食品饮料行业24年中报前瞻：白酒性价比突出，大众品迎来较好布局点

评级及分析师信息 我们判断名酒品牌建设向核心消费者培育与促进动销开瓶转变，部分非专业卖酒终端出清，更加聚焦核心消费者+核心用酒渠道。我们认为各白酒标的收入表现基本与主销品所在价格带的实际动销情况相仿，当前周期下，高端酒报表仍能平稳维持双位数增长预期，地产酒中高档+中低端价格带增 长相对较好，具备较强势能的品牌如迎驾、今世缘依然保持较稳定的向上势头；全国次高端仍有较大的压力，报表上预计汾酒仍能维持较稳定的增长，下半年珍酒有望环比向好。 ►乳业：Q2收入业绩可能受供需矛盾影响 结合历史数据，目前生鲜乳价格呈现单边下行趋势，但我们认为上半年供给端加速出清，倒逼产量连续同比下滑，结合下半年旺季需求修复逻辑，供需有望逐渐迎来平衡。我们认为春节后下游需求持续较淡，当前原奶供需矛盾可能影响液态奶上半年收入业绩，但下半年修复角度建议关注当前乳制品底部布局时机。 联系电话： ►饮料：预计非酒精饮料Q2维持较好增长 我们认为需求导向下，必选饮料板块在疫情恢复以来在国内旅游热度下持续修复态势；渠道导向下，饮料低单价高周转的渠道运营模式，因渠道利润相对稳定并且现金流风险较小更受青睐。预计非酒精饮料受益于出行和旅游，酒精饮料一方面Q2并非旺季，另一方面单品进入高基数周期，预计收入增长不明显。我们认为当下市场风格风险偏好较低，更加坚定看好大市值+高分红+全年确定性较强的龙头标的，如东鹏饮料等。 ►啤酒：销量端承压，结构升级+成本优化释放利润 销量端来看，啤酒行业上半年增长仍承压。根据国家统计局数据，今年1-5月我国规上啤酒产量同比+0.7%，3-5月均为下滑，但5月下滑幅度环比改善。成本端来看，受益于结构升级延续和成本优化，我们预计上半年有望在利润端释放弹性。标的上推荐关注基本面稳健，或存在销量拐点的华润啤酒、青岛啤酒，业绩弹性标的重庆啤酒和具备改革alpha逻辑的燕京啤酒。 ►调味品：Q2销售平稳，成本端弹性可期 基础调味品行业端餐饮增速优于社融整体，平稳增长+居民端延续结构升级趋势+成本下行，收入端预计平稳增长，利润端弹性可期。复调Q2为传统淡季，产品端来看，头部企业仍以新SKU驱动丰富产品矩阵，渠道端则重视B端（特别是中小B端）发展。各家调味品企业淡季仍有望实现增长，利润表现优 于收入。基础调味品重点推荐改革红利持续兑现的中炬高新，建议关注龙头海天，千禾维持增持评级；复调建议关注现金充裕且有望维持高派息率的颐海国际，并购食萃协同效应初显的天味食品。 ►休闲食品：渠道红利仍在，景气度延续 我们认为零食仍是24年业绩弹性大且确定性高的板块，一方面渠道变革大背景下给于拥抱变化的公司机遇，量贩跑马圈地+抖音快速崛起带来较大渠道红利；另一方面成本改善 和经营效率提升有望带来利润超预期。Q2仍将延续行业高景气，除洽洽预计增长承压外，其他核心标的仍将实现不错增长，核心逻辑延续。推荐盐津，多品类、全渠道战略下业绩确定性高，量贩、抖音、山姆、盒马等新渠道增量可期；劲仔大单品逻辑延续，继续重点推荐。 ►卤制品：需求承压，静待店效提升。 受需求、消费场景等影响，卤制品公司店效持续承压，相较于去年同期仍有一定的差距，周黑鸭、绝味、紫燕等全面聚焦店效提升，但单店营收止跌回升仍需一定的时间。绝味预计收入端同比仍下滑，紫燕持平左右，利润端受成本提振，预计有望实现增长。 ►餐饮供应链：Q2高基数下短期承压，积极寻求增量 受需求影响，Q2餐饮供应链标的表现偏弱，但各家公司仍在积极寻求突破，安井重点布局区域爆品和火山石烤肠大单品，千味开拓区域连锁餐饮，立高布局奶油业务。Q2三家公司收入端预计均实现稳健增长，短期增长承压，但利润表现可期。首推安井，速冻龙头企业；千味维持买入评级。 ►宠物食品：海外库存扰动已过，618大促表现亮眼 海外业务端来看，历经去年海外去库存后，今年海外业务已恢复正常，预计中报由基数效应带来的表观高增长将消退，整体实现稳健增长。国内业务端来看，各家企业积极备战618大促，均取得亮眼销售成果。