煤炭行业更新报告：煤炭行业ROE下行趋势预计自Q2结束

股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 2024.07.08 煤炭行业ROE下行趋势预计自Q2结束 ——煤炭行业更新报告 黄涛(分析师) 021-38674879 huangtao@gtjas.com 登记编号S0880515090001 本报告导读： 2024年Q2行业ROE的确定性得到增强，同时龙头企业的长协价格机制继续保持，盈利的清晰度及可预见性继续增强，红利的投资逻辑正逐步强化。 投资要点： 投资建议：我们认为2024年煤价底部出现在Q2，25年后续供需稳态后，价格中枢也随之稳定背景下，行业ROE的确定性也得到增强，同 时龙头企业的长协价格机制继续保持，盈利的清晰度及可预见性是继续增强的，红利的投资逻辑正在逐步强化。推荐优质的高盈利稳定性与盈利可预见性的龙头：陕西煤业、中国神华；推荐煤电一体的新集能源，受益陕西能源；推荐长协焦煤：恒源煤电、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤；推荐国改领先的央企：中煤能源；推荐喷吹煤龙头潞安环能；推荐基本面拐点的山煤国际。 判断煤炭行业ROE下行趋势自Q2结束，红利的投资逻辑正在逐步强化。我们判断煤炭行业从2023年开始的ROE回归理性到2024Q2将会告一段落，2025年煤价中枢预计大体与2024年均值相当，未来 在800-950元/吨的煤价波动区间下，整体煤价全年中枢预计保持稳 定。同时2024年3-5月煤炭行业测试了淡季压力最大的时刻，而当前煤炭行业正在测试旺季压力最大的时刻（水电大增），行业下行风险在2024年基本已经全部暴露（疆煤外运、进口、增产、水电冲击、需求） 从中期看煤炭供需格局稳定，价格底部800元/吨以上已经逐步得到市场确认，煤炭企业具备未来清晰及稳定的现金流，红利的投资思路不改。 煤价预计旺季不旺，但价格的底部已现。我们认为传统3-5月属于电 煤的需求淡季，而进入正常的夏季及冬季用电高峰后，峰值需求相较 淡季需求提升幅度在30%以上。即使我们假设6-8月的夏季用电高峰由于水电大增，导致火电需求下降，参考5月火电下滑4.3%数据，即使假设夏季水电爆发导致火电需求下滑5%，但是总需求依然较3-5月的淡季有所提升，而在国内供给弹性向上空间不大，海外煤价倒挂导致进口不会出现明显增量背景下，价格预计基本不存在跌破淡季800元/吨底部的可能。 动力煤涨价可能要等到7月中，大概率旺季不旺；焦煤Q3季度长协价格持平，企业业绩恢复确定性更强。1）从5月宏观披露的数据看 5月华南的阴雨带来的水电确定性恢复已经开始压制火电，判断趋势 6月延续，预计今夏动力煤的价格天花板难以突破950元/吨。2）焦煤Q3长协价格保持与Q2持平的2100元/吨左右，较2023Q3的1900元/吨左右同比有明显的上调，在此背景下焦煤企业Q3业绩恢复增长的确定性更强。同时从近期钢铁数据反应的产量、盈利角度也好于市场预期，看好金九银十钢铁旺季下对于焦煤的弹性。 风险提示：下游需求不及预期、钢铁价格大幅下跌、焦煤进口规模超预期 煤炭 评级：增持 上次评级:增持 细分行业评级 相关报告 煤炭《短期旺季不旺，行业ROE将逐步稳态化》 2024.07.01 煤炭《短期旺季不旺，不改长期供需》 2024.06.23 煤炭《【国君煤炭数据库】行业数据更新 20240622》 2024.06.23 目录 1.投资建议3 2.煤炭Q2均价将成为全年最底部，Q3开始行业ROE将逐步稳态化5 2.1.动力煤：预计旺季不旺，但价格的底部已现5 2.1.1.3月份已是淡季压力最大时刻，800元/吨底部价格基本确定5 2.1.2.6月大概率是旺季压力最大时刻，涨价需待7月中6 2.2.焦煤：4月价格或已见底，H2存反转可能7 2.2.1.下行压力已在Q2充分显现，需求端底部基本探明7 2.2.2.Q3季度长协价格持平，企业业绩恢复确定性更强8 3.风险提示9 1.