煤炭行业更新报告：全球视角看美国经济下行周期对中国煤炭影响

股票研究/2024.08.06 全球视角看美国经济下行周期对中国煤炭影响煤炭 评级：增持 黄涛(分析师) 021-38674879 huangtao@gtjas.com ——煤炭行业更新报告 相关报告 上次评级:增持 股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 登记编号S0880515090001 本报告导读： 预计此轮美国降息对国内煤价影响有限，中国煤炭价格的涨跌更多反应国内煤炭行业供需格局变化；高股息红利资产仍是中长期重要投资方向。 投资要点： 投资建议：煤炭行业深刻供需结构变化，逐步“公用事业化”，而且也反映了在资产荒背景下，无风险收益率下行趋势下的高股息资产更加受到市场青睐的投资策略问题，推荐优质的高盈利稳定性与盈利可预见性的 龙头：陕西煤业、中国神华；推荐煤电一体的新集能源，受益陕西能源推荐长协焦煤：恒源煤电、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤；推荐国改领先的央企：中煤能源；推荐基本面拐点的山煤国际。 此轮美国降息对国内煤价影响有限，中国煤炭价格的涨跌更多反应国内煤炭行业供需格局变化。随着美国经济下行压力加大，市场开始交易美国经济快速进入衰退周期，也在担忧全球的经济衰退对于能源价格的扰 动，进而对于我国煤炭行业的影响。我们认为从全球的能源价格肯定是互相影响的，煤炭价格从历史回溯与天然气的关联度更高，并且历次美国降息周期，全球煤炭价格跌多涨少，但整体降幅不大，在-15%以内。同时，国际煤炭价格对于我国影响较弱，主要是因为不同于原油及天然气的全球定价，尤其是美国是边际需求弹性的最大变量；煤炭中国需求全球占比达到56%，进口依存度只有10%左右，仅仅是补充，中国煤炭价格的涨跌更多反应的是我国的煤炭行业供需格局变化。虽然从过往历次美国降息中发现，中国的煤炭进口量有大增的情况，但我们认为此轮美国降息的全球煤炭供给背景有很大变化，主要来源于：全球煤炭产量步入快速下降周期；亚洲内部拆分，中国产量受《煤矿安全生产条例》限制现有产能利用率已达上限，印尼本土需求增加，印度需求确定性增长，未来在国际海运贸易额趋势向下的背景下，印尼及印度的需求抬升可能会侵蚀中国的进口市场。 9月降息可能性大幅提升，高股息红利资产仍是中长期重要投资方向。 我们认为随着美国经济数据的转弱，9月进入降息周期的可能性大幅度 提升，结合国内的利率下行趋势，高股息的红利资产可能在未来很长一段时间仍将是重要的投资方向之一。目前对于红利资产的策略问题核心在于各个行业的投资逻辑重塑及下行风险检验。 煤炭板块底部韧性十足，近期压力测试下“红利的煤炭”得到再次确认 煤炭板块6月至今回撤已经达到15%，略高于红利指数的回撤幅度，导 致市场担忧煤炭板块的红利逻辑是否已经发生了变化。我们认为2024年，煤炭已经验证了中期压力最大的淡季及压力最大的旺季，提前于大部分行业测试了极端需求压力下的价格表现，整体煤价顶部虽然低于预期，但底部目前看韧性十足。2016年供给侧改革影响延伸至今，叠加“双碳”的中期政策目标及《煤矿安全生产条例》等共同演绎了“供给大周期”，即使需求端的极度悲观假设下，煤炭可能依然是所有板块中韧性最强的之一，“红利的煤炭”能够得到再次的确认。 风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期释 放 煤炭《日耗维持高位，预判拐点在8月底至9月上旬》2024.08.05 煤炭《国君煤炭行业基本面数据库大全 20240804》2024.08.04 煤炭《国君煤炭行业基本面数据库大全 20240728》2024.07.28 煤炭《日耗攀升至5年最高点，基本面悲观有望触底》2024.07.29 煤炭《后市煤价有望提涨，但旺季不旺已是定局》2024.07.22 目录 1.投资建议3 2.中国煤炭价格主导为国内的供需，预计此轮降息影响有限5 2.1.全球定价的大宗商品中，煤炭驱动因素在国内5 2.2.历史上看，中国在每一轮的美国降息周期进口量都有所扩张，但预计此轮状况或有不同8 3.