我们认为海外库存扰动带来的机会已过去，国内自主品牌已具备一定规模的优势企业，如乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份等或将受益。►风险提示 消费复苏不及预期，行业竞争加剧，原材料成本波动。 1.白酒：预计Q2增速基本反应主销品价格带的动销情况 复盘24年白酒行业表现，我们认为：场景上，商务场景相对比较稳定（高端商务有影响），宴席场景高基数下Q2有所弱化，但其中刚需类宴席实质仍然相对坚挺，仅婚宴高基数下有所影响场次。自饮和朋友聚会场景相对较好；价格上，场景和经济环境双重作用，中低档价位表现最好，高档酒受政商务影响下，除个别龙头品牌和成长品牌，存在一定程度消费者需求影响。次高端价格带依然压力较大。 我们判断名酒品牌建设由高空、自媒体广告等向核心消费者培育与促进动销开瓶转变，部分非专业卖酒终端出清，更加聚焦核心消费者+核心用酒渠道。我们认为各白酒标的收入表现基本与主销品所在价格带的实际动销情况相仿，当前周期下，高端酒报表仍能平稳维持双位数增长预期，地产酒中高档+中低端价格带增长相对较好，具备较强势能的品牌如迎驾、今世缘依然保持较稳定的向上势头；全国次高端仍有较大的压力，报表上预计汾酒仍能维持较稳定的增长，下半年珍酒有望环比向好。 表1公司股权激励分配情况2.乳业：Q2收入业绩可能受供需矛盾影响 根据农村农业部数据，6月20日生鲜乳价格3.29元/公斤，环比持平，同比-13.6%，结合历史数据，目前生鲜乳价格呈现单边下行趋势，但是： ①当前生鲜乳价格低于2015-2018年四次历史底部价格，我们认为价格下行空间十分有限； ②本轮生鲜乳价格连续20个月下行，从大周期价格下行时长角度已经接近底部； ③根据行业公斤奶售价与国家奶牛产业技术体系检测的公斤奶生产成本测算23年行业成乳牛单头毛利仅为个位数，我们判断进入24年中小牧场更加难以维持生产经营。供给端加速出清，倒逼产量自24年3月开始连续3个月同比中高个位数下滑，结合下半年旺季需求修复逻辑，供需有望逐渐迎来平衡。 我们认为春节后下游需求持续较淡，当前原奶供需矛盾可能影响液态奶上半年收入业绩，但下半年修复角度建议关注当前乳制品底部布局时机。 表2公司股权激励分配情况3.饮料：预计非酒精饮料Q2维持较好增长 根据24年5月社零数据，饮料类消费在节假日出行热潮和国内旅游火热的题材下表现相对突出。我们认为需求导向下，必选饮料板块在疫情恢复以来在国内旅游热度下持续修复态势；渠道导向下，饮料低单价高周转的渠道运营模式，因渠道利润相对稳定并且现金流风险较小更受青睐，因此饮料板块表现在食饮整体中相对较好。预计非酒精饮料仍然受益于出行和旅游，酒精饮料一方面Q2并非旺季，另一方面单品进入高基数周期，预计收入增长不明显。我们认为当下市场风格风险偏好较低，更加坚定看好大市值+高分红+全年确定性较强的龙头标的，如东鹏饮料等。 表3公司股权激励分配情况4.啤酒：销量承压，结构升级+成本优化释放利润 4.1.销量连续调整接近拐点，结构升级+成本优化提升利润弹性 从经营节奏来看，2023年上半年在抢抓“开门红”与消费复苏乐观预期的推动下，啤酒行业产（销）量端同比增长较为明显。但随着下半年消费疲软逐步显现，行 业产（销）量开始出现负增长。从行业数据看，根据国家统计局数据，全国啤酒行业产量在23Q3-Q4两个季度出现调整，24Q1在低基数上实现增长，但后续仍有承压态势。分公司来看，青啤受舆情事件与去年经营节奏把握的影响，“前高后低”特征较为明显，23Q3-24Q1销量分别同比-11.25%/-10.1%/-7.6%；重庆啤酒则维持行业平均水平以上增速，23Q3-24Q1销量分别同比+5.3%/+4.8%/+5.3%。我们认为各家公司经营节奏与所处发展周期不同，销量端存在结构性增长机会，但行业整体销量增长历经连续调整后已接近拐点，后续有望随旺季销售催化而转正。 