A股策略周报：底部震荡，转机渐近

2024.07.07 方奕(分析师) 021-38031658 策略研究 策略研 究 A 股策略周 报 证券研究报 告 底部震荡，转机渐近 本报告导读： 市场定价隐含了多数投资者只看到了宏观风险暴露，但忽视了未来可能出现的积极变化，市场转机渐行渐近。以攻代守，蓝筹为锋，看好科技蓝筹与大盘价值类公司。 摘要： 股市底部震荡，转机渐行渐近。上证指数接连七周调整，两市日均成交额回落至6000亿元低点，市场参与者心态低迷。从股市估值的定 价角度看，当前沪深726只个股市净率不足1倍，破净率达14.2%，接近年初创下的水平。另外，如果从市值与公司持有现金的角度看，按市场具有蓝筹股特征的中证800指数成分，市值小于现金的公司达 69家，这一情形只低于2022年10月位置，但高于其余的市场底部水平。市值小于现金的公司数量攀升，这本身隐含的是多数投资者只看到了宏观风险暴露，但忽视了未来可能出现的积极变化。当前股市对宏观风险与经济问题的讨论与过去1-2年相近，三中全会来临之际，总书记表示“正在谋划和实施进一步全面深化改革的重大措施”，我们认为市场调整的底部正在接近，转机渐行渐近。 内外部压力来到临界点，内需政策的条件有望进一步打开。从国内看 地产持续调整，地方债务压降，传统依靠土地财政的发展模式较难为 继，并且生产端结构性产能过剩出现，消费信心仍显不足。在过去以新能源为代表的制造业及出口的快速增长下，实现了一定的需求对冲；但是自2024年以来欧美对中国贸易制裁增加，尤其是6月以来印度、印尼、泰国、土耳其等国家和地区也纷纷增加对华贸易壁垒。一方面，以上表明中国对外贸易环境的有利局面可能会收紧。另一方面，从历史经验来看，海外对华增加贸易壁垒的时期，往往对应的是欧美总需求在未来1-2年会出现下滑。我们认为，内外部的压力都到了一个临界点，需求增长的天平有望从过去依赖出口逐步转向对内需的关注，内需政策的条件或正在打开。我们认为市场对宏观前景挑战的计价非常充分的当下，未来内部不确定性应该有望下降，这是我们在市场调整后对股市积极判断的来源。 继“新国九条”之后，“科创八条”有望成为资本市场改革的重要抓手 从制度安排上来看，并购重组股份对价分期支付等创新制度有望尽快 落地，非同一控制下吸收合并、跨境并购政策亦将逐步优化。回顾2010年来资本市场针对并购重组的政策，经历了“萌芽-宽松-收紧-优化宽松”的发展历程。2014-2015年的并购浪潮主要集中在TMT和医药等成长行业，通过外延式扩张实现了估值水平的抬升，但在一定程度上催生了商誉减值的风险泡沫。面向新的监管体系，并购重组更多地聚焦于硬核科技，通过内生性成长带动公司价值的外溢。对于科创而言通过并购重组有望实现消化过剩产能、降低过度竞争、提升协同效应从2024年科技投资角度看，订单与并购重组预期都有望向科技龙头集中，这也有望成为新的投资方向。 行业比较：国内经济社会不确定性降低，国际政治地缘局势复杂，投资者风险承受意愿偏低，现阶段投资重点依然在有产品、有订单、有业绩、且估值合理的蓝筹股。推荐：1）科技蓝筹：港股互联网，以及 A股电子/军工/通信等龙头公司；2）大盘价值：优中选优，兼顾经营预期稳健、商业模式优质且估值相对合理的：金融/电力/运营商/港股高股息，关注地产龙头。 风险提示：海外高利率持续时间超预期、全球地缘政治的不确定性。 fangyi020833@gtjas.com 登记编号S0880520120005 黄维驰(分析师) 021-38032684 huangweichi@gtjas.com 登记编号S0880520110005 郭佼佼(分析师) 021-38031042 guojiaojiao028588@gtjas.com 登记编号S0880523070002 相关报告 蓝筹为锋，科技为先 2024.06.30 三项国家污染物排放标准修改单发布 2024.06.19 新时代中央企业高标准履行社会责任 2024.06.11 股市新阶段：炒壳退去，质量重归 2024.06.10 南向资金流入放缓，港股由快速上涨转为慢修复行情 2024.06.02 目录 1.股市底部震荡，转机渐行渐近3 2.内外部压力来到临界点，内需政策的条件有望进一步打开4 3.继“新国九条”之后，“科创八条”有望成为资本市场改革的重要抓手7 4.行业比较：看好科技蓝筹与大盘价值类公司9 5.风险提示11 1.股市底部震荡，转机渐行渐近 股市底部震荡，转机渐行渐近。上证指数接连七周调整，两市日均成交额回落至6000亿低点，市场参与者心态低迷。从股市估值的定价角度看，当前 沪深726只个股市净率不足1倍，破净率达14.2%，接近年初创下的水平。另外，如果从市值与公司持有现金的角度看，按市场具有蓝筹股特征的中证800指数成分，市值小于现金的公司达69家，这一情形只低于2022年10月位置，但高于其余的市场底部水平。市值小于现金的公司数量攀升，这本身隐含的是多数投资者只看到了宏观风险暴露，但忽视了未来可能出现的积极变化。当前股市对宏观风险与经济问题的讨论与过去1-2年相近，三中全会来临之际，总书记表示“正在谋划和实施进一步全面深化改革的重大措施”1，我们认为市场调整的底部正在接近，转机渐行渐近。 