风险提示9 1.投资建议 此轮美国降息对国内煤价影响有限，中国煤炭价格的涨跌更多反应国内煤炭行业供需格局变化。随着美国经济下行压力加大，市场开始交易美国经济快速进入衰退周期，也在担忧全球的经济衰退对于能源价格的扰动，进而对 于我国煤炭行业的影响。我们认为从全球的能源价格肯定是互相影响的，煤炭价格从历史回溯与天然气的关联度更高，并且历次美国降息周期，全球煤炭价格跌多涨少，但整体降幅不大，在-15%以内。同时，国际煤炭价格对于我国影响较弱，主要是因为不同于原油及天然气的全球定价，尤其是美国是边际需求弹性的最大变量；煤炭中国需求全球占比达到56%，进口依存度只有10%左右，仅仅是补充，中国煤炭价格的涨跌更多反应的是我国的煤炭行业供需格局变化。虽然从过往历次美国降息中发现，中国的煤炭进口量有大增的情况，但我们认为此轮美国降息的全球煤炭供给背景有很大变化，主要来源于：全球煤炭产量步入快速下降周期；亚洲内部拆分，中国产量受 《煤矿安全生产条例》限制现有产能利用率已达上限，印尼本土需求增加，印度需求确定性增长，未来在国际海运贸易额趋势向下的背景下，印尼及印度的需求抬升，可能会侵蚀中国的进口市场。 9月降息可能性大幅提升，高股息红利资产仍是中长期重要投资方向。我们认为随着美国经济数据的转弱，9月进入降息周期的可能性大幅度提升，结 合国内的利率下行趋势，高股息的红利资产可能在未来很长一段时间仍将是重要的投资方向之一。目前对于红利资产的策略问题核心在于各个行业的投资逻辑重塑及下行风险检验。 煤炭板块底部韧性十足，近期压力测试下“红利的煤炭”得到再次确认。煤炭板块6月至今回撤已经达到15%，略高于红利指数的回撤幅度，导致市场担忧煤炭板块的红利逻辑是否已经发生了变化。我们认为2024年，煤炭 已经验证了中期压力最大的淡季及压力最大的旺季，提前于大部分行业测试了极端需求压力下的价格表现，整体煤价顶部虽然低于预期，但底部目前看韧性十足。2016年供给侧改革影响延伸至今，叠加“双碳”的中期政策目标及《煤矿安全生产条例》等共同演绎了“供给大周期”，即使需求端的极度悲观假设下，煤炭可能依然是所有板块中韧性最强的之一，“红利的煤炭”能够得到再次的确认。 推荐： 1）高盈利稳定性与盈利可预见性的龙头：陕西煤业、中国神华； 2）煤电一体的新集能源，受益陕西能源； 3）长协焦煤：恒源煤电、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤； 4）国改领先的央企：中煤能源； 5）基本面拐点：山煤国际。 表1:主要覆盖煤炭上市公司估值表 公司简称 代码 EPS PE 投资评级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 新集能源 601918.SH 0.81 0.91 0.99 9.5 8.5 7.8 增持 电投能源 002128.SZ 2.11 2.13 2.17 8.2 8.2 8.0 增持 恒源煤电 600971.SH 1.70 1.70 1.73 5.8 5.8 5.7 增持 中国神华 601088.SH 3.00 3.08 3.09 12.8 12.5 12.4 增持 陕西煤业 601225.SH 2.19 2.28 2.59 10.6 10.1 8.9 增持 华阳股份 600348.SH 1.44 1.27 1.34 5.0 5.7 5.4 增持 甘肃能化 000552.SZ 0.37 0.67 0.68 7.2 4.0 3.9 增持 兖矿能源 600188.SH 2.74 2.60 2.82 5.3 5.5 5.1 增持 中煤能源 601898.SH 1.47 1.62 1.68 8.0 7.3 7.0 增持 兰花科创 600123.SH 1.41 1.31 1.43 5.6 6.0 5.5 增持 山煤国际 600546.SH 2.15 2.44 2.69 5.7 5.1 4.6 增持 昊华能源 601101.SH 0.72 1.27 1.35 10.9 6.2 5.8 增持 山西焦煤 000983.SZ 1.23 