资料来源：国家统计局，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 结构升级+成本优化，利润弹性有望释放：从23年年报及一季报各家啤酒企业经营数据来看，啤酒行业结构提升进程仍在延续。具体分公司来看，华润啤酒23全年/23H2吨价分别为3306/3051元，分别同比+4.0%/+2.8%；青岛啤酒23全年/24Q1吨价分别为4238/4647元，分别同比+6.4%/+2.5%；重庆啤酒23全年/24Q1吨价分别为4942/4820元，分别同比+0.6%/+1.3%；燕京啤酒23全年吨价为3604元，同比+3.0%。展望后续行业发展趋势，在需求不确定下，我们预计结构升级、吨价提升的行业趋势不变，但10元以上高端/超高端价格带增速可能受一些影响放缓，8-10元价格带的结构性增量更值得关注。 成本端来看，受益于对澳大麦“双反”措施终止等因素，我国进口大麦 价格自去年起单边下行，截止今年5月底已下滑至267美元/吨，较前期高点降幅超过30%。此外，玻璃、瓦楞纸为代表的包材今年以来价格也出现了小幅下滑。成本优化在24Q1报表端已有体现，青岛啤酒/重庆啤酒24Q1吨成本分别为2768/2580.2元，分别同比-1.0%/-3.3%。结合结构升级延续态势，啤酒行业24Q1毛利率提升已有所体现，我们认为啤酒行业公司24Q2这一势头有望延续，利润弹性得以释放。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 4.2.个股前瞻 华润啤酒：啤酒业务端，受制于上半年啤酒行业整体承压，我们预计公 司营收端存在一定压力；利润端考虑到成本压力缓解、结构升级延续以及白酒业务今年起完整并表，我们预计24H1利润端存在一定弹性空间。 青岛啤酒：受制于经营节奏与舆情事件影响，青岛啤酒自去年Q3以来销量端一直处于调整状态，预计24Q2仍将维持调整状态，营收端预计将承压；利润端考虑到结构升级延续、成本压力缓解，预计表现将优于收入端。 重庆啤酒：今年公司将重庆啤酒品牌确立为下一代全国性品牌，我们认 为公司在打造餐饮消费场景与产品动销结合方面有丰富经验，有望依托乌苏啤酒的成功经验实现全国化增长。销量端受益于此，预计仍将维持优于行业平均水平的表现，但吨价端预计承压；利润端综合考虑结构升级、成本优化以及新产能折旧等因素，预计盈利效率有望维持。 燕京啤酒：公司24H1延续改革势头，核心单品燕京U8去年销量突破50万吨，预计今年仍将维持较好增长势头，带动营收实现增长；利润端，一方面受益于原材料成本下降以及产品结构提升，另一方面公司自2023年以来整体费率同比维持下滑态势。综上，我们预计中报利润端有望继续体现改革红利。 5.调味品：Q2需求平稳，成本端红利延续 5.1.需求整体平稳，成本端弹性可期 餐饮规模稳健增长，餐饮需求平稳：餐饮渠道来看，二季度餐饮延续增长趋势，其中4、5月餐饮行业分别同比+4.4%和+5.0%，环比Q1有所降速，但依旧实现同比增长，增速优于社融整体，餐饮行业维持较为平稳的景气度也确保了调味品行业需求的稳健增长。另一方面，各家公司也在积极推进餐饮定制业务，从基本的调味品供应向定制化服务转型，实现业务增量的同时，增加客户粘性。 居民消费升级延续，零添加、减盐产品受欢迎：家庭零售端来看，虽然需求偏弱，但居民端结构升级趋势仍在延续，零添加、低盐、高鲜等产品热度高，带动调味品居民消费价格带稳步提升。 复调坚持产品创新，关注小B进程：从经营节奏来看，Q2通常为复调行业淡季，同时参考餐饮行业景气度，我们预计各家企业销售仍以平稳为主，数据端缺乏催化。产品端来看，头部企业仍以新SKU驱动丰富产品矩阵，渠道端则重视B端（特别是中小B端）发展。 原料价格下行，成本红利延续：调味品核心原材料大豆、食用油、pet、瓦楞纸等价格持续下行，白糖价格上行，考虑酿造和采购周期，综合原材料成本下行趋势已经在Q1报表端有所展现，Q2有望延续成本下行趋势，增长弹性可期。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 5.