图1：中证800现金高于市值的公司接近历史高点图2：当前A股破净率接近历史极值水平 中证800指数成分-现金市值比大于1的公司数量 占比-右轴 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 万得全A(PE)沪深300(PE)全A破净率-右轴 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：中国风险资产价格已充分定价宏观风险与经济问题 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 16月28日，外交部网站发布《习近平在和平共处�项原则发表70周年纪念大会上的讲话》全文，其中提到“正在谋划和实施进一步全面深化改革的重大措施”。 2.内外部压力来到临界点，内需政策的条件有望进一步打开 内外部压力来到临界点，内需政策的条件有望进一步打开。从国内看，地产持续调整，地方债务压降，传统依靠土地财政的发展模式较难为继，并且生产端结构性产能过剩出现，消费信心仍显不足。在过去以新能源为代表的制 造业及出口的快速增长下，实现了一定的需求对冲；但是自2024年以来欧 美对中国贸易制裁增加，尤其是6月以来，印度、印尼、泰国、土耳其等国家和地区也纷纷增加对华贸易壁垒。一方面，以上表明中国对外贸易环境的有利局面可能会收紧。另一方面，从历史经验来看，海外对华增加贸易壁垒的时期，往往对应的是欧美总需求在未来1-2年会出现下滑。我们认为，内外部的压力都到了一个临界点，需求增长的天平有望从过去依赖出口逐步转向对内需的关注，内需政策的条件或正在打开。我们认为市场对宏观前景挑战的计价非常充分的当下，未来内部不确定性应该有望下降，这是我们在市场调整后对股市积极判断的来源。 图4：国内呈现出结构性产能过剩图5：外围地缘复杂度出现系统性抬升 中国:工业产能利用率:当季值（%） 中国:5000户工业企业景气扩散指数:设备能力利用水平（%，右） 8050 45 300 250 地缘政治行为指数 外围地缘复杂度抬升（中东、俄乌、台海等） 7540 35 7030 25 200 150 100 50 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 0 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 2024-03 6520 2015201620172018201920202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：国外贸易壁垒的增加，通常出现在欧美总需求下行阶段 美国:制造业PMI欧元区:制造业PMI 65 2012年7月，欧洲光伏制造商向欧盟提起对华“反倾销”调查申请 60 通胀削减法案 （IRA），对中国动力电池材料进行限制 55 50 45 40 35 2018年3月，美国通过301调查结果，开启对华加征关税 30 2022年8月，美国实施 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 时间 国家/地区 重要事件 是否涉及关税 2023.7.25 美国 美国参议院通过了一项“2024财年国防授权法案”（NDAA）修正案——“对外投资透明度法”。该法案将要求美国企业向联邦机构通报对中国技术领域的投资情况，包括人工智能、先进半导体、卫星通信和量子计算等。 2023.8.10 美国 美国总统拜登签署行政令设立对外投资审查机制，限制美国主体投资中国半导体和微电子、量子信息技术和人工智能领域。 2023.8.14 美国 美国商务部将对中国大陆和澳门实施新的核不扩散管制。新的管制措施旨在解决美国政府对美国核技术和材料被转移到中国用于军事用途的持续担忧。 2023.10.4 欧盟 欧盟委员会发布公告，决定对进口自中国的纯电动载人汽车发起反补贴调查。 是 2023.10.17 美国 美国商务部产业与安全局公布了三项新的出口管制规则。除了将中国芯片行业的13个实体加入实体清单，另外两项临时最终规则（“IFR”）分别是针对先进计算芯片及相关物项的《实施额外的出口管制：特定先进计算物项；超级计算机和半导体最终用途；更新和更正临时最终规则》（英文简称为“AC/SIFR”）和针对特定半导体制造设备的《对半导体制造物项的出口管制临时最终规则》（英文简称“SMEIFR”）。 2024.1.1 荷兰 荷兰芯片设备制造商ASML表示，荷兰政府部分吊销了向中国出口NXT:2050i和NXT:2100i光刻系统（DUV深紫外光刻机）的出口许可证。 2024.1.12 美国 美国众议院一致通过了“TW保护法案”以及“不歧视TW法案”这2项涉台法案。“TW保护法案”中要求，如果TW地区的安全等问题，因为“大陆的行动”造成了所谓的“威胁”，那美国应该在最大可行范围内，把中国排除于二十国集团（G20）以及国际清算影响等组织之外。“不歧视TW法案”，要求美财长利用美在国际货币基金组织(IMF)影响力支持台加入该组织。 2024.2.16 欧盟 欧盟委员会对中车青岛四方机车车辆股份有限公司发起反补贴调查，这可能阻止该公司获得在保加利亚的一份价值约6.1亿欧元的电力机车合同。中车目前是最有希望的竞标者，报价约为西班牙塔尔高公司报价的一半。布鲁塞尔方面声称，中国公司的低报价主要是因为中国政府提供的补贴。 2024.2.29 美国 美国商务部宣布启动对中国电动汽车的风险调查。 2024.3.3 美国 美国国会开支法案阻止中国购买美国战略石油储备释放的石油。 2024.3.6 美国 美参议院国土安全委员会在华盛顿举行听证会，以11比1的投票结果，通过了《生物安全法》