煤炭行业更新报告：煤炭行业复盘30年，投资逻辑的更迭

股票研 究 行业深度研 究 证券研究报 告 2024.07.10 煤炭行业复盘30年，投资逻辑的更迭 ——煤炭行业更新报告 黄涛(分析师) 021-38674879 huangtao@gtjas.com 登记编号S0880515090001 本报告导读： 煤炭行业过去30年是周期品投资框架的典型印证，紧跟经济波动的脉搏。未来在资产荒问题逐步凸显背景下，煤炭红利资产的投资吸引力在不断增强。 投资要点： 我们通过复盘煤炭30年历史，揭露煤炭的投资发展脉络，找寻煤炭 股的投资逻辑，我们认为煤炭行业过去30年是周期品投资框架的典型印证，紧跟经济波动的脉搏。未来在资产荒问题逐步凸显背景下，煤炭红利资产的投资吸引力在不断增强。 深度复盘煤炭行业，过去30年是周期品投资框架的典型印证，紧跟经济波动的脉搏。煤炭作为我国最为主要的能源，在建国后紧跟经济 发展的脉搏，投资的主要逻辑还是聚焦经济发展带来的量价齐升的 “周期品投资框架”；但随着2011年以来中国经济发展的增速换挡，追求“高质量”发展，叠加2008年“四万亿”脉冲式需求提升带来行业新增产能过度投放，2014-2015年煤炭钢铁行业跌落至全行业亏损的境遇。2016年为了解决煤炭钢铁行业产能过剩问题，“供给侧改革正式为煤炭行业的发展翻开了新的篇章，政策加码的“供给端”开始对于煤炭行业产生重要影响。而进入2020年以后，随着疫情后稳增长的发力及供给侧改革的成效，煤炭的供需逐步走入紧平衡，量价均创历史新高。2020-2022年煤价逐步走强，行业盈利创历史新高，但本质依然逃不开“周期品的投资框架”。 投资逻辑的换挡，周期品投资框架的弱化到红利优先，背后是深刻的供需结构导致。我们认为2024年开始，煤炭的周期品特征会逐步弱 化，预计煤价中枢到2025年将进入窄幅波动阶段，背后反应的是中 长期供需格局清晰且稳定性强，逐步摆脱“周期轮回”：煤炭行业无新增产能扰动，国内供给失去向上弹性，进口量难现高增；而需求端中期仍会稳定，能源安全背景下“先立后破”。而近年来以10年期国债利率为代表的收益率持续下行，未来可能长期处于低利率的环境，在资产荒问题逐步凸显背景下，煤炭红利资产的投资吸引力在不断增强。 推荐标的：推荐优质的高盈利稳定性与盈利可预见性的龙头：陕西煤 业、中国神华；推荐煤电一体的新集能源，受益陕西能源；推荐长协 焦煤：恒源煤电、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤；推荐国改领先的央企：中煤能源；推荐基本面拐点的山煤国际。 风险提示：国内宏观经济增长不及预期，全球经济下行带来的需求冲 击，进口煤大规模进入、供给超预期释放。 煤炭 评级：增持 上次评级:增持 细分行业评级 相关报告 煤炭《煤炭行业ROE下行趋势预计自Q2结束》 2024.07.08 煤炭《煤炭价格企稳，预计下周煤价回升》 2024.07.07 煤炭《【国君煤炭数据库】行业数据更新 20240706》 2024.07.07 煤炭《短期旺季不旺，行业ROE将逐步稳态化》 2024.07.01 煤炭《短期旺季不旺，行业ROE将逐步稳态化》 2024.07.01 目录 1.投资要点4 2.煤炭行业发展历程始终跟随中国经济发展脉络5 2.1.纵观煤炭行业30年成长脉络，始终跟随国家经济发展5 2.2.煤炭行业紧随中国经济发展的脉搏6 2.3.煤炭市场集中度提升，兼并重组持续推进7 2.4.定价机制：向市场化方向迈进8 2.5.政策端：煤炭法几轮修改持续优化煤炭产业结构8 3.煤炭行业三十年变迁：2023年8月前，煤炭股价以周期逻辑为主，煤价驱动股价10 3.1.第一阶段：市场化改革步入正轨，“黄金十年”起步11 3.1.1.中国加入WTO实现经济高增，基建房地产齐增带动需求12 3.1.2.政策推动煤炭行业全面市场化改革，行业发展迅速12 3.1.3.政策宏观调控，纠偏煤炭粗放式增长13 3.1.4.煤炭量价齐升，进入黄金十年14 3.2.