2024年中期宏观策略：看云涌于天，待风归之时

看云涌于天，待风归之时 ◼分析师：杨芹芹◼SAC编号：S1050523040001 投 资 要 点 核心结论：海外关注大选和降息，国内关注政策和物价。预计联储预防式降息渐近，利好美股和美债，美股波动加大，现阶段保健及公用事业可作防御。待VIX触顶后美股回补，则更看好信息技术反弹。国内基本面修复不及预期，股债汇三大保卫战再起，仍待增量政策发力，M1和PPI弹性显现，助力资产换锚。破局之前，A股防御为主，采取留底仓VS博弹性杠铃策略，把握红利质量、景气修复、政策支持、科技增量四大方向机会。 海外宏观：渐衰退VS再通胀，聚焦大选动向 H1交易逻辑：海外围绕降息交易和二次通胀交易摇摆，美债收益率起起落落；H2方向抉择：随着就业降温和通胀回落，预防式降息渐近；即使特朗普回归，再通胀风险可控；H2海外策略：降息利好黄金和美债。美股高PE低波动，随着风险偏好回落，保健及公用事业可作防御。待VIX触顶后美股回补，更看好信息技术反弹。 国内宏观：量改善VS价拖累，关注政策增量 H1经济特征：外强内弱、以价换量、数据背离；H2三大考验：出口难以为继，消费持续低迷，地产企稳偏缓，价格弹性偏弱；H2四大支撑：中央加杠杆，地产收储加码，更新换新，改革红利。 A股大势：缓修复VS续筑底，仍待资产换锚 24H1A股复盘：大盘不佳，防御为主，高股息、出口链领涨；DDM挑战：增量资金不足，盈利拐点推迟，风险偏好较低；等风来：海外等美国经济走弱&通胀回落-降息预期升温-美债鲸落；国内等经济修复&通胀回升-利率上行-风险偏好改善；特征趋势：风格大盘化，定价价值化，被动指数化，配置全球化。 风格主线：留底仓VS博弹性，把握四大线索 红利质量：结合股息率、分红持续性、ROE和预期催化，关注银行、家电、交运、公共事业等；景气修复：综合格局优化和业绩修复，关注化工、家电、机械、农林牧渔、消费电子、半导体、旅游景区、航空机场等；政策支持：结合财政资金主投领域和各地实际进展情况，关注车路云、低空经济、新型电力等；科技增量：结合政策引导+企业攻关+资金支持+题材催化，关注半导体、消费电子、AI算力、高端装备、创新药等。 风 险 提 示 （1）美国大选风险（2）联储降息推迟（3）国内政策不及预期（4）地缘政治风险 3.A股大势：缓修复VS续筑底，仍待资产换锚2.国内宏观：量改善VS价拖累，关注政策增量1.海外宏观：渐衰退VS再通胀，聚焦大选动向4.风格主线：留底仓VS博弹性，把握四大线索 目录CONTENTS 引言1：绕不开的三大保卫战 ◆股债汇三大保卫战掣肘市场情绪，待联储降息或国内政策增量破局： ➢1、30年国债收益率2.5%（防风险）：央行卖债VS资产荒，利率下行预期；➢2、离岸人民币汇率7.3（保汇率）：逆周期调节VS强美元，国内基本面偏弱；➢3、上证指数3000点（稳A股）：国家队托底VS增量资金不足，盈利拐点推后。 引言2：24H1资产换锚不太成功 ◆24H1资产换锚不太成功： ➢美债“未落”：美债中枢上行，中美利差扩大，外部压制延续；➢汇率“未升”：海外美元被动升值，国内支撑偏弱，人民币汇率再破7.3关键关口，贬值压力犹存，外资再度净流出；➢名义利率“续下”，但实际利率“续升”：M1和国债利率同步下行，即利率因经济悲观预期（资金活化下行）“续下”。名义利率虽有下行，但物价指数降幅更大，实际利率“续升”，不利于A股定价。 诚信、专业、稳健、高效 0 1海外宏观：渐衰退VS再通胀，聚焦大选动向 1、钟摆两端：从二次通胀到衰退担忧 24H1海外交易逻辑来回摇摆：降息交易-降息推迟-降息交易--二次通胀-降息交易-二次通胀。 交易逻辑面临抉择：4月底以来股债双牛后，股牛还是债牛？ 4月底以来，市场交易软着陆降息，美股美债都有不错的表现，美债确认4.74%的顶部，美股再创新高，信息技术领涨。 降息预期面临抉择：延续震荡还是触底回升？ 