掘金熊猫债

证券研究报告2024年07月09日 │ 掘金·熊猫债 熊猫债概览 熊猫债是指注册地在境外的机构在中国境内发行的以人民币计价的债券。 2023年以来，熊猫债的发行速度明显加快，发行扩容的背后或是国内低利率环境与政策支持的双重影响。同时，熊猫债市场目前尚未出现实质违约事件，整体信用风险可控，且由于我国货币政策具有相对独立性，人民币债券收益率与全球主要债券收益率的相关性较低，因此熊猫债对于境外投资者而言或是一种较好的“避险资产”。 一级市场发行特征 我们对2021年1月1日至2024年6月21日熊猫债的发行情况进行统计。债项方面，2024年以来熊猫债的发行利率中枢明显降低，发行久期出现上移，同时熊猫债在品种上持续创新，推出一批GSSS熊猫债。主体方面，熊猫债的发行人以AAA级为主，中资企业占多数，行业以食品饮料和公用事业为主，发行量较大的主体包括蒙牛乳业、中国电力国际发展有限公司等，2024年一些大型境外企业首次发行熊猫债，如巴斯夫集团和香格里拉集团。 二级市场交易特征 熊猫债的收益率走势整体与普通信用债类似，2024年以来各期限品种均已震荡下行至历史低位，其中公众企业的收益率相对较高。不考虑0.25年以下的情况，熊猫债的月度成交量大部分时期在150亿元-250亿元之间，并且在今年3月达到历史高点389.81亿元。各期限熊猫债的月度换手率通常分布在5%-10%之间，近期3-5年熊猫债的成交较为活跃，6月换手率高达15.38%。从配置情况来看，熊猫债的持有人以商业银行和广义基金为主。 主线一：与境内相似券的潜在套利机会 在发行熊猫债的中资企业中，有部分主体的母子公司同样发行普通人民币债券（以下简称“普通债”），因此在发行人信用资质相近的前提下，可以通过对比熊猫债和普通债的利差，挖掘其与普通债的利差套利机会。因此，我们为中资企业发行的熊猫债匹配出可比券，通过对比二者利差，筛选出20只利差具有相对优势的熊猫债，其中优势较为明显的主体包括中国光大控股有限公司、深圳国际控股有限公司、上海实业环境控股有限公司等。 主线二：哪些超主权国际机构和外国政府类机构债的利差大于30BP？ 超主权国际机构和外国政府类机构的熊猫债的信用资质整体较好，建议优选利差相对较高的存续熊猫债。对此，我们筛选出截至2024年6月21日利差在30BP以上、剩余期限在0.25年以上的熊猫债，其中包括匈牙利的2只存续债、埃及财政部的1只存续债、新开发银行的2只存续债、波兰 共和国国库的1只存续债，或可予以一定关注。 主线三：关注利差相对城投/国企产业债有一定优势的熊猫债 对于其他外资企业或在境内无可比券的中资企业熊猫债，我们认为可以将其信用利差与同期限、同隐含评级的城投债和国企产业债进行对比，在信用资质相近的前提下，从中挑选出利差具有一定相对优势的熊猫债。从筛选结果来看，利差具有相对优势的外资主体包括托克集团有限公司和凯德商用产业财资有限公司，中资主体包括新创建集团、三生制药、港华燃气、创兴银行、中国燃气控股有限公司、中国电力国际发展有限公司等。 风险提示：政策边际变化，市场风险超预期。 作者 分析师：李清荷 执业证书编号：S0590524060002邮箱：liqh@glsc.com.cn 联系人：李依璠 邮箱：yfl@glsc.com.cn 相关报告 1、《潍坊：关注纳入重点化债的机遇：——区域化 债跟踪系列》2024.07.08 2、《周观点：央地财税权责或面临改革：2024年 7月第一周利率债周观点》2024.07.07 固定收益 固定收益专题 正文目录 1.熊猫债总览3 1.1什么是熊猫债？3 1.2熊猫债有何吸引力？3 2.一级市场发行特征5 2.1债项层面：票面利率中枢走低，发行久期上移5 2.2发行主体：评级中枢高、中资企业占多数6 3.二级市场交易特征8 3.1收益率：公众企业估值相对较高8 3.2市场热度：2024年3月达到历史高点9 3.3持有人结构：以商业银行和广义基金为主10 4.熊猫债有何关注机会？