投资建议 判断煤炭行业ROE下行趋势自Q2结束，红利的投资逻辑正在逐步强化。我们判断煤炭行业从2023年开始的ROE回归理性到2024Q2将会告一段落，2025年煤价中枢预计大体与2024年均值相当，未来在800-950元/吨的 煤价波动区间下，整体煤价全年中枢预计保持稳定。同时2024年3-5月煤炭行业测试了淡季压力最大的时刻，而当前煤炭行业正在测试旺季压力最大的时刻（水电大增），行业下行风险在2024年基本已经全部暴露（疆煤外运、 进口、增产、水电冲击、需求）。从中期看煤炭供需格局稳定，价格底部800元/吨以上已经逐步得到市场确认，煤炭企业具备未来清晰及稳定的现金流，红利的投资思路不改。 夏季水电爆发，今夏旺季不旺，但价格底部会较Q2有所抬升。我们认为传统3-5月属于电煤的需求淡季，而进入正常的夏季及冬季用电高峰后，峰值 需求相较淡季需求提升幅度在30%以上。即使我们假设6-8月的夏季用电高峰由于水电大增，导致火电需求下降，参考5月火电下滑4.3%数据，即使假设夏季水电爆发导致火电需求下滑5%，但是总需求依然较3-5月的淡季有所提升，而在国内供给向上弹性不大，海外煤价倒挂导致进口不会出现明显增量背景下，价格预计基本不存在跌破淡季800元/吨底部的可能。 动力煤涨价可能要等到7月中，大概率旺季不旺；焦煤Q3季度长协价格持平，企业业绩恢复确定性更强。1）从5月宏观披露的数据看，5月华南的阴雨带来的水电确定性恢复已经开始压制火电，判断趋势6月延续，预计今夏动力煤的价格天花板难以突破950元/吨。2）焦煤Q3长协价格保持与Q2 持平的2100元/吨左右，较2023Q3的1900元/吨左右同比有明显的上调，在此背景下焦煤企业Q3业绩恢复增长的确定性更强。同时从近期钢铁数据反应的产量、盈利角度也好于市场预期，看好金九银十钢铁旺季下对于焦煤的弹性。 龙头企业盈利可预见性增强，红利投资逻辑逐步强化。2024年煤价底部出现在Q2，25年后续供需稳态后，价格中枢也随之稳定背景下，行业ROE的确定性也得到增强，同时龙头企业的长协价格机制继续保持，盈利的清晰 度及可预见性是继续增强的，红利的投资逻辑正在逐步强化。图1：高股息的投资策略来源于资本利得与股息分红 数据来源：国泰君安证券研究 推荐： 1）高盈利稳定性与盈利可预见性的龙头：陕西煤业、中国神华； 2）煤电一体的新集能源，受益陕西能源； 3）长协焦煤：恒源煤电、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤； 4）国改领先的央企：中煤能源； 5）喷吹煤龙头：潞安环能； 6）基本面拐点：山煤国际。 表1:主要覆盖煤炭上市公司估值表 公司简称 代码 EPS PE 投资评级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 新集能源 601918.SH 0.81 0.91 0.99 12.3 11.0 10.1 增持 电投能源 002128.SZ 2.11 2.13 2.17 10.6 10.1 9.9 增持 恒源煤电 600971.SH 1.70 1.70 1.73 7.0 7.0 6.9 增持 中国神华 601088.SH 3.00 3.08 3.09 15.0 14.6 14.6 增持 陕西煤业 601225.SH 2.19 2.28 2.59 11.9 11.4 10.1 增持 华阳股份 600348.SH 1.44 1.27 1.34 6.6 7.5 7.1 增持 甘肃能化 000552.SZ 0.37 0.67 0.68 9.4 5.2 5.1 增持 兖矿能源 600188.SH 2.74 2.60 2.82 8.5 9.0 8.3 增持 中煤能源 601898.SH 1.47 1.62 1.68 8.6 7.8 7.5 增持 兰花科创 600123.SH 1.41 1.31 1.43 6.3 6.8 6.2 增持 山煤国际 600546.SH 2.15 2.44 2.69 6.6 5.8 