欧洲央行转型时代的货币政策

大流行后的驱动因素 GiorgioPrimiceri 大流行后通货膨胀的驱动因素 作者：Domenico Giannone1和Giorgio E. Primiceri2 3 Abstract 后covid通货膨胀主要是由出乎意料的强劲需求推动的，不仅在美国，而且在欧元区。相比之下，不利的供给冲击对通货膨胀的影响并不明显，尽管这些冲击极大地限制了经济活动。由于这些不利的供应条件已经削弱了产出，欧洲中央银行试图进一步减轻需求驱动的通胀压力-将通胀维持在2％的目标附近-将严重阻碍本已疲弱的复苏。 Introduction 大流行后通胀的演变在美国(US)和欧元区(EA)非常相似。美国通胀在2021年上半年加速，在2022年第二季度达到峰值，此后一直在下降。EA的通胀也遵循了同样的路径，仅延迟了大约六个月。在本文中，我们研究了这种高通胀事件的原因-自1970年代大通胀以来的首次此类事件-以及美联储（Fed）和欧洲中央银行（ECB）面临的权衡。 大西洋各地类似的通货膨胀经历不太可能仅仅是巧合。事实上，我们发现通胀在很大程度上是由这两个地区的需求力量推动的。在大流行开始时，这两个经济体都受到巨大的负面供需冲击的打击，严重抑制了经济活动。我们的实证结果表明，随着条件开始恢复，总需求的反弹速度比预期的要快，超过了总供给并产生了通货膨胀。图1使用带有总需求（AD）和供应（AS）曲线的简单图表提供了此故事的图形说明。两条曲线最初向左反弹，然后缓慢移动回到其原始位置。但AD曲线的回落速度比预期的要快，并超过了原来的位置，这是由于可能的组合：不常见的扩张性财政政策、大流行抑制后重新开放的意外强劲的被压抑需求以及异常宽松的货币政策。 通货膨胀主要由需求驱动的结果似乎与普遍持有的观点相矛盾，即不利的供应冲击在通货膨胀的上升中起了重要作用，尤其是在欧洲。但是这种流行的叙述很难与所有证据相吻合。理解原因的最简单方法是回到图1的简单AD - AS图。请注意，图中的AD曲线非常平坦。必须认识到，AD曲线的斜率不是外生对象，而是取决于货币政策的系统性行为。平坦的AD曲线正是我们应该期望的，那些拥有中央银行的经济体已经建立了良好的通胀目标（接近）声誉，如美国和EA。但是，如果需求曲线是平坦的，则供给曲线的左移会抑制产出，但不会产生太多通货膨胀。为了使通货膨胀率上升，由于需求冲击或暂时偏离中央银行先前的货币政策，需求曲线必须向上移动。 这个简单的论点传达了直觉的本质，即为什么不利的供给冲击自2020年以来显着减少了经济活动，特别是在EA中，但它们对通货膨胀的影响可能更小。相反，covid后的通货膨胀必须在很大程度上受到需求冲击的推动-我们使用动态多元统计模型而不仅仅是图1的AD - AS图获得的结果。我们还使用我们的统计模型来评估欧洲央行的政策权衡。具体来说，我们要解决的问题是：尽管通货膨胀主要源于需求冲击，但欧洲央行是否应该谨慎地减轻其影响。 当然，这个问题的答案取决于决策者对通货膨胀与产出稳定的偏好。我们发现，努力将通货膨胀率维持在接近2％的目标将导致累积GDP损失约4.5，2024年的经济活动比实际低5％。鉴于不利的供应条件已经使经济活动紧张，这是一个重大损失。 最后，我们利用该模型来评估通货膨胀的前景。在撰写本文时，EA中的年度总体HICP通货膨胀率约为2.5％。我们的模型预测得到了专业预报员的证实，表明了积极的前景，预计在未来几个季度将顺利恢复目标。 更重要的是，欧洲央行并没有因为最近的通胀飙升而遭受任何重大的信誉损失。事实上，我们的调查结果表明，公众认为货币政策已经回到了前covid的标准。 在本文的其余部分中，我们将详细探讨所有这些问题。但是在进入手稿的主体之前，我们注意到最近通货膨胀的上升是一个活跃的研究领域。在讨论了我们工作的一些细节之后，我们将把我们的贡献放在第4节不断增长的文献中。 数据和风格化的事实 本节总结了自冠状病毒大流行以来美国和EA的实际活动和价格动态。