11 4.1存续债收益率大多分布在2%-2.5%之间11 4.2中资企业熊猫债：关注与境内相似券的潜在套利机会11 4.3超主权国际机构和外国政府类机构债：关注利差30BP以上的机会12 4.4其他企业：关注利差相对城投/国企产业债有一定优势的熊猫债13 5.风险提示15 图表目录 图表1：熊猫债发行情况（亿元，只）4 图表2：中美10年期国债收益率（%）4 图表3：与熊猫债相关的部分政策文件4 图表4：熊猫债类型统计（亿元，只）5 图表5：熊猫债上市场所统计（亿元，只）5 图表6：熊猫债票面利率分布统计（%）6 图表7：熊猫债发行期限统计（%）6 图表8：主题类熊猫债统计（只）6 图表9：熊猫债主体评级分布（亿元，只）7 图表10：熊猫债发行主体性质分布（亿元，只）7 图表11：熊猫债所属申万一级行业分布（亿元，只）7 图表12：2021年以来熊猫债发行规模排名前20的主体（亿元，只）8 图表13：熊猫债收益率走势（%）（分剩余年限）9 图表14：熊猫债收益率走势（%）（分企业性质）9 图表15：熊猫债月度成交量（分剩余年限）（亿元）10 图表16：熊猫债月度成交量（分企业性质）（亿元）10 图表17：熊猫债月度换手率（分剩余年限）（%）10 图表18：熊猫债月度换手率（分企业性质）（%）10 图表19：截至2024年5月熊猫债持仓结构（%）11 图表20：存续熊猫债剩余年限分布（亿元）11 图表21：存续熊猫债收益率分布（亿元）11 图表22：利差相对可比普通人民币债券有利差优势的熊猫债（亿元，%，年，BP） ....................................................................12 图表23：超主权机构和外国政府类机构的存续熊猫债（亿元，年、%、BP）13 图表24：一般外资企业熊猫债的利差对比（亿元，年，%，BP）14 图表25：中资企业（无境内相似券）熊猫债的利差对比（亿元，年，%，BP）.14 在政策支持下，2023年以来熊猫债的发行规模出现快速增长，市场扩容势头较为明显。同时，熊猫债市场目前尚未出现实质违约事件，整体信用风险可控，且由于我国货币政策具有相对独立性，人民币债券收益率与全球主要债券收益率的相关性较低，因此熊猫债对于境外投资者而言或是一种较好的“避险资产”。在资产荒背景下，熊猫债近期关注度有所上升，或成为寻觅优质资产的新方向。因此本文尝试对熊猫债市场进行分析，以挖掘潜在的投资机会。 1.熊猫债总览 1.1什么是熊猫债？ 熊猫债是指注册地在境外的机构在中国境内发行的以人民币计价的债券，与美国的“扬基债券”、日本的“武士债券”、英国的“猛犬债券”等统属于外国债券范畴， 是人民币国际化的重要标志之一。 2005年，亚洲开发银行（ADB）和国际金融公司（IFC）在中国银行间债券市场 发行人民币债券，标志熊猫债的正式诞生。此后近10年，熊猫债的发行几乎处于停 滞状态，直到2014年戴姆勒股份公司成功发行两期共计20亿元的人民币债券，成为首家发行熊猫债的境外非金融企业之后，熊猫债的发行热度才开始逐步上升。随着人民币国际化进程加快以及监管政策对于熊猫债业务发展的持续支持，熊猫债的市场规模迅速扩大，参与机构也逐渐覆盖国际开发机构、外国政府类机构、境外大型金融企业和非金融企业等，债券品种也在不断创新，“绿色”、“可持续发展”、“乡村振兴”、“科技创新”等主题类债券层出不穷。截至2024年6月21日，熊猫债自问世以 来已累计发行约8813.56亿元，其中仅2024年就发行了1070亿元。 1.2熊猫债有何吸引力？ 2023年以来，熊猫债的发行速度明显加快，全年共计发行1544.50亿元，同比 增长81.56%。进入2024年，熊猫债发行热度持续上升，截至6月21日发行规模已 达1070亿元，预计下半年熊猫债的发行量将继续保持较快增长。 熊猫债发行扩容的背后，或是国内低利率环境与政策支持的双重影响。 首先，低利率环境为境外发行人提供了一定的融资成本优势。2023年以来，我国货币政策偏稳健宽松，带动利率整体呈下行态势。