深度报告：前装+后装，机械+电子，全球零部件佼佼者

保隆科技：前装+后装，机械+电子，全球零部件佼佼者 华西证券汽车团队 2024年7月7日 联系人：钟思婷zhongst@hx168.com.cn 分析师：白宇SAC NO：S1120524020001 投资建议 我们核心观点： （1）公司海外国内布局均衡；前装、后装市场同时发力；以机械件为基础，电子件产品迅速成长，具备成为全球化零部件巨头潜力。 （2）市场认为空气悬架是个舒适性的产品，在“卷价格”的时代，主机厂的配置率会逐渐下降。我们认为空气悬架还可以保护电池、提高操控性和减少噪音，是消费升级和智能化下的必然趋势。 （3）CDC减振器目前还是由国外供应商垄断，国外供应商占比99%左右，国产替代空间广阔。 （4）我们认为CDC减振器的配置车型会下探到15万元左右，空气悬架的配置车型已经下探到25万元左右。从市场空间来看，空气悬架总成的单车价值为8000元，CDC减振器的单车价值为2500元，我们预计到2025年空气悬架总成的市场空间为231亿元，到2030年CDC减振器的市场空间为315亿元。 （5）我们认为保隆科技会是第一个同时实现空气弹簧和CDC减振器量产上车的国产供应商，看好保隆科技未来成长空间。 投资建议： 19451947我们预计保隆科技24-26年营收为75/99/118亿元，归母净利润为4.5/6.9/9.8亿元，EPS为2.11/3.26/4.62元，对应2024年7月5日31.4元/股收盘价，PE分别为14.9/9.6/6.8倍。基于公司更新指引，调整24-25年盈利预测，原预测为24-25年营收为79/99亿元，归母净利润为5/7亿元，EPS为2.61/3.39元，同时新增26年盈利预测，维持“增持”评级。 风险提示：新车型配置空气悬架比例不及预期；空气悬架产品成熟度不及预期；公司拟发行可转债事项尚未完成，存在一定不确定性的风险；2023年1月保隆科技及相关人员收到上海证监局警示函，存在一定的监管风险。 目录 1公司总体介绍 1.1全球布局 保隆科技于1997年5月在松江创立，于2017年在上海证券交易所上市（股票代码：603197）。 公司总部位于上海松江区，在上海松江、上海浦东、安徽宁国、安徽合肥、湖北武汉和美国、德国、波兰、匈牙利、奥地利等地有生产基地以及研发和销售分支机构，全球员工超过5600人。截至2023年12月31日，公司及子公司在全球共拥有有效授权专利662项。 五大块业务，包括TPMS业务、汽车金属管件业务、气门嘴业务、传感器业务以及空气悬架业务。 公司客户资源丰富，包括自主品牌、造车新势力、外资品牌、一级供应商以及售后客户，向全球50多个国家和地区的2000多个客户提供产品和服务。 资料来源：保隆科技官网，公司年报，华西证券研究所 1.2发展历程 公司自1997年至今，主要经历了四个发展阶段， （1）第一阶段：1997年-2000年，公司主营业务为气门嘴及平衡块； （2）第二阶段：2001年-2008年，公司进军排气系统管件以及TPMS领域； （3）第三阶段：2009年-2016年，公司开始智能化、轻量化部件的研发； （4）第四阶段：2017年-至今，传统业务，公司通过并购整合扩大领先地位；新业务，公司通过加大研发投入，产品逐步放量。 1.3股权结构及子公司情况 公司股权结构清晰，陈洪凌、张祖秋和宋瑾为公司实际控制人且为一致行动人，三人合计持有公司27.37%股份，其中宋瑾为陈洪凌之妻，陈洪凌与张祖秋为校友，三者共同创办保隆科技。公司的主要控股参股公司，具体情况如下： 1.4战略方向 根据公司2023年报，公司战略方向主要为智能化和轻量化两大块，其中，感知传感器系统解决方案和智能悬架系统业务发展较快。 2024年，公司计划力争获取更多新项目定点，补充关键资源，扩大产能，加强重点项目的管理： （1）公司合肥园区二期和上海松江新厂区的新建厂房将陆续投入使用，提高空气悬架系统产品和TPMS的产能布置。