我们围绕三个程式化事实组织了这种经验证据的呈现。 事实1与美国相比，EA的covid衰退更为严重，复苏速度更慢，也更不完整。 事实2相反，整个大西洋的总体通货膨胀的演变非常相似。 事实3。尽管能源价格的两个组成部分，家庭能源和运输能源在两个经济体中的演变有所不同，但在美国和EA中，总能源价格的表现也非常相似。 图2记录了事实1，显示了自2018年以来美国和EA的实际GDP和消费支出的演变。为了便于比较，所有变量都使用对数刻度绘制，并在2019年被归一化为等于0：Q4。该数字清楚地表明，大流行开始时经济活动的崩溃在EA中尤为明显，相对于2019年底，GDP和消费下降了约16％和18％，比美国下降了约三分之二。图2还报告了美联储、欧洲央行和专业预测人员对2020年后GDP和消费的调查(虚线和虚线)的预测前预测。 GDP，尤其是消费仍低于EA的预测。相反，美国的复苏速度要快得多。 图3提供了对事实2的支持。面板（a）和（b）根据美国和EA的GDP和消费平减指数绘制同比通胀图。Pael (c) focses o the most widely moitored measre of EA iflatio, based o the CosorgaizedIdex of Cosmer Price (HICP), ad compared it to the US Cosmer Price Idex (CPI).为了使这种比较更有意义，对美国的CPI通胀进行了调整，以排除“业主的等效住宅租金”，因为EA中的HICP不包括对业主占用房屋的任何租金估算。图3第一行的数据讲述了一个共同的故事：相对于美国，EA的价格上涨推迟了几个季度。但除了这种延迟之外，这两个地区的通货膨胀总体演变非常相似，特别是如果与同一时期经济活动的不同动态形成对比的话。此外，在乌克兰战争爆发之前，HICP通胀在2021年底已经超过5个百分点。小组（d）和（e）通过区分消费品和服务的通货膨胀，证实了美国和EA通货膨胀经验的相似性。这种区别可能很重要，因为众所周知，商品通胀比服务通胀更早见顶，而且更高。但是图3的第二行显示，这些动态在大西洋的两个地区也很常见。 图3 图4展示了事实3。面板（a）显示，能源价格通胀在美国和EA同步上升和下降。它的峰值略高，随着EA的延迟而下降。但与2020年以来能源价格通胀的涨跌相比，这种差异似乎相对较小。Pael(b) of figre 4 plots year - o - year icldig eergy, which exhibits the sal similar bt phase - shiftedbehavior i the US ad the EA.尽管有这些相似之处，但图4的第二行突出了能源价格两个组成部分行为的一些异质性。面板（c）显示，家庭公用事业能源的价格在EA中的涨幅远远超过美国，正如Tereyro（2023）所指出的那样。这种模式肯定至少部分是由于乌克兰战争对欧洲电力和天然气价格的更大影响。相反，与EA相比，面板（d）中的运输燃料零售价格在美国显示出相当大的波动。事实证明，在考虑面板（a）中的能源总价时，房屋和运输能源通货膨胀行为之间的差异几乎完全平衡。 图4 在本文的其余部分中，我们研究了这些宏观经济动态的驱动因素，重点是通货膨胀激增的原因。作为预览，我们发现EA（事实1）中经济活动的较差表现是由于负供给冲击的发生率更高。然而，这些供应冲击对通胀影响不大，通胀的上升（事实2）在很大程度上是由美国和EA异常强劲的需求力量推动的。最后，能源价格的快速上涨（事实3）是强劲需求的结果，而不是通货膨胀的原始原因。了解需求和供应冲击的相对贡献对于设计稳定政策很重要。以货币理论为基础的传统观点认为，中央银行应该“透视供给冲击”，但要抑制需求扰动。在本文的第二部分中，我们量化了依赖需求会阻碍复苏的程度。 需求或供给驱动的通货膨胀？ 