消费者信心和基本面同步下行，但年内降息预期高位回落后底部震荡。 关注两大指标：失业率和核心通胀 通胀和失业率双向奔赴，降息触发条件渐近。 从通胀来看，房租通胀并未出现明显的回升，而是跟随租金下行的概率加大，二次通胀风险明显降低；从就业来看，失业率来到4.1%，接近5月FOMC鲍威尔4.1-4.2%的失业率降息触发水平。 综合来看，当前美国经济边际缓降，但尚未出现明显的衰退风险。 2、路径1：经济超预期走弱，衰退担忧升温，触发降息条件 当前各类经济数据已完成从过热到常温的切换，后续关注是否会出现冷却过快导致衰退的情况。1）居民成本上行：信用卡拖欠率攀升，信贷持续下行。 2）居民消费降温：消费者信心指数回落，家庭负债率和消费贷款上行。 就业压力缓和：失业率上行，已来到4.1%水平。 4）通胀风险缓释：5月通胀中房租通胀暂未出现跟随房价拐头的迹象，二胀担忧缓和。 5）库存仍在磨底：大部分行业库销比仍在高位，趋势性补库还需等待。 3、路径2：特朗普支持率领先，市场开启再通胀交易 欧洲、美国均面临大选的考验，进而影响经济货币动向和资产价格走势。 特朗普政治主张：更多是通过增加关税，减免企业税，免除服务业小税费；市场预期若特朗普回归，会延续增加关税和2017年税制改革TCJA，财政支出进一步增加，从而推动再通胀交易。 诚信、专业、稳健、高效 特朗普回归后的再通胀风险：油价相对稳定，关税加征影响有限； 共和党和民主党当选利好的行业不同： ➢共和党当选：更加利好能源、电信服务、工业等。 ➢民主党当选：更利好金融、信息技术和非核心消费。 ➢能源：特朗普偏好化石能能源，上台初期能源开启新一轮资本投入，行业景气回升。但在位期间能源股表现并不佳。主要是因为其更多的是想通过压低油价增加油产的方面推动制造业的回归，在位期间其也不断催促沙特等OPEC国家进行增产，从石油价格来说并不利好传统能源股。 共和党和民主党利好的行业分化 4、衰退担忧策略：关注美债和黄金、美股的保健和调整后的信息技术 本轮更多可能是失业率触发的预防式降息，因此会加大市场对基本面的担忧，市场交易将会朝衰退担忧摇摆。叠加当前美股PE处在较高位置，波动率低位，整体联储流动性依然比较受挫。考虑到下半年总统辩论周期，风险偏好有所回落。因此预防式降息交易叠加大选不确定的避险需求，美债确定性好于美股。 市场笃定9月降息 4、衰退担忧策略：关注美债和黄金、美股的保健和调整后的信息技术 本轮更多可能是失业率触发的预防式降息，因此会加大市场对基本面的担忧，市场交易将会朝衰退担忧摇摆。叠加当前美股PE处在较高位置，波动率低位，整体联储流动性依然比较受挫。考虑到下半年总统辩论周期，风险偏好有所回落。因此预防式降息交易叠加大选不确定的避险需求，美债确定性好于美股。 短期联储流动性回落：短债发行仍待修复，TGA账户和逆回购市场波动不大。 降息周期，保健防御逻辑较为顺畅 保健既有特朗普回归的催化，又有避险属性，还可兼顾弹性 降息周期前，保健板块PE平均变动不大，EPS多有上行 诚信、专业、稳健、高效 降息周期，保健板块平均PE有所回落，但EPS大幅提升 全球大降息周期重启：日本加息力度不及预期，欧洲先于联储降息。联储软着陆，日本等通胀，欧洲看滞胀。 日央行加息力度不及预期：日本经济虽有回暖，但力度偏弱，且通胀压力可控。 若全球主要经济体压力较为突出，降息步伐加快，利率快速下行，则会出现缩表进程的逆转，从而带来全球流动性的释放。 0 2国内宏观：量改善VS价拖累，关注政策增量 1、H1经济特征：外强内弱、以价换量、数据背离 ◆上半年国内经济特征：外强内弱、以价换量、数据背离。 ➢外强内弱：相较于去年同期，出口的改善幅度显著强于进口和社零，是今年GDP增量的主要拉动项，外需强于内需是上半年国内经济的突出特征。➢以价换量：实际GDP超预期增长但物价持续磨底，出口数量持续高增但出口价格延续低迷，国内经济以价换量格局明显。