5月20日，合肥园区二期新厂房的启用和ASU项目正式投产。 （2）匈牙利生产园区将加速产能新建，从而进一步扩大传感器和空气悬架业务的规模和全球布局。 （3）公司将继续加强境内外团队协作，发挥出协同效应，提高盈利能力，并获取更多全球业务。 2公司财务情况 2.1传统业务稳健发展，新兴业务加速放量 传统业务稳健发展：保隆科技2023年营收58.97亿元，同比增长23.44%，主要营收来自TMPS/汽车金属管件/气门嘴三项，2023年分项业务分别占比33%/25%/14%。2024年一季度营业收入14.83亿元，同比增长24.94%，归母净利润0.68亿元，同比下降27.16%。 新业务放量加速：公司新业务为空气悬架和传感器业务，2023年空气悬架业务营收为7.01亿元，同比增长175%，传感器业务营收为5.31亿元，同比增长45%。 2.2海外国内业务占比均衡 保隆科技海外业务一直占比较大，近年来随着国内新兴业务增速的加快，海外业务占比逐渐下降。2023年公司海外业务与国内业务营收占比分别为52.14%和47.86%。 公司海外布局较早，目前在北美、德国、匈牙利等地都有工厂。近年来，各大主机厂和零部件都在加快海外拓展，保隆科技海外布局优势显现。 公司产品分为OEM与AM市场，以OEM市场为主，2023年，公司OEM市场与AM市场营收分别占比为80%和20%。AM市场业务主要包括TPMS、气门嘴和平衡块产品。 2.3盈利水平优异，持续高研发投入 对比近5年同类公司毛利率情况，保隆科技毛利率水平相对较高，2023年，公司毛利率约27.10%。公司四费率从2019年的23.10%下降到19.69%，体现出公司营运能力、费用管理能力在不断提升。 公司近几年在智能化、轻量化部件领域持续加大研发投入，且一直高于行业平均水平，可以看到，2023年公司研发费用率达到7.96%，持续高研发投入为公司后续的产品迭代奠定坚实基础。 3公司基本盘业务稳健，新业务快速成长 3.1TPMS-汽车重要安全部件之一 胎压监测系统简称（TPMS）：作用是在汽车行驶过程中实时自动监测轮胎气压和温度，并对轮胎漏气、低压、高压、高温报警，以确保行车安全。 工作原理：嵌入轮胎内部的精密无线传感元件，能够在车辆行进或静止状态下捕捉到轮胎内部的压力及温度等关键信息，并立即将这些信息转化为数字信号，实时呈现在驾驶舱内的显示器上，以便驾驶员随时掌握轮胎状况。当轮胎出现异常，如漏气、低压、高压、高温等危险状态时，TPMS能够以蜂鸣或语音等形式提醒驾驶者进行预警，确保轮胎的压力和温度维持在标准范围内。 TPMS的重要性在于它能够显著减少爆胎、毁胎的概率，降低油耗和车辆部件的损坏，从而保障行车安全。TPMS已晋升为继ABS、安全气囊之后汽车安全领域的第三个核心组成部分。 资料来源：保隆科技官网，深圳市汽车电子行业协会公众号，华西证券研究所 3.1TPMS市场稳定增长 TPMS产品根据检测胎压方式可分为直接式和间接式两大类，目前直接式已成为主流技术路线。 政策端：2017年发布的《乘用车轮胎气压监测系统性能要求和试验方法》明文确立了自2019年1月1日开始的实施节点，凡是在中国市场进行新认证的所有乘用车都必须配备胎压监测系统（TPMS）；并且，此法规进一步要求，自2020年1月1日开始，所有正在生产并投放市场的乘用车均需执行强制安装TPMS的规定。 TPMS行业前景广阔，未来市场前景可期：政策端推动渗透率的提升；技术端推动集成化趋势下单车价值量提升，TPMS由内置单一压力传感器向多传感器集成（压力、温度、加速度、电压传感器）发展。另外，由于电池有更换需求，更换周期一般为5-6年，因此AM市场需求也较为稳定。 3.1TPMS竞争格局 高工智能汽车数据显示，2022年中国市场（不含进出口）乘用车前装标配直接式胎压监测系统1237.07万辆，渗透率为62.07%。