第二阶段：“四万亿”刺激下游需求，煤炭行业正处黄金发展期16 3.2.1.“四万亿”计划带来V型反转16 3.2.2.需求侧：“四万亿”拉动下游需求迅速回升17 3.2.3.多元输送网络逐步建成17 3.2.4.高效投产拉动煤炭产量上升18 3.2.5.净进口量大幅增长，企业竞争加剧18 3.2.6.煤价稳步上行推动行业利润新高19 3.2.7.企业兼并重组推动行业集中度上升19 3.3.第三阶段：“四万亿”需求脉冲式见顶回落，产能过剩问题导致全行业亏损20 3.3.1.“四万亿”需求脉冲式见顶回落，经济增速换挡21 3.3.2.煤炭产能过剩问题凸显，煤价大幅下跌21 3.3.3.产能过剩问题导致煤炭企业全行业亏损22 3.4.第四阶段：宏观经济进入中高速增长，供给侧改革开启行业去产能新阶段23 3.4.1.“棚改货币化”推升地产需求23 3.4.2.供给侧改革的开端24 3.4.3.供给侧改革成效：去产能效果显著24 3.4.4.煤炭量价齐升，行业经济效益大幅度回升25 3.4.5.政策进一步推动行业集中度提升26 3.4.6.从山西煤企角度来看行业集中度提升26 3.5.第�阶段：俄乌冲突拉动全球能源价格，国内煤价大幅上涨28 3.5.1.疫情后稳增长发力28 3.5.2.回溯2021年，双碳政策出台，增产保供托底“缺电”问题29 3.5.3.2022年俄乌冲突下，国际能源价格上涨带动国内煤价大幅上升，发改委调整煤炭定价机制31 3.5.4.价格机制稳定，长协占比提高33 3.5.5.行业量价齐升，2022年盈利创历史新高33 4.煤炭未来展望：红利资产的投资吸引力在不断增强34 4.1.煤炭行业后续展望1：新增供给无向上弹性，行业可能长期面临保供问题34 4.2.煤炭行业后续展望2：需求端中长期看，火电主体地位不变38 4.3.煤炭行业后续展望3：煤炭是保障能源安全的“压舱石”40 4.4.煤炭行业后续展望4：制造业转移与印度发展，煤炭海外需求只会越来越多41 4.5.煤炭行业后续展望5：碳中和不会一蹴而就，“先立后破”42 4.6.煤炭行业后续展望6：中长期供需格局清晰且稳定性强，逐步摆脱“周期轮回”43 4.7.煤炭行业后续展望7：国内低利率环境叠加资产荒，红利资产投资吸引力提升44 5.风险提示45 1.投资要点 我们通过复盘煤炭30年历史，揭露煤炭的投资发展脉络，找寻煤炭股的投 资逻辑，我们认为煤炭行业过去30年，是周期品投资框架的典型印证，紧跟经济波动的脉搏。未来在资产荒问题逐步凸显背景下，煤炭红利资产的投资吸引力在不断增强。 深度复盘煤炭行业过去30年，是周期品投资框架的典型印证，紧跟经济波动的脉搏。煤炭作为我国最为主要的能源，在建国后紧跟经济发展的脉搏，投资的主要逻辑还是聚焦经济发展带来的量价齐升的“周期品投资框架”； 但随着2011年以来中国经济发展的增速换挡，追求“高质量”发展，叠加 2008年“四万亿”脉冲式需求提升带来行业新增产能过度投放，2014-2015年煤炭钢铁行业跌落至全行业亏损的境遇。2016年为了解决煤炭钢铁行业产能过剩问题，“供给侧改革”正式为煤炭行业的发展翻开了新的篇章，政策加码的“供给端”开始对于煤炭行业产生重要影响。而进入2020年以后，随着疫情后稳增长的发力及供给侧改革的成效，煤炭的供需逐步走入紧平衡，量价均创历史新高。2020-2022年煤价逐步走强，行业盈利创历史新高，但本质依然逃不开“周期品的投资框架”。 投资逻辑的换挡，周期品投资框架的弱化到红利优先，背后是深刻的供需结构导致。我们认为2024年开始，煤炭的周期品特征会逐步弱化，预计煤 价中枢到2025年将进入窄幅波动阶段，背后反应的是中长期供需格局清晰 且稳定性强，逐步摆脱“周期轮回”：煤炭行业无新增产能扰动，国内供给失去向上弹性，进口量难现高增；而需求端中期仍会稳定，能源安全背景下“先立后破”。而近年来以10年期国债利率为代表的收益率持续下行，未来可能长期处于低利率的环境，在资产荒问题逐步凸显背景下，煤炭红利资产的投资吸引力在不断增强。 