受益N型占比提高，银浆龙头量利齐升

[Table_Stock] 聚和材料（688503） 证券研究报告 公司深度 受益N型占比提高，银浆龙头量利齐升 [Table_Rating] 买入（首次） [Table_Summary] ◼ 投资摘要 我们为什么看好银浆行业？ 我们认为光伏行业终端需求快速增长、以及N型时代单w银浆耗量和加工费提升将带动银浆行业市场空间快速扩张。根据PV Infolink数据，2023年光伏终端需求同比增长43%，而TOPCon单位银浆耗量预计下降仅约20%，终端装机快速增长是银浆市场需求持续攀升的主要驱动力。另外，2023年预计TOPCon市占率将达到25%以上，TOPCon单w银浆耗量比PERC高3-4mg，HJT单耗高于PERC约 6mg/W，同时N型银浆的加工费也高于PERC。N型占比提升不仅带动银浆需求增加，也带动市场空间高速增长。 我们认为银浆产品壁垒在于需要平衡薄片化发展、电池片效率、良率以及浆料稳定性。银浆原材料银粉、玻璃粉以及有机载体的相关参数以及配方对浆料触变性、欧姆接触、浆料高宽比以及印刷性能等有影响，进而影响浆料导电性能、电池转换效率、稳定性等。另外，薄片化也要求银浆烧结过程中有良好欧姆接触的同时，减少对硅基体腐蚀进而避免破坏PN结。 银浆未来将继续沿着光伏“降本增效”的核心发展原理，通过降低银耗+银粉国产化路径降本，通过继续改善接触电阻特性、降低复合损失方式增效。降低单w银浆耗量方式主要包括多主栅技术（MBB）、SMBB、0BB等。接触电阻特性改良可以通过改进银浆材料和配方实现。 我们为什么看好聚和材料？ 产能释放+国产银粉比例提升+TOPCon占比提高有望带来量利齐升。公司2023年产能预计实现3000吨，公司作为银浆龙头将充分受益2023年光伏终端需求快速增长，实现放量。 TOPCon 2023Q1产品占公司出货比重约10%， 2023Q3公司TOPCon银浆市占率目标40%-50%。2022年公司进口银粉使用比例仍约40%，我们预计随着未来公司国产银粉使用比例继续提升叠加银粉自供，成本优势将逐步显现。由于TOPCon浆料加工费高于PERC，预计公司TOPCon占比提升后将带动盈利能力上行，实现量利齐升、打开盈利空间。 公司财务稳健，市占率稳居第一，并有望借助综合运营管理优势推动市场份额进一步上行。公司运营管理能力优异，期间费用率改善明显，2022年人均创收1918.65万元，人均创利115.4万元，远超同业。同时公司严格执行内部结算制度，应收账款管理能力优于同业。我们预计公司扩产完成后，将借助较强运营管理能力结合产能优势，实现市场份额进一步提升。 高度重视研发，深度绑定核心人才，完善知识产权体系。公司研发费用率维持3.5%左右，2022年研发费用超过2.1亿元，研发投入显著超过同业。公司核心研发人员均持有公司股权。公司通过多年积累，累计获得专利330项，并通过收购SDI专利，完善知识产权体系。 多元化产品布局贡献增长弹性。公司除银浆产品外，还布局泛半导体与胶水产品，我们认为公司将充分受益于5G、MLCC等行业发展，业绩增长弹性可期。 [Table_Industry] 行业: 电力设备 日期: shzqdatemark [Table_Author] 分析师: 开文明 Tel: 021-53686172 E-mail: kaiwenming@shzq.com SAC编号: S0870521090002 分析师: 丁亚 Tel: 021-53686149 E-mail: dingya@shzq.com SAC编号: S0870521110002 联系人: 刘清馨 Tel: 021-53686152 E-mail: liuqingxin@shzq.com SAC编号: S0870121080027 [Table_BaseInfo] 基本数据 最新收盘价（元） 86.81 12mth A股价格区间（元） 70.40-158.53 总股本（百万股） 165.63 无限售A股/总股本 22.25% 流通市值（亿元） 31.99 [Table_QuotePic] 最近一年股票与沪深300比较 [Table_ReportInfo] 相关报告： -33%-28%-23%-18%-13%-8%-3%2%6%12/2201/2302/2303/2305/2306/23聚和材料沪深3002023年06月18日 公司深度 ◼ 投资建议 预计公司2023-2025年营业收入分别为104.02、135.7、153.17亿元，同比分别+60%、+31%、+13%；归母净利润分别为5.81、8.21、9.97亿元，同比分别+49%、+41%、+21%。当前股价对应2023-2025年PE分别为25、18、14倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示 下游需求不及预期风险、产能扩产不及预期风险、市场竞争加剧的风险。 ◼ 数据预测与估值 [Table_Finance] 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 6504 10402 13570 15317 年增长率 27.9% 59.9% 30.5% 12.9% 归母净利润 391 581 821 997 年增长率 58.5% 48.5% 41.4% 21.4% 每股收益（元） 2.36 3.51 4.96 6.02 市盈率（X） 36.75 24.75 17.51 14.43 市净率（X） 3.16 2.84 2.44 2.09 资料来源：Wind，上海证券研究所（2023年06月16日收盘价） 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 3 目 录 1 银浆行业的三个核心问题 ........................................................... 