为了研究宏观经济动态的驱动因素，我们估计了以下结构向量自回归(SVAR)模型， where𝑦是一个𝑛× 1宏观经济变量的向量。它们被假定为自己滞后值的函数(𝑦)和一个𝑛的向量 经济上可解释的冲击(𝜀)。向量𝑐和矩阵𝐵andΓ是由可估计参数组成的一致尺寸的对象。 我们首先关注（1）的最简单规范，该规范可以说明上一节的事实1和2。更具体地说，我们设置￿= 2并让￿仅包括实际GDP和CPI（在美国的情况下）或HICP（在EA的情况下）（的对数）。我们使用符号限制（Uhlig，2005；Rbio - Ramirez，Waggoer和Zha，2010）识别需求和供应扰动，假设需求冲击产生实际活动和价格之间的正向共同运动，而供应冲击引起的共同运动是负的。该模型使用四个滞后(。￿= 4)和1997年第一季度至2019年第四季度的季度数据。由于EA的数据可用性，并且有证据表明自1990年代以来美国通胀动态发生了变化，因此该分析始于1997年（Cogley，Primiceri和Sarget，2010；Del Negro，Leza，Primiceri和Tambalotti，2020）。估计样本在2019年结束，因为我们希望在大流行前和大流行后的动态之间保持明确的区别。此外，在大流行的急性期，宏观经济波动非常严重，纳入这些数据可能会扭曲推论（Leza和Primiceri，2022）。为了解决由于样本长度有限而造成的维数诅咒，我们采用了明尼苏达和系数和先验的贝叶斯推理方法，遵循Giaoe，Leza和Primiceri（2015）的技术实现。重要的是，系数和先验有助于降低Bergholt等人记录的模型确定性分量的估计不确定性。（2024）。 使用1997 - 2019年样本估计的模型，我们将2020年以来的产出和通胀行为分解为需求驱动和供给驱动的组成部分。对于美国和EA,该历史分解的结果在图5中报告。在所有四个面板中，实线对应于数据的实际实现，而点划线表示截至2019年第四季度对应变量的模型预测。必须强调的是，面板(a)和(b)中的GDP预测不是潜在产出的衡量标准。这是因为自2020年以来的供应中断肯定阻碍了这两个经济体的生产能力，相对于这些预测前的产出预测，降低了潜在产出。因此，实际GDP与这些预测前预测之间的距离不能解释为产出缺口。例如，EA中的实际GDP一直低于图5b中的点划线，这并不意味着“新凯恩斯主义”意义上的持续负产出缺口，这给通胀带来了下行压力。相反，这两条线之间的差异只是预测误差— —数据与大流行前基于模型的预测不同的程度。估计模型推断了这些预测误差的份额，这些预测误差是由需求（黄色条）或供应条件（绿色条）的意外变化驱动的。 面板（a）表明，自2021年以来，需求因素推动了经济活动，而供应冲击对产出造成了实质性拖累。就美国通胀而言，其上升和下降的一半以上可归因于需求扰动，如面板（b）所示。该图描绘了EA的类似情况，不同之处在于供给因素对EA GDP产生更大的负贡献。相反，相对于美国，需求冲击对EA的通胀起着更加主导作用。 简单地说，在大流行开始时，两个经济体都受到重大的负面供需冲击的严重影响，这大大减少了经济活动。随着情况开始改善，总需求反弹的速度比预期的要快，总供给比预期的要慢。但是我们的结果表明，前者对通货膨胀的飙升贡献更大。 这一发现似乎令人惊讶，值得进一步讨论，因为流行的说法是负供应力量困扰了EA经济，并在很大程度上造成了通货膨胀的上升。我们将在下一节中解释有关需求因素对EA通胀的主要作用的结果的直觉。目前，我们强调这是一个有力的发现。它在该模型的许多替代规格中都适用：（i）实际活动和价格的其他衡量标准（附录B）；（ii）增加能源价格（第5节和附录C）；（iii）增加货币变量（第6节和附录D）；（iv）明确区分商品和服务的价格与消费（附录B）。 了解需求因素对covid后通货膨胀的主导作用 本节解释了如何解释这一发现，即需求因素在后covid通货膨胀的上升中发挥了主导