化债“再加速”，弱区域城投债怎么看？

评级及分析师信息 在2020年之前，国内经济下行压力加大时，基建投资往往是重要的对冲手段，而城投作为基建的主要承担主体，相 关政策趋于放松。不过2018下半年全国进行了隐性债务审 计认定，城投“控增化存”的政策监管思路贯穿始终，城投 债利差波动收窄，走扩往往是受到负面事件冲击，其余多数 时间表现为震荡收窄。在“中央不救助”、“财政不兜底”等预期下，市场对城投债定价的主线是区域间的分化。 联系人：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cn 2022年，地方综合财力削弱使市场对弱区域城投的担忧进一步加剧。进入2023年，城投非标违约数量爆发式增长，且债务风险开始向经济大省扩散。关键时刻，中央及时出台 “一揽子化债方案”，城投的债务风险并未线性演绎。在中央“化债”精神的指导下，叠加化债举措落地实施，弱区域城投债超额利差迅速收窄、区域间分化大幅缩小。 ►趋势难逆转，利差收窄还有多少空间？ 目前影响城投债利差变动的核心因素是中央对地方政府 债务风险的管控如何定调，以及地方化债举措具体的落地情 况。从空间上看，弱区域超额利差仍有20bp左右的压缩空间。从节奏上看，城投再投资压力或加速弱区域超额利差收窄 的过程。在此背景下，我们建议投资者顺应这种趋势，关注 超额利差收窄带来的两类投资机会。首先是重点省份超额利差的收窄将继续，贵州、天津、青海、云南等空间更大。其次，发生过一些负面舆情的地级市，超额利差收窄的空间也更大，具体来看，潍坊、菏泽、日照、临沂、淄博和德州 等收窄空间较大。 ►寻找兼顾收窄空间与流动性改善的交叉解 在城投债发行政策较紧的背景下，投资者比较难直接从 一级市场去参与弱区域，因此有必要分析哪些城投债在二级 市场的流动性改善更加明显，我们可以优先参与这些区域和 期限的品种。分区域来看，重点省份城投债流动性改善更明显，成交笔数大幅增加且低估值成交幅度较大。从具体布局的方向上看，我们建议兼顾存在利差收窄空间，并且二级市 场流动性改善的品种。首先是重点省份省会城市，超额利差收窄仍有空间，1年以内流动性改善更多，具体区域可以关注贵阳、昆明、兰州、西宁等。其次，我们建议关注此前发生过非标舆情，但近期加强债务管控的“有瑕疵”地级市，其1-3年成交活跃度明显提升，具体区域可以关注潍坊、菏泽 、淄博、青岛、许昌、洛阳等。风险提示 财政收入大幅下滑；城投政策收紧；负面事件超预期。 正文目录 1.分化再归一，超额利差收窄穿越债市波动.......................................................................................................32.趋势难逆转，利差收窄还有多少空间？.........................................................................................................103.寻找兼顾收窄空间与流动性改善的交叉解......................................................................................................164.风险提示....................................................................................................................................................18 图表目录 图1：2018年以来国内基建投资增速中枢明显下移（%）..............................................................................................................3图2：2018年至2022年末，城投债利差走势以区间震荡为主（bp）........................................................................................4图3：区域间的分化主要受弱区域城投、弱国企信用负面事件的冲击（bp）...........................................................................5图4：2018年至2020年上半年，贵州、云南城投非标违约数量占比超过六成......................................................................6图5：部分省份城投债受永煤违约影响而出现高折价成交（万元，家）....................................................................................7图6：2018-2022年，贵州黔南州、遵义等地级市城投非标债务违约数量较多（件）..........................................................8图7：2023年上半年城投非标违约数量大幅攀升（件）.................................................................................................................8图8：贵州、天津、云南等特殊再融资债发行金额超过千亿元（亿元）....................................................................................9图9：重点省份超额利差的收敛已穿越债市波动（bp，%）........................................................................................................10图10：2016-2017年，重点省份较优质区域超额利差在40-60bp.............................................................................................11图11：2023年10月以来城投债在信用债中的成交占比下降.....................................................................................................11图12：当前重点省份城投债成交占比依然处于较低水平..............................................................................................................12图13：重点省份剩余的超额利差收窄空间测算................................................................................................................................13图14：重点省份省会城市和存量债规模较大地级市超额利差情况............................................................................................14图15：重庆和天津部分区县当前超额利差情况................................................................................................................................15图16：部分发生过负面舆情的地级市超额利差情况.......................................................................................................................15图17：2024年上半年，重点省份净融资之和为负（亿元）........................................................................................................16图18：化债以来，重点省份省会城市1年以内城投债流动性有所提高...................................................................................18图19：化债以来，“有瑕疵”的地级市1-3年城投债流动性有所提高..........................................................................................18 表1：重点省份分行政层级和主体评级超额利差、分位数及偏离中枢的幅度........................................................................14表2：2023年以来分区域城投债成交笔数、偏离估值情况..........................................................................................................17 据彭博新闻，山东省潍坊市纳入化解地方债务风险的新增试点，获得中央化债政策支持的地区可能进一步增加。中央政治局会议提出“一揽子化债方案”将满一年，当前又处于年中的关键时点，本文将以史为鉴，分析下半年弱区域城投债信用利差如何演绎以及相应的投资机会。 1.分化再归一，超额利差收窄穿越债市波动 2020年之前，国内经济下行压力加大时，基建投资往往是重要对冲手段，而城投作为基建的主要载体，相关政策趋于放松。例如，2015年经济下行压力较大，央行多次降准降息，稳增长诉求占上风，城投相关政策随之放松。2015年5月，财政部等多部门共同发布了《关于妥善解决地方政府融资平台在建项目后续融资问题的意见》，要求支持在建项目的存量融资需求，银行不得盲目抽贷、压贷、停贷，规范实施在建项目的增量融资。2018年中以来，中美贸易摩擦升级，经济下行压力加大，因此城投政策再次放松。2018年7月23日国常会督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供，工程烂尾。 不过2018下半年全国进行了隐性债务审计认定，城投“控增化存”的政策监管思路贯穿始终，并于2021年初再次收紧，与经济的负相关性减弱。即便政策有所放松，城投也不再大规模举债垫资进行基建投资。与此同时，新增专项债发行大幅增加，2019年突破2万亿元，更多是依靠地方债去做基建投资，但由于资金体量 有限，2018年以来国内基建投资增速中枢明显下移。 资料来源：WIND，华西证券研究所 在此背景下，城投债利差波动收窄，走扩往往是受到负面事件冲击，其余多数时间表现为震荡收窄。2018年至2022年，城投债整体利差基本围绕200bp波动，未出现明显的单边趋势。总体来看，走扩主要是受到负面事件的冲击，比如2018年城投开始出现非标