国内干散货航运主要企业之一，“10+10”造船计划快速提升运力

国内干散货航运主要企业之一，首次覆盖给予“增持”评级 国航远洋主要从事国际远洋、国内沿海和长江中下游航线的干散货运输业务，是国内干散货运输的大型航运企业。由于从事航运业务，因此其营收及净利润表现呈现周期性。2021至2024Q1，国航远洋总营收分别为14.39/11.58/8.91/2.23亿元，归母净利润分别为36,790.17万元、18,810.33万元、248.38万元、1,595.50万元。 我们预计2024-2026年国航远洋实现营业收入10.68/11.67/13.73亿元，归母净利润1.55/1.75/2.06亿元，对应EPS为0.28/0.31/0.37元，当前股价对应PE PE14.0/12.5/10.6X。首次覆盖给予“增持”评级。 国内外并重境外业务贡献75%以上毛利，“10+10”艘新造船计划稳步推进2023年航运收入方面境内收入占比42%，境外收入占比58%。内贸市场以国家能源集团的电煤运输为主，2023前三季度外贸市场70%运输货种为粮食。境外业务2022、2023毛利率分别为37.93%、16.53%，相较境内业务更高，毛利贡献率分别达到77%、87%。2022年12月上市以来，已启动“10+10”艘新造船计划：前10艘船舶已签订正式建造协议，包括4艘7.38万吨、2艘7.6万吨、4艘8.9万吨级的散货船；后10艘船舶为选择船。截至2024年6月2艘7.6万吨散货船已经完成建造。 干散货贸易量稳增航运指数2023年内快速上升，甲醇成航运业脱碳新方向波罗的海干散货指数以及中国沿海煤炭运价指数对国航远洋的航运业务收入具有较大影响。波罗的海干散货指数在2021年快速反弹，2021/10/8达到5526点高位。随后回落至2023年达到阶段性低位538点（2023/2/17）。2023年整体呈现出上升走势，从538点低位至3192点涨幅达到493.31%。中国沿海煤炭运价指数波动幅度较小，在2023年年内经历两轮快速上涨-回落周期，2023年12月23日达到985.19点年内高点。甲醇燃料已经成为航运业脱碳的重要选择，通过使用甲醇燃料可以实现减排并降低燃油消耗成本，缩短投资回报周期。 风险提示：行业周期性波动风险、燃油价格上涨风险、客户集中度较高的风险。 财务摘要和估值指标 1、国内外干散货航运并重，“10+10”造船计划快速提升运力 国航远洋主要从事国际远洋、国内沿海和长江中下游航线的干散货运输业务，是国内干散货运输的大型航运企业之一，形成了以航运业务为主，以船舶管理、商品贸易等相关业务为辅的业务布局。目前拥有多种巴拿马型和灵便型干散货船舶，客户涵盖煤炭、钢铁、矿石、粮油等多个领域，与国家能源集团、BHP（必和必拓）、RIOTINTO（力拓）、大唐、华电、嘉吉、鞍钢、宝钢、中粮、华能、中远海、广东能源集团等客户建立了较为稳定的合作关系。 在国内沿江及沿海运输业务上，国航远洋以电煤运输为主；在国际远洋运输业务上，为客户提供煤炭、粮食、矿石等大宗商品的国际海上运输服务，航线遍及大洋洲、欧洲、非洲、南美、北美、东南亚、东北亚等地区。 截至2024Q1，王炎平为第一大股东，持股比例为31.72%。张轶持股14.41%。 图1：王炎平为第一大股东，持股比例为31.72% 国航远洋目前共有7名高级管理人员，均在行业内有多年从业经验。 表1：国航远洋目前共有7名高级管理人员 1.1、程租和期租为主要业务模式，采购包含船舶光租、外租运输服务等 在干散货运输过程中，客户一般通过铁路、公路等陆上交通运输方式将货物输送到装货港并装货至国航远洋船舶，国航远洋通过水路运输将货物运送至卸货港或客户码头，再由客户负责将货物输送至终端企业。 图2：运输过程中，国航远洋负责通过水路运输将货物运送至卸货港或客户码头 从客户与国航远洋签订的运输服务协议来看，其航运业务可分为程租和期租两种模式。 