汇率压力下的跨境资本流动与政策选择

2024.07.08 汪浩(分析师) 0755-23976659 宏观研究 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 汇率压力下的跨境资本流动与政策选择 本报告导读： 人民币汇率短期因美元指数冲高、中国经济和政策波动，以及美欧贸易保护主义而承压，预计三季度中前期或有缓解，三季度末后仍有一定压力，中长期仍将维持双向浮动。由于直接投资逆差有扩大倾向，证券投资流动格局不稳定，仍需警惕资本流出。汇率压力下，面临降息窗口期缩窄、稳内需加码，以及相对贬值稳出口等政策取向。 摘要： 短期人民币汇率有所承压，主因美元指数冲高、中国经济和政策的短期波动，以及美欧等贸易保护主义影响国际关系和出口预期，预计人民币汇率压力三季度中前期或有缓解，美元兑人民币大概率仍将在 7.25左右震荡，三季度末到四季度可能仍有一定压力，中长期仍将维持双向浮动。欧央行6月份率先开启降息，三大关键利率调降25BP， 同时欧盟、英法等换届选举，右翼势力崛起，欧元区经济依旧疲弱， 导致欧元贬值，此外，日元贬值持续，因而美元指数冲高；叠加中国短期经济和政策的波动，以及国际关系和出口预期的下降，人民币汇率6月份以来一个月贬值了273BP。但是预计三季度中前期会有所缓解，一是中国经济短期在政策发力之下，或将有所企稳，美国经济在高利率下边际走弱，但美中通胀差整体稳定；二是预计短期内出口仍保持较强韧性，且美中利差相对稳定；三是结汇倾向反应一定的贬值预期，但5月份之后或有一定的结汇干预；四是央行当前调控措施仍然较少，也显示短期贬值压力并没有过大。 央行外汇储备整体稳定，但购金力度减弱，短期对金价的支撑相对有限，三季度末之后央行或将重拾购金。外汇储备当前基本稳定，2024年以来在3.2万亿-3.25万亿美元之间震荡，6月份外汇储备余额为3.22 万亿美元，波动主要来自汇率和资产价格变动。但是央行的黄金储备维持不变，意味着继续维持零净购金，短期对金价支持相对有限。央行购金具有稳汇率的目的，预计三季度中前期，汇率相对趋稳，购金力度或仍将低位，三季度末之后或将重拾购金，从而对金价形成支撑 从跨境资本流动来看，非储备金融账户逆差延续，由于直接投资逆差有扩大倾向，证券投资顺逆差格局不稳定，整体仍有资本流出压力。第一，从直接投资来看，我国仍处逆差格局低位，对外投资加速和外 商直接投资减速均有贡献，预计短期内或将仍处底部震荡。第二，从证券投资来看，资本流出最快的时期已经过去，当前逆差减小，但是波动依然较大，顺逆差格局不稳定，无明显趋势。第三，从股债市场拆分来看，当前股票市场资本净流出短期加大，债券市场整体表现为净流入，外资购买中国国债意愿持续增强，中国减持美债有所加速。 汇率压力下的政策选择：首先，从货币政策来说，当前降息的必要性 下降，但是仍存降息可能性，考虑汇率压力，三季度或将是唯一的中 国政策利率降息窗口期；其次，从稳增长政策来说，外部贸易环境恶化背景下，内部稳增长政策或阶段性放松，三季度或将再加码，7月底政治局会议是重要节点；最后，我们认为不排除汇率相对贬值促出口的可能性，2023年7-10月，人民币兑美元汇率守在了7.3附近，但是当前在外需受到抑制的情况下，稳出口压力增大，在居民和企业加杠杆意愿较弱的情况下，出口依旧是弹性最大的方向，我们认为不排除引导人民币短期内相对贬值，以稳出口和稳增长，中长期人民币汇率仍将维持双向浮动。 风险提示：经济增长内生动能不足；美国通胀粘性超预期。 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 登记编号S0880523080001 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 相关报告 黄金再思考：定价范式的系统性转变 2024.07.07 一份超预期但仍然偏弱的就业报告 2024.07.06 消费税改革：逻辑脉络与前景展望 2024.07.02 从稳货币角度理解央行买卖国债的逻辑 2024.06.15 企业和家庭调查就业为何持续大幅背离 2024.06.10 目录 1.