5 1.1 银浆行业的增长动力是什么？ .......................................... 5 1.2 银浆的壁垒在哪里？ ......................................................... 7 1.3 银浆未来的发展方向是什么？ ........................................ 10 2 深耕高温正面银浆，运营管理能力优异.................................... 11 2.1 公司深耕高温银浆，TOPCon占比逐步提升 .................. 11 2.2 投资银粉赛道，完成上游布局，保障银浆质量、协助降本 ............................................................................................. 15 2.3 泛半导体浆料与胶水产品协同，开启第二增长曲线 ....... 17 3 注重研发与知识产权，激励绑定核心人才 ................................ 18 3.1 高度重视研发，完善知识产权壁垒 ................................. 18 3.2 设置持股平台，重视员工激励 ........................................ 21 4 公司募投扩产，抓住市场扩张机遇 ........................................... 22 5 盈利预测与投资建议 ................................................................. 23 5.1 关键假设 ......................................................................... 23 5.2 盈利预测 ......................................................................... 24 5.3 投资建议 ......................................................................... 24 6 风险提示： ............................................................................... 25 图 图 1：光伏市场终端需求快速增长 ......................................... 5 图 2：TOPCon占比提升 ....................................................... 7 图 3：光伏正面银浆工艺流程图 ............................................. 8 图 4：银颗粒烧结示意图 ........................................................ 9 图 5：TOPCon银浆成本占比约16% .................................. 10 图 6：正面总体银浆用量节省量随细栅宽度的变化 .............. 11 图 7：公司发展历程 ............................................................. 12 图 8：营业总收入稳定快速增长 ........................................... 12 图 9：公司正面银浆产品销量快速增长 ................................ 12 图 10：公司银浆产品以PERC与TOPCon为主 ................ 13 图 11：公司人均创利持续提升 ............................................. 13 图 12：公司人均创收超过友商 ............................................ 13 图 13：归母净利润稳步提升 ................................................ 14 图 14：让利下游实现共赢 .................................................... 14 图 15：期间费用率下降，2023Q1三费率仅有1.57% ........ 14 图 16：公司应收账款余额占比为行业较低水平 ................... 15 图 17：公司应收账款周转率远高于友商 .............................. 15 图 18：向DOWA采购占比逐年降低 ................................... 16 图 19：银粉成本占比约98% ............................................... 16 图 20：银粉成本主要受银价和汇率波动影响....................... 16 图 21：公司储备产品 ........................................................... 17 图 22：中国5G专网市场规模预测 ...................................... 18 公司深度