1）程租模式 程租又称航次租船，是指船舶出租人向承租人提供船舶或者船舶的部分舱位，在指定的港口间装运约定的货物，由承租人支付运费的租船运输。航次租船主要系大宗货物的整船运输，是租船市场上最为活跃的一种租船方式。 （2）期租模式 期租也称定期租船，是指船舶出租人向承租人提供约定的由出租人配备船员的船舶，承租人在约定的期间内按照约定的用途使用，并支付租金的租船运输。即国航远洋将配备船员的船舶租给客户使用一定的期限，承租期内船舶按照合同约定执行客户指令，无论是否营运，均按双方协议约定的期间向客户收取租赁费。 在该模式下，发生的船员工资、维修费用等固定费用一般由船东公司自行承担，燃油费和港杂费一般由承租人承担，合同另行约定的除外。对于货主方，期租模式能够保证运输需求得到及时满足；对于船东公司，期租可以锁定船舶收益，避免船舶闲置的风险。 而国航远洋的采购则主要包括船舶光租租赁、外租船舶运输服务、燃油、备件物料和修船等。 （1）船舶光租租赁 在租赁期内，船舶使用权归国航远洋所有，自行配备人员，并承担船舶管理、船员工资及相关经营费用。国航远洋取得船舶使用权后，与客户签订货物运输合同，结合公司船舶调度情况，主导并安排光租船舶向客户提供运输服务。 （2）外租船舶运输服务采购 外租船舶运输服务采购为受运力规模限制时，通过向市场上具备服务能力的承运商采购运输服务以满足客户需求。外租船舶可提高公司面对航运市场变化的反应能力，降低航运高峰和低谷期运力错配带来的风险。国航远洋外租船舶主要按单航次的形式进行租入，根据客户拟委托航线、货品种类、载重吨数和托运价格等因素选择合适的实际承运人，并与其签订运输合同。 （3）燃油采购 根据燃油价格市场行情、船舶燃油需求以及船舶营运航线等因素，统筹考虑燃油采购事项。国航远洋和燃油供应商一般采取“预付款+尾款”的方式进行结算。 （4）备件物料采购 公司的物料备件采购系船舶在日常营运和检修过程中更换老旧或损坏的部件，以保持其安全运营及营运效率。公司的船舶备件主要包括船舶主副动力装置备件、辅助机械设备备件、电器设备备件、航行设备、通信导航设备备件、应急设备备件和救生消防装置备件等。 1.2、航运业务贡献97%以上营收，境外业务贡献75%以上毛利润 国航远洋业务包括航运业务与其他相关业务，其中航运业务为主营业务。根据运输航线区域的不同，航运业务可分为内贸运输业务和外贸运输业务；根据运输船舶属性不同，航运业务可分为自营船舶（包括自有船舶与光租船舶）运输业务和外租船舶运输业务。 表2：国航远洋业务包括航运业务与其他相关业务，其中航运业务为主营业务 从营收结构来看，国航远洋的主要收入来源为航运业务。2022年全年运输劳务占据营业总收入98%，2023则占到97%。而从毛利构成来看，航运业务的毛利润贡献在2022年为97.75%，2023为94.13%。毛利率则分别为24.13%、11.02%。 图3：2022年全年运输劳务占据营业总收入98% 图4：2023航运业务占收入比重到97% 而分地区情况来看，2022全年境内收入占比为51%，境外收入占比49%；2023境内收入占比42%，境外收入占比58%，境外收入占比进一步提升。内贸市场以国家能源集团的电煤运输为主，主导北煤南运，承担电煤保供的任务；外贸市场以粮食（大豆、玉米等）、煤炭、铁矿石为主，航线主要为南美、北美、欧洲、东亚等国际贸易航线。2023前三季度，外贸市场70%运输货种为粮食。 图5：2022全年境内收入占比为51% 图6：2023境内收入占比42% 但凭借较高的毛利率，境外业务的毛利贡献率要高于境内业务。境外业务2022、2023毛利率分别为37.93%、16.53%，相较境内10.73%、3.48%的毛利率更高，因此2022及2023境外业务的毛利贡献率分别达到77%、87%。 