1.12 1.32 6.5 7.1 6.1 增持 平煤股份 601666.SH 1.73 1.70 1.74 5.9 6.0 5.9 增持 淮北矿业 600985.SH 2.51 2.60 2.87 5.7 5.5 5.0 增持 上海能源 600508.SH 1.34 3.14 3.90 8.9 3.8 3.0 增持 中国旭阳集团 1907.HK 0.19 0.21 0.24 14.0 12.1 10.2 增持 宝丰能源 600989.SH 0.77 1.21 1.78 18.7 11.9 8.1 增持 首钢资源 0639.HK 0.34 0.46 0.47 7.0 5.1 5.0 增持 开滦股份 600997.SH 0.69 1.08 1.09 5.2 3.3 3.3 增持 山西焦化 600740.SH 0.50 0.79 0.85 11.0 6.9 6.5 增持 盘江股份 600395.SH 0.34 0.65 0.70 16.2 8.5 7.9 增持 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：收盘价截至2024年8月5日。（其中港股公司币种为HKD） 2.中国煤炭价格主导为国内的供需，预计此轮降息影响有限 2.1.全球定价的大宗商品中，煤炭驱动因素在国内 全球定价的大宗商品中，煤炭话语权最低，背后是中国的需求因素占主导。从能源的角度看，原油、天然气、煤炭均是可以全球流动的大宗商品，2023年为例，煤炭全球贸易量为35.43艾焦，原油为133.5艾焦，天然气为33.77 艾焦。但不同的是，原油及天然气的定价主要在全球，中国贡献需求的基本盘，但周期的边际弹性取决于美国、欧洲；而煤炭，亚洲需求截止2023年占比达到83%，其中中国需求占比又达到68%（全球占比达到56%），驱动因素在中国不在国外。 图1：原油、天然气、煤炭均是可以全球流动的大宗商品 图2：中国煤炭消费占比全球56% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：天然气消费中国占比仅10%，美国占比27%图4：原油消费美国、中国、欧洲占比18%、17%、14% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 国际煤炭价格与天然气相关性更高，本质有替代关系。从历史价格来看，我们选取的国际银行公布的澳洲煤炭价格与原油及天然气有一定的相关性，并且与天然气的相关性更大，本质反应的是煤炭与天然气在主要需求下游 的发电领域具备替代关系。 图5：国际煤价与天然气价格关联度更大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 另外，从近7次美国降息周期看，以世界银行公布的澳洲煤炭价格为例，总 体呈现跌多涨少的特征，但整体波动幅度在最近5轮的降息周期中下限也在-15%以内。 表2:降息周期下国际煤价的影响 美国降息周期 澳大利亚煤炭价格区间涨跌幅 1974-1977 70% 1981-1983 -48% 1984-1986 -13% 1989-1992 -8% 2000-2003 11% 2007-2008 -14% 2019-2020 25%（有2020H2疫情退却后的影响） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中国煤炭价格主导为国内的供需，历史上仅疫情后波动一致，背后也是宏观大周期趋同。从国际与国内煤炭价格进行对比，历史上两者关联度并不大，仅疫情后2020-2022年走势最为一致，背后也是宏观大周期的背景趋 同。 1994年——中国全面放开了煤炭价格，标志着煤炭市场化改革的重要一步。由于电煤对国计民生的重要性，电煤价格的市场化改革更为谨慎。国家计划内的煤炭执行指导价格，而超产煤炭价格则可以更自由地随市场波动，形成了电煤价格的“双轨制”。 2003-2012年，2002年实现煤价市场化后，由于国内经济高速发展，煤炭整体供不应求，产能持续扩张，煤价中枢一路高涨。 2012-2016年，供给过剩