光伏银浆：N型升级量利双升，银价上涨增厚利润
光伏银浆：N型升级量利双升，银价上涨增厚利润 挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 2024年07月10日 证券分析师：周旭辉证书编号：S1160521050001联系人：唐硕电话：021-23586475 光伏电池核心辅材，市场向龙头集中。光伏银浆丝印、烘干、烧结等过程形成光伏电池两端电极，实现电池导电互联机能，直接影响电池转换效率，成本占比超过15%,是光伏电池第一大辅材。一方面，随着电池N型迭代，下游客户对银浆性能要求及需求响应速度提升，另一方面，银浆头部厂商加速释放产能，巩固规模优势。我们预计2023年国产TOP3企业市占率超65%，未来有望进一步提升。 需求：装机稳步增长+N型产品迭代，银浆需求稳步上涨。1）光伏装机：随着光伏产业链价格企稳，前期观望需求逐步释放以及联储降息周来临，海外电站收益率进一步提升，我们预计全球光伏装机有望在23年高基数上保持稳步增长（23-26年复合增速20%）。2）银耗：N型电池银耗总体高于P型，参考CPIA数据，2023年TOPCon/HJT电池单片银耗109/115 mg/片，而P型电池银耗约74mg/片。P型电池加速停产退出，2024年N型电池市占率有望超过70%，带动电池平均银耗提升。此外，市场较为担心新技术导入大幅降低银浆需求，我们认为0BB导入虽对TOPCon/HJT银耗有影响，但仍高于P型单耗，银包铜大幅降低纯银用量但对浆料用量影响有限，而铜电镀等非银技术尚未成熟，银电极在较长周期中仍是主流选择。总体上，我们预计2024-2026年全球光伏银浆需求7620/8750/9236吨，保持稳中向上趋势。 《光伏《规范条件》和《管理办法》修订》2024.07.09 《液态阳光：绿氢+CCUS，绿醇新技术》2024.07.04《 锂 电 行 业触 底 待出 清+供给 侧 改革，成本领先标的有望率先走出来》2024.06.21《光伏产品出口月报（2024年5月）》2024.06.21《内外需求共振，海风有望迎来新一轮周期》2024.06.21 盈利：技术优化支撑加工费用，银价上涨库存增值。1）加工费：N型电池银浆加工费较P型明显提升（PERC400-500、TOPCon600-700、HJT800-1000），市场担心在产业链降本压力下，银浆加工费将快速下降，我们认为，加工费下降速度取决于电池技术成熟度，N型电池相较于PERC，提效手段更多、提效周期更长、厂商技术差异化程度更高，后续各种提效工艺导入将推动银浆产品持续迭代，从而使得N型银浆溢价周期更长。2）库存收益：今年以来，现货白银价格快速上涨突破8000元/kg并维持高位，考虑到浆料厂约1个月左右的原材料库存，我们预计短期银价上涨带来的库存收益或在二季度有所体现。3）原来布局与新业务拓展进一步提高盈利能力：目前头部银价企业均开始向上游银粉等原材料布局，保障供应链安全与稳定，压缩成本增厚利润空间，同时基于光伏银浆技术积累向半导体等非光伏浆料拓展，为公司打造第二增长曲线。 【配置建议】 N型迭代推动光伏银浆需求稳步增长，技术持续优化支撑银浆加工费保持高位，叠加银价快速上涨增厚短期利润，光伏银浆企业业绩有望在主产业链普遍微利甚至亏损情况下表现良好，从24年归母净利润对应现价PE看，银浆企业显著低于其他光伏辅材，建议关注聚和材料、帝科股份、苏州固锝，同时建议关注国产银包铜粉先锋博迁新材。 【风险提示】 客户经营困难导致的应收账款坏账风险； 技术迭代不及预期； 下游需求不及预期等。 正文目录 1.光伏银浆：电池核心辅材，行业加速集中........................................................51.1.电池核心辅材，影响转换效率........................................................................51.2.格局：技术要求提升+龙头产能释放，行业向头部集中..............................72.需求：装机增长+N型单耗提升，需求总量稳中向上.......................................92.1.装机增长+N型迭代，光伏银浆需求稳步提升...............................................92.2.降银技术多线并行，短期银电极主流地位难以撼动..................................112.3.光伏银浆需求测算..........................................................................................123.盈利：技术优化支撑工费，银价上涨库存增值..............................................133.1.N型技术持续优化，银浆加工费维持高位...................................................133.2.银价上涨，增厚短期利润..............................................................................153.3.上游延伸降本增效，横向拓展打造第二引擎..............................................174.投资建议.............................................................................................................195.风险提示.............................................................................................................20 图表目录 图表1：光伏银浆工艺流程....................................................................................5图表2：光伏银浆产业链........................................................................................5图表3：PERC电池成本占比...................................................................................6图表4：银粉形貌对银浆性能的影响....................................................................6图表5：聚和材料货币资金、应收票据及应收账款和存货资产占比（%）......7图表6：帝科货币资金、应收票据及应收账款和存货资产占比（%）..............7图表7：N型电池对银浆性能提出更高要求.........................................................7图表8：银浆企业研发投入（亿元）....................................................................8图表9：银浆企业研发人员（人）........................................................................8图表10：光伏银浆头部企业2023年投建及未来规划项目................................8图表11：国产银浆企业销量、市占率及正银国产化率（吨，%）....................9图表12：亚太区新建光伏项目平均LCOE水平（USD/MWh）............................10图表13：2020-2026E全球新增光伏装机（GW,%）...........................................10图表14：PERC产能退坡情况...............................................................................11图表15：各技术路线市占率................................................................................11图表16：N型TOPCon电池片双面银浆耗量（mg/片）.....................................11图表17：N型HJT电池片低温银浆耗量（mg/片） ...........................................11图表18：TOPCon/HJT电池0BB与16BB银耗对比............................................12图表19：银包铜粉SEM图....................................................................................12图表20：铜电镀工艺流程....................................................................................12图表21：全球光伏银浆需求测算........................................................................13图表22：各技术路线电池银浆加工费对比（元/kg） ......................................14图表23：PERC渗透率及转换效率.......................................................................14图表24：银浆加工费（以毛利近似）变化趋势................................................14图表25：TOPCon渗透率及转换效率...................................................................15图表26：TOPCon技术迭代金属化解决方案.......................................................15 图表27：银浆企业原材料周转天数....................................................................16图表28：白银现货价格（元/kg）......................................................................16图表29：全球白银供需情况（百万盎司）........................................................17图表30：2023年白银需求结构...........................................................................17图表31：中国银粉进口量（吨）..........................