人民币汇率短期承压后或有缓解3 2.央行外汇储备整体稳定，但购金力度减弱6 3.当前中国的跨境资本流动7 4.汇率压力下的政策选择10 5.风险提示11 1.人民币汇率短期承压后或有缓解 2024年6月份以来，人民币汇率有所承压，美元兑人民币从6月3日的 7.2461升至7月3日的7.2734，人民币贬值273BP，主要因为三方面原因： 一是美元指数冲高，美元指数的主要成分是美元兑欧元（57.6%）和美元兑日元（13.6%），合计占70%以上。6月6日，欧央行率先开启降息，将主要再融资利率、隔夜存款利率、隔夜贷款利率三大关键利率分别调降25BP；同时，6月份，欧元区经济有所下滑，制造业PMI和服务业PMI分别从5月份的47.4%和53.3%，下滑至45.6%和52.6%；此外，欧洲议会、法国、英国等选举进行中，右翼势力崛起，更加强调贸易保护和本国优先，对欧元构成一定压力，导致欧元兑美元汇率从6月3日的1.0842跌至7月3日的1.0758。此外，日元汇率也在持续贬值，美元兑日元从6月3日的156.0730升至7月3日的161.6845。 二是中国经济和政策的短期波动。2024年5月中国制造业PMI和非制造业商务活动PMI从50.4%、51.2%下降至49.5%、51.1%，6月份分别为49.5%和50.5%，整体有所波动，并且制造业PMI处于荣枯线以下。主要原因在于：一方面政策实施力度虽然有所加强，比如专项债发行提速、超长期特别国债发行、房地产新政落地等，但是由于财政资金挪用、地产新政落地速度偏缓等原因，短期政策效果相对有限；二是石油等上游资源品价格上涨，一定程度压降中游利润率，导致生产积极性下降。此外，政策的波动性也在一定程度影响预期，比如加大税费征管力度等，引发市场一定的恐慌情绪。 三是美欧等贸易保护主义措施影响远期国际关系和出口预期。6月12日，欧盟委员会披露对中国电动车反补贴调查结果，对中国电动车征收临时性反补贴税，在目前10%关税的基础上，加征17.4%至38.1%不等的临时反补贴关税，从7月5日起生效，最长为期4个月，在此期间，欧盟成员国将再次投票表决，一旦通过，将在5年内有效。此外，美国也将在8月份开始，对中国电动车、光伏、锂电池等加征关税。美欧贸易保护主义措施影响了远期中欧、中美关系以及出口预期。 图1：人民币汇率短期略有承压 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：欧元相对走弱是美元指数上升的主要原因 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：日元走弱一定程度也加剧了强美元 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 预计人民币汇率压力三季度中前期或有缓解，美元兑人民币大概率仍将在 7.25左右震荡，三季度末到四季度可能仍有一定压力，中长期仍将维持双向浮动。根据我们构建的人民币汇率价值、供求、预期和制度四因素模型来看： 第一，从价值因素来看，中国经济短期在政策发力之下，或将有所企稳，美国经济在高利率下边际走弱，但美中通胀差整体稳定。美国制造业PMI从2024年3月的50.3%下行至6月的48.5%，失业率也从3 月的3.8%上行至6月的4.1%，高利率下美国经济边际放缓，但是当前中国系列政策发力，包括专项债发行提速、超长期特别国债发行、地产政策对冲等，预计助力短期经济企稳。但是三季末之后，美联储降息预计开启，补库动能一定程度带动美国经济企稳回升，中国经济在政策动能阶段性减弱以及出口放缓的情况下，预计经济动能阶段性波动， 从而从经济基本面来看，人民币汇率三季度中前期有所支撑。三季度末之后，预计仍有承压。从美中通胀差来看，短期内美国通胀“下不来”，中国通胀“上不去”，美中通胀差相对稳定，对人民币汇率影响不大。 第二，从供求因素来看，预计短期内出口仍保持较强韧性，美中利差相对稳定。