➢数据背离：实际GDP同比上升与名义GDP同比下降显著背离，实际GDP同比上升与社零固投同比下降占比发生明显偏离。 2.1.1、经济考验1—强势出口难以为继：成本价格上行，价格优势难为继 ◆国内原材料价格上行、产成品价格持续回落，负价差格局延续，企业盈利空间受限，后续出口以价换量难以为继。 ➢产成品价格持续低位回落、原材料价格依旧处于扩张区间，两者负价差格局延续，企业盈利空间有限，后续以价换量可持续性受限。今年以来工业企业上下游价格传导不畅，原材料成本持续高企而产成品出厂价格仍处于低位，产成品与原材料的价差在5月下降至-6.5%，企业盈利能力大幅承压。 2.1.2、强势出口难以为继：海外需求有所降温 ◆海外需求有所降温：当前我国出口增量主要来自墨西哥、中东、东盟等新兴市场，但是代表终端需求的欧美地区其制造业景气度有所降温，库存持续磨底尚未明显回升，全球补库周期重启尚需时日。 2.1.3、强势出口难以为继：贸易摩擦或将升级 ◆一方面，美国大选逐步白热化，拜登支持率持续下滑，大选前为了争取摇摆州选票，拜登、特朗普对华产业政策扰动风险尚未解除。而美国大选摇摆州核心产业与我国出口优势产业重合率较高，如果产业制裁升级对我国出口影响较大。美国大选摇摆州核心产业与我国出口优势产业重合率较高 美国大选逐步白热化，拜登支持率持续下滑 诚信、专业、稳健、高效 ➢另一方面，欧洲右倾势力抬头，或将加强对华电动车等优势出口产品的反补贴反倾销力度。 •6月9日，欧洲议会“右转”，贸易保护主义抬头，预期加强对华反补贴反倾销力度。随着欧洲议会右倾，欧盟可能会出台更多的贸易保护措施，包括提高关税、实施配额限制以及加强对中国企业的反补贴调查等。自欧盟《外国补贴条例》于2023年10月正式实施以来，欧盟已针对中国企业发起了5起反补贴深入调查，重点针对动车、光伏、风能新能源车等中国出口优势行业，后续可能会持续蔓延至半导体、钢铁铝制品、电信、化工等领域。 •6月12日，欧盟对中国电动汽车加征关税靴子落地，中国电动车出口欧盟将最高被加征38%关税，大大超过了前期行业预期的20%。2023年中国向欧盟出口纯电车为48.2万辆（含二手车），占电动汽车出口总量的45.1%，额外加征临时关税如果实施将对中国电动汽车出口冲击较大。➢此外，七国集团（G7）禁止中国小型银行向俄罗斯转账，预期将影响中俄贸易和我国出口贸易环境。 2.2.1、经济考验2—消费低迷：消费意愿修复缓慢 ◆消费意愿修复缓慢：当前消费意愿处于历史低位，且从居民消费倾向斜率来看消费意愿恢复较为缓慢。 2.2.2、消费低迷：消费能力依旧不足 ◆消费能力依旧不足：一方面当前居民财产净收入受利率、股价、房价拖累下行；另一方面未来收入信心持续回落。居民消费能力和意愿依旧不足。 2.2.3、消费低迷：消费倾向结构分化 ◆消费倾向结构分化：疫情后，农村居民消费倾向恢复较快，但是消费能力有限。 2.2.4、消费低迷：消费结构以性价比消费为主 ◆消费结构以性价比消费为主：从旅游消费看整体，旅游人次恢复至2019年的110-120%区间，但人均消费不足2019年的九成。 2.3、经济考验3—地产企稳偏缓：高库存、政策成效有限、加杠杆意愿不足 ➢高库存去化压力大：当前全国商品房去化周期达到历史峰值，超过警戒线6.9个月，去化压力较大；➢政策成效有限：参考香港今年2月底释出撤辣（放松）政策后的楼市表现来看，3月中旬起住宅售价指数再度下行、5月起住宅买卖数量再度收缩，楼市政策出台后的第3个月就再度出现量价齐跌，政策成效有限。 诚信、专业、稳健、高效 地产企稳偏缓：居民加杠杆意愿不足 ➢居民加杠杆意愿不足：当前居民杠杆率处于历史峰值，房贷余额持续负增，居民提前还贷潮盛行、加杠杆意愿不足。 2.4、经济考验4—价格弹性偏弱：高权重板块价格下行，需求不足 ◆今年以来，PPI“涨价”的行业数量大幅提升，而PPI同比增速却相对平稳，价格弹性偏弱