同时，在中美政策周期错位背景 下，中美利差倒挂幅度也进一步加深。在此背景下，人民币融资的成本优势进一步凸显，从而吸引了较多的海外企业和国际机构等主体在中国境内发行人民币债券，以达到“降成本”的目的。 图表1：熊猫债发行情况（亿元，只）图表2：中美10年期国债收益率（%） 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 总发行量（亿元）数量（只） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 美国:国债收益率:10年(%)中债国债到期收益率:10年(%) 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：iFind，国联证券研究所 其次，2022年以来相关政策文件接续落地，为熊猫债的发行提供了制度便利。 如2022年7月出台的《关于开展熊猫债注册发行机制优化试点的通知》从信披、增发等方面提高了熊猫债的注册发行效率；2022年12月出台的《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》进一步完善了熊猫债的基础制度设计，在资金登记、账户开立等方面制定了详细的规则，同时明确募集资金可汇往境外或留存境内使用，并进一步完善熊猫债的外汇风险管理制度，极大优化了发行主体的发行流程，并提升了发行人的风险管理能力。而后2023年9月和10月分别修订的《关于开展境外机构债券定价配售机制优化试点有关工作的通知》和《境外非金融企业债务融资工具业务指引（2023版）》则持续在熊猫债的定价配售机制、发行注册文件等方面进行优化。 图表3：与熊猫债相关的部分政策文件 发布时间 文件名称 核心内容 2022年7月 关于开展熊猫债注册发行机制优化试点的通知 从四方面提高注册发行效率：一是允许更多境外发行人获得“多品种统一注册（DFI）”便利；二是统一境外企业信息披露要求；三是对特定国际发行人试点“增发机制”；四是为熊猫债引入常发行计划。 2022年11月 境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定 一是统一规范境外机构投资者投资中国债券市场所涉及的资金账户、资金收付和汇兑、统计监测等管理规则。二是完善即期结售汇管理，允许境外机构投资者通过结算代理人以外的第三方金融机构办理。三是优化外汇风险管理政策，进一步扩大境外机构投资者外汇套保渠道，并取消柜台交易的对手方数量限制。四是优化汇出入币种匹配管理，提升境外机构投资者投资资金汇出便利性，鼓励长期投资中国债券市场。五是明确主权类机构外汇管理要求,通过托管人或结算代理人（商业银行）投资的主权类机构投资者，应在银行办理登记。 2022年12月 中国人民银行国家外汇管理局关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知 一是统一银行间和交易所市场熊猫债资金登记、账户开立、资金汇兑及使用、统计监测等管理规则。二是规范登记及账户开立流程，熊猫债发行前在银行办理登记，允许分期发行中首期登记开户、后续发行后逐次报送发行信息，并可共用一个发债专户。三是完善熊猫债外汇风险管理，境外机构可与境内金融机构开展外汇衍生品交易管理汇率风险。四是明确发债募集资金可留存境内，也可汇往境外使用。 2023年9月 关于开展境外机构债券定价配售机制优化试点有关工作的通知 就熊猫债定价配售机制做了以下四方面优化试点：一是发行金额可以灵活确定;二是债券配售可以灵活开展;三是投资人申购订单共享;四是明确流程合规要求。 2023年10月 境外非金融企业债务融资工具业务指引（2023版） 进一步完善境外非金融企业债务融资工具在发行注册、注册文件、募集资金使用、信息披露等方面的制度细则。 资料来源：中国人民银行、国家外汇管理局、交易商协会，国联证券研究所整理 2.一级市场