预计三季度末之前，出口实际动能韧性、抢出口效应，叠加低基数，出口韧性仍在，四季度后关税制裁、抢出口透支和基数效应降 低，出口对GDP的贡献或将有所下降。此外，短期内，即使美联储降息预期升温，但是降息可能带来实际利率回升，美债利率大概率仍维持高位震荡，中债利率在央行买卖国债调控之下，预计维持相对稳定，10年期国债仍围绕2.3%左右波动，美中利差相对稳定。 第三，从预期因素来说，结汇倾向反应一定的贬值预期，但5月份之后或有一定的结汇干预。以银行代客结汇/境内银行代客涉外收入表示结汇倾向，结汇倾向高说明有美元贬值、人民币升值预期；结汇倾向低 说明有美元升值、人民币贬值预期。当前结汇倾向处于低位，反映仍有一定贬值预期。但5月份结汇倾向略有抬升，或因为一定程度的结汇干预。 第四，从制度因素来说，央行当前调控措施仍然较少，显示短期贬值压力并没有过大。央行2024年以来，在外汇存款准备金率、跨境融资宏观审慎系数等信号措施，以及窗口指导等方面，未有比较大幅的调 控，短期人民币兑美元中间价有所放松，一定程度在释放贬值压力，整体贬值压力并没有过大。 图4：美中通胀差短期收敛或扩张空间均有限 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图5：美中利差当前维持相对稳定 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：结汇倾向处于低位，一定程度反映贬值预期，5月份或因干预回调 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.央行外汇储备整体稳定，但购金力度减弱 外汇储备当前基本稳定，2024年以来在3.2万亿-3.25万亿美元之间震荡， 6月份外汇储备余额为3.22万亿美元，波动主要来自汇率和资产价格变动。 2000年以来，中国外汇储备经历三个阶段：一是2000年至2014年，中国 在20021年加入WTO之后，快速积累外汇储备，截至2014年6月，达到 接近4万亿美元；二是2014年至2017年，由于产能过剩出海、对外投资 等影响，外汇储备降至2017年初接近3万亿美元左右；三是2017年至今，外汇储备基本在3万亿-3.25万亿美元之间，形成相对区间震荡，当前处于 2024年6月，外汇储备规模为3.22亿美元，比5月末下降97亿美元，降幅为0.3%，变动主要因为汇率折算和资产价格变化。 但是央行的黄金储备维持不变，意味着继续维持零净购金，短期对金价支持相对有限。2024年6月央行黄金储备为7280万盎司，与4月和5月持 平，连续第二个月零购金，此前18个月央行连续增加黄金购买，一定程度 对金价形成支撑。央行购金具有稳汇率的作用，在汇率贬值压力较大时期，央行购金力度明显增加。央行购金稳汇率的逻辑在于：一方面通过购金给人民币支撑和背书，另一方面边际上以黄金部分替代美元资产，减少汇率压力。因而，三季度中前期，汇率相对趋稳，购金力度或仍将低位，三季度末之后或将重拾购金，从而对金价形成支撑。 图7：央行外汇储备整体稳定，但购金力度减弱 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.当前中国的跨境资本流动 第一，从直接投资来看，我国仍处逆差格局低位，对外投资加速和外商直接投资减速均有贡献，预计短期内或将仍处底部震荡。2024年一季度我国直接投资逆差达到277.17亿美元，相较于2023年三季度652.30亿美元的逆 差，当前边际改善，但是仍处于低位。直接投资的逆差来自于两方面：一是对外投资加速，2024年5月中国非金融类对外直接投资累计同比增速达到16.3%，比2023年全年11.4%的增长进一步提升，产业链“出海”的速度不断加快；二是外商直接投资有所减速，2024年5月实际使用外资金额累计同比增速为-28.2%，相较于2023年全年-8%的增速，进一步下滑。综合来看，对外投资加速和外商投资减速的趋势仍在继续，直接投资逆差格局大概率延续，短期内或仍将处于底部震荡，并有进一步扩大的可能性。 图8：当前中国对外直接投资处于逆差状态，逆差低位企稳