5.3 增持 昊华能源 601101.SH 0.72 1.27 1.35 12.5 7.1 6.7 增持 山西焦煤 000983.SZ 1.23 1.12 1.32 8.3 9.1 7.7 增持 平煤股份 601666.SH 1.73 1.70 1.74 6.4 6.5 6.3 增持 淮北矿业 600985.SH 2.51 2.60 2.87 6.4 6.2 5.6 增持 上海能源 600508.SH 1.34 3.14 3.90 10.4 4.4 3.6 增持 中国旭阳集团 1907.HK 0.19 0.21 0.24 14.7 13.5 11.6 增持 宝丰能源 600989.SH 0.77 1.21 1.78 22.5 14.3 9.8 增持 首钢资源 0639.HK 0.34 0.46 0.47 8.9 6.6 6.5 增持 开滦股份 600997.SH 0.69 1.08 1.09 5.7 3.6 3.6 增持 山西焦化 600740.SH 0.50 0.79 0.85 11.9 7.5 7.0 增持 盘江股份 600395.SH 0.34 0.65 0.70 19.6 10.3 9.6 增持 数据来源：wind、国泰君安证券研究 注：收盘价截至2024年7月5日。（其中港股公司币种为HKD） 2.煤炭Q2均价将成为全年最底部，Q3开始行业ROE 将逐步稳态化 Q2行业ROE有望见底。市场逐步认知了今夏旺季不旺的现实，对于煤炭的预期从原来的旺季要破1000元/吨快速调降至“什么时候可以看到旺季涨 价”，煤价中枢预期确定性的调降。由此也引发了市场对于8月电煤旺季结 束之后价格的担忧及对2025年煤炭价格会否进一步下调，进而影响头部企业长协价格的担忧。本质是担心煤炭行业的“价格陷阱”，ROE反应的依然是周期的特征，可能在需求、供给等方面影响下失去ROE原本的护城河。但是，我们判断煤炭行业从2023年开始的ROE回归理性到2024Q2将会告一段落（Q2均价将成为全年最底部），2025年煤价中枢预计大体与2024年均值相当，未来在800-950元/吨的煤价波动区间下，整体煤价全年中枢预计保持稳定；意味着2024Q3开始行业ROE将逐步稳态化。 2024年基建需求压力见顶：老项目化债暂停，新专项债尚未落地。2024年 年初，国务院发布通知，要求12个债务状况严重的地区地方政府推迟或暂 停一些由国家资助的基础设施项目，以控制债务风险。这些省市包括辽宁、吉林、贵州、云南、天津、重庆等。要求这些省市应尽一切努力将“债务风险降至中低水平”，原则上不得在交通、新基建等七个领域新建政府投资项目。2023年4月17日国新办举行新闻发布会，发改委完成2024年地方政府专项债券项目初筛，共筛选通过专项债券项目约3.8万个、2024年专项债券需求5.9万亿元左右，为2024年3.9万亿元专项债券发行使用打下坚 实项目基础。后续将继续对项目投向领域及前期工作把关。这也意味着2024 年前四个月新专项债实物工作量落地有限，专项债发行待提速。 2024年煤炭行业下行风险基本探明，中长期供需稳定格局已经清晰。我们 认为2024年3月可能是中期需求压力最大的时刻，随着5月地产政策转 向，预计未来随着政策成效，下行压力趋缓，基建参考建筑建材产业链可能实际为负增长，煤炭行业测试了淡季压力最大的时刻，最后价格底部为813 元/吨，较2023年8月底部800元/吨更高，二次压力测试或已经把煤炭价格中期底部探明。 预计25年煤炭行业价格正式进入平稳窄幅阶段，价格中枢趋稳。从季度煤炭价格角度看，2023年黄骅港Q5500为平均975元/吨，2024Q1为912元/吨，2024Q2为856元/吨；Q3为传统电煤旺季，虽然当前预计旺季不旺， 但判断7月中旬开始随着华东雨水天气结束，将正式进入迎峰度夏阶段，煤价有望上升，预计Q3均价较Q2有所提升，判断均价在880-900元/吨，Q4预计均价持平Q3（还要看专项债实际落地情况）。2025年预计整体需求情况与2024年相当，预计从25年开始煤炭行业价格