图7：2022境外业务的毛利贡献率到77% 图8：2023境外业务的毛利贡献率达到87% 从历年前五名客户情况来看，2021-2023年前五名客户占国航远洋营收50%以上，其中，2021及2022年国家能源投资集团有限责任公司下属公司为第一大客户。 天津国能海运有限公司为国航远洋的联营公司。国家能源投资集团有限责任公司的全资子公司国家能源集团航运有限公司占股60%，而国航远洋则通过全资子公司上海福建国航远洋运输有限公司占股40%。从前五名客户销售额来看，国家能源投资集团始终为国航远洋的重要客户之一。 表3：2021-2023年前五名客户占国航远洋营收50%以上 1.3、营收及净利润表现呈现周期性，2024Q1归母净利润同比+203.12% 由于国航远洋主要从事航运业务，因此其营收及净利润表现呈现周期性。2021至2024Q1，国航远洋总营收分别为14.39/11.58/8.91/2.23亿元，归母净利润分别为36,790.17/18,810.33/248.38/1,595.50万元。 2021年受到国际航运市场复苏的影响，营收同比上涨106.87%，其中内贸方面投入新购建船舶“国远86”轮、“国远88”轮部分运力进行内贸运输；此外将原有调配至外贸运输业务的部分船舶运力重新调整至内贸运输业务，致使2021年自营船舶承运的内贸货运量较2020年有大幅的提升；而定价方面内贸运输业务定价主要参考中国沿海煤炭运价指数确定，2021年，中国沿海煤炭运价指数全年平均值为1,145.62点，较2020年上升67.83%。外贸方面自营船舶开展外贸程租业务承运的货运量较2020年增加44.93万吨，主要是因为干散货航运市场复苏，干散货运输需求旺盛，与客户的交易量上升所致。自营船舶外贸程租业务的平均运输价格变动整体受到波罗的海干散货指数变动的影响。2021年，波罗的海干散货指数全年均值为2,943.38点，较2020年的1,066.17点增长176.07%。 而进入2024Q1，营收及归母净利润均同比恢复增长，受益于国际运价指数大幅上涨，营收同比增长16.40%，归母净利润同比增长203.12%。 图9：2024Q1营收同比增长16.40% 图10：2024Q1归母净利润同比增长203.12% 盈利能力方面同样呈现周期性，2021年为近三年最高值，整体毛利率达到30.54%，净利率25.62%，ROE TTM达到52.51%。2024盈利能力整体开始回升，Q1毛利率14.14%、净利率7.11%、ROE TTM为2.49% 图11：盈利能力方面同样呈现周期性，2024Q1盈利能力整体开始回升 费用方面国航远洋基本保持稳定，2021至2024Q1的期间费用率分别为10.88%、11.31%、13.36%、13.27%。国航远洋2021至今无研发费用。 图12：2021至2024Q1的期间费用率分别为10.88%、11.31%、13.36%、13.27% 1.4、募投两艘7.6万吨船只已完工，“10+10”艘新造船计划稳步推进 干散货运输需通过干散货船进行，干散货船按照载货能力主要划分为好望角型、巴拿马型和灵便型。 表4：干散货船按照载货能力主要划分为好望角型、巴拿马型和灵便型 截至2022年底国航远洋自营的18艘船舶，其中6条自有船只，2条售后回租，10条光租模式，均为五星红旗船，根据内外贸客户需求和船舶的具体情况，运营内贸航线的有5艘船舶，其余运力均分布在外贸航线上。 表5：国航远洋自营的18艘船舶，其中6条自有船只 表6：2条自营船只采取售后回租方式 表7：10条船只采取光船租赁模式 国航远洋此轮上市募投项目为“干散货船舶购置项目”以及流动资金补充，其中船舶购置在经过2023年2月调整后，拟投入募集资金达到4.96亿元。 表8：干散货船舶购置项目拟投入募集资金达到4.96亿元 “干散货船舶购置项目”预计购置6艘6-8万吨级新造干散货运输船舶，项目预计建设周期为2年。目前2艘73800载重吨级散货船以及4艘89000载重吨级双燃料新能源散货船已经签订建造合同。 国航远洋目前运力结构以自营船