在直接式胎压监测系统供应商部分，森萨塔、保隆（含保富）、太平洋工业（日系为主）排名2022年中国乘用车市场前装份额前三位，合计超过70%。 从TPMS系统成本结构拆分，TPMS芯片占bom成本较高，约46%左右。目前TPMS芯片供应商还是以外资为主，但是国内本土供应商也逐渐突破，比如保隆科技投资的琻捷电子、苏州云途半导体，随着芯片成本的降低，保隆科技产品成本有望进一步优化，从而提高产品竞争力。 根据智研瞻统计显示，2023年中国TPMS行业市场规模为82.61亿元，同比增长25.75%，预计2024-2030年中国TPMS行业市场规模增长率在23%-27%左右，2030年中国TPMS行业市场规模为387.41亿元，同比增长25.51%。 资料来源：猎云网，高工汽车，智研瞻公众号，华西证券研究所 3.1公司基本盘业务--TPMS业务 2023年，保隆科技实现TPMS营收19.11亿元，同比增长29.44%。产品销量分布于OEM与AM市场，2023年分市场销量占比分别为97%与3%，发射器总销量达到约5448万支。 保富电子成立，业务全球发展：2018年7月17日，公司与霍富集团签署协议，双方拟将各自的TPMS全球业务进行整合，成立中德合资公司。2019年1月，公司与霍富集团各出资55%与45%成立的合资公司保富电子正式运营，全面整合双方在中国、欧洲和北美的TPMS业务。 保富电子旗下有三家公司：保富中国、保富德国和保富美国，目前保富美国只有销售模块。根据公司官微，近年，保富中国业务发展迅猛，保富德国增长平稳。保富电子业绩持续增长源于公司销售、管理、研发、生产各方面措施的落实，核心为研发降本。从产销量来看，保富电子2023年由全球市场前三名提升至前二名，2024年将站稳全球第二。 资料来源：保隆科技官微，公司年报，华西证券研究所 3.2公司基本盘业务--汽车金属管件 保隆科技金属管件板块2023年收入14.21亿元，占比约25%。金属管件主要包括排气系统管件尾管、热端管、汽车结构件等，其中，排气系统管件占比较大。排气系统管件涉及多种工艺方案，包括冲压焊接、管件成型、内高压成型等。 根据招股书披露，2015年公司就已是全球主要尾管的生产企业，2015年，公司尾管在国内、北美、欧洲市场的占有率分别为37.84%/32.96%/9.27%。公司所产排气管件主要以OEM市场为主，2019-2023年间，OEM排气管件销量比例稳定高于98%。 3.3公司基本盘业务--气门嘴 保隆科技为气门嘴行业龙头，Tier 1客户包括福特，吉利汽车等主机厂，Tier 2客户包括大陆等国际知名厂商。根据招股书披露，2015年度公司国内市场市占率达到16.43%，北美市场达到16.07%，欧洲市场达到8.49%。主要产品包括卡扣式气门嘴，金属气门嘴，TPMS气门嘴等。 2023年公司气门嘴收入7.84亿元，约占总营收的14%，公司近5年毛利率水平一直在38%以上，贡献较大利润。 公司气门嘴主要以AM市场为主，2019年-2023年，AM市场气门嘴收入占比稳定约70%，总体营收跟随全球汽车OEM与AM端需求变化，随着TPMS逐步普及，TPMS和气门嘴配件的占比也将持续上升，价值量相比传统气门嘴有所提升，预期带来增量营收，总体市场需求平稳。 3.4悬架的介绍 悬架的定义：汽车车架与车桥（或车轮）之间的一切传力连接装置的总称，属于底盘系统。 悬架的作用：（1）传递车轮车架之间的一切力和力矩;（2）缓和不平路面对车架的载荷冲击、衰减由载荷冲击引起的承载系统振动。 悬架的构成：由弹性元件(弹簧)、减振元件、导向机构(控制臂&推力杆)构成，核心元件是弹簧和减振器，弹簧刚度和减振器的阻尼系数共同决定底盘的舒适和操控。 汽车悬架的方案较多，主要差异来自弹簧、减振器、电动减振器和连接臂、控制臂形成的组合不同