转型升级、深化改革开放和防范金融风险方面的作用；深化金融机构改革，通过增加供给和竞争改善金融服务。继续深化大型商业银行和其他大型金融企业改革，完善公司治理，形成有效的决策、执行、制衡机制，把公司治理的要求真正落实于日常经营管理和风险控制之中。 在这个问题上，应该是继续探索完善宏观审慎管理和系统性、区域性金融风险监测评估的方法和手段，深入研究降低系统重要性金融机构风险的政策措施，守住不发生系统性、区域性金融风险的底线，及时应对金融突发风险，做到防患于未然。在金融企业的公司治理层面上，更注重细化和落实。通过增加供给和竞争改善金融服务，形成各种市场主体共同参与竞争的金融生态。共建资本约束机制，开展稳定的金融国际合作，建立现代金融企业制度，健全治理结构，提升金融业综合实力。 策略报告 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 5 - 投资评级系统说明 以报告发布日后的6－12个月内，所评股票涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 投资评级 评级说明 推荐 股票价格超越大盘10%以上 谨慎推荐 股票价格超越大盘幅度为5%－10% 中性 股票价格相对大盘变动幅度为-5%－5% 回避 股票价格相对大盘下跌5%以上； 免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任能力。 本报告仅供财富证券有限责任公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。 本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）不得以任何形式复制、发表、引用或传播。 本报告由财富证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。 财富证券研究发展中心 网址：www.cfzq.com 地址：湖南省长沙市芙蓉中路二段80号顺天国际财富中心28层 邮编：410005 电话：0731-84403360 传真：0731-84403438