推荐标的：推荐优质的高盈利稳定性与盈利可预见性的龙头：陕西煤业、中国神华；推荐煤电一体的新集能源，受益陕西能源；推荐长协焦煤：恒源煤电、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤；推荐国改领先的央企：中煤能源；推荐基本面拐点的山煤国际。 公司简称 代码 EPS PE 投资评级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 增持 表1：重点覆盖公司盈利预测 新集能源 601918.SH 0.81 0.91 0.99 12.3 11.0 10.1 增持 电投能源 002128.SZ 2.11 2.13 2.17 10.6 10.1 9.9 增持 恒源煤电 600971.SH 1.70 1.70 1.73 7.0 7.0 6.9 增持 中国神华 601088.SH 3.00 3.08 3.09 15.0 14.6 14.6 增持 陕西煤业 601225.SH 2.19 2.28 2.59 11.9 11.4 10.1 增持 华阳股份 600348.SH 1.44 1.27 1.34 6.6 7.5 7.1 增持 甘肃能化 000552.SZ 0.37 0.67 0.68 9.4 5.2 5.1 增持 兖矿能源 600188.SH 2.74 2.60 2.82 8.5 9.0 8.3 增持 中煤能源 601898.SH 1.47 1.62 1.68 8.6 7.8 7.5 增持 兰花科创 600123.SH 1.41 1.31 1.43 6.3 6.8 6.2 增持 山煤国际 600546.SH 2.15 2.44 2.69 6.6 5.8 5.3 增持 昊华能源 601101.SH 0.72 1.27 1.35 12.5 7.1 6.7 增持 山西焦煤 000983.SZ 1.23 1.12 1.32 8.3 9.1 7.7 增持 平煤股份 601666.SH 1.73 1.70 1.74 6.4 6.5 6.3 增持 淮北矿业 600985.SH 2.51 2.60 2.87 6.4 6.2 5.6 增持 上海能源 600508.SH 1.34 3.14 3.90 10.4 4.4 3.6 增持 中国旭阳集团 1907.HK 0.19 0.21 0.24 14.7 13.5 11.6 增持 宝丰能源 600989.SH 0.77 1.21 1.78 22.5 14.3 9.8 增持 首钢资源 0639.HK 0.34 0.46 0.47 8.9 6.6 6.5 增持 开滦股份 600997.SH 0.69 1.08 1.09 5.7 3.6 3.6 增持 山西焦化 600740.SH 0.50 0.79 0.85 11.9 7.5 7.0 增持 盘江股份 600395.SH 0.34 0.65 0.70 19.6 10.3 9.6 增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：收盘价截止2024/7/5，港股公司货币单位为HKD 2.煤炭行业发展历程始终跟随中国经济发展脉络 2.1.纵观煤炭行业30年成长脉络，始终跟随国家经济发展 纵观煤炭行业30年成长脉络，是中国发展的“动力之源”。煤炭作为中国的主要能源和工业原料，新中国成立之初，煤炭在中国能源结构中的占比高达95%以上，是推动新中国不断发展的“动力之源”。尽管近些年清洁能源 产能大幅增长，中国煤炭消费占比已经降到55.3%，但煤炭作为中国能源结构中的主体能源，地位并未改变。煤炭的基础能源作用将继续在中国的能源安全和经济发展中发挥重要作用。 煤炭行业紧随中国经济发展的脉搏。从新中国成立之初的3243万吨产量， 到“一🖂”计划结束时的1.31亿吨，再到“二🖂”计划结束时的2.2亿吨， 再到1965年的2.32亿吨，直至1978年的6.18亿吨，中国的煤炭产量实现 了跨越式的发展。随着进入WTO，煤炭产量继续由