转债市场24年二季度回顾及展望
报告发布日期 转债市场24年二季度回顾及展望 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001杜林dulin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080004 研究结论 ⚫二季度权益市场走势波动较大，期间上涨逻辑或下探原因却很清晰，如带动市场上行的地产利好政策、行业端的各项刺激政策、超预期的海外需求，而中小盘的舆情及走弱的消费需求也给指数层面带来压力，直至季末，上证指数再次跌破3000点。 ⚫转债市场二季度增量资金流入，带来独立行情，相较权益，不论是大盘蓝筹还是中小市值，均有可观的超额收益。但4月和6月两次中小市值冲击也使得转债压力骤增，转债估值在正股冲击下显著上行，部分时间段因赎回压力较大出现主动杀估值情形。我们认为在弱资质个股信用风险和退市风险的扰动中，市场对于低价个券的定价逻辑有所改变，债底保护被大面积打破，信用冲击后的错杀券短期博弈策略失效。 2024Q2信用债市场回顾与展望2024-07-057月初资金面值得重点关注：固定收益市场周观察2024-07-01长期限、弱资质、低流动性品种持续被挖掘：2024年6月小品种月报2024-06-30 ⚫二季度增量资金流入转债市场的原因，一方面是在债市收益率不断走低，资产荒程度逐渐加深的情况下，资金向外寻求高收益资产的诉求变强，另一方面，存款利率下调、手工补息被叫停等事件，催动资金转而流向理财进而流入转债市场。由于是纯债市场的挤出资金，因此这一轮增量资金带着较强的固收属性，在择券上相对青睐大盘转债和高YTM品种。 ⚫弱资质券下跌源自投资者对信用评级下调、正股退市风险的担忧，多数机构倾向于及时，甚至提前出库，进而导致挤兑。尽管有增量资金，但二季度跌破票面的转债数量依然较高，尤其是公司基本面略有瑕疵的个券，跌破票面后仍不见底。我们认为此轮冲击弱资质券的定价逻辑发生显著变化，过去的债底支撑、条款兜底在当前均失去说服力，尤其无下修意愿或下修重新计数期较长的转债，期权价值归零，可单纯地以弱资质信用债视角看待，而大盘高评级品种重要性上升。 ⚫低价转债在今年经历多次冲击，但我们认为低价策略未来不会彻底失效。在今年的几轮低价转债冲击中，存在持续的时间变长、价格的修复程度减弱的情况，但也不乏受高YTM吸引的投机者。从近期低价券发行人的行为看，多数仍保持积极态度，采取了包括补充流动性、动用条款、回购转债等措施，我们认为真正发生违约的数量有限。但不能否认的是，未来低价券的博弈难度上升，以往“摊大饼”式的策略或将失效，高YTM策略同样需要精细择券。 ⚫一级市场方面，上半年转债市场净融资-770.8亿元，二季度转债发行和上市数量继续下滑，三个月仅发行3只转债，规模合计43.4亿元，同环比均为新低，从目前发行预案看暂无改善迹象，预计在权益市场IPO放量之前，转债市场发行量也难有提升。需求端情况同样萎靡，一季度上市中签率在发行量触底的前提下再创新高，上市首日溢价率小幅下滑。 ⚫我们认为，权益依然存在不确定性，市场对政策面抱有期待，因此对于转债市场，来自正股层面的影响因素较难看清，但转债层面当前低价券风险已有一定程度的释放，债市收益率下行背景下，市场对转债的需求客观存在，短期的冲击和波动并不会使转债重回年初的低迷成交，正股退市或转债违约等风险实际发生的数量有限，随着评级调整集中期的结束，配置窗口已经打开，可逢低布局。 风险提示 可转债风险暴露超预期；可转债强赎风险；数据统计可能存在遗误 目录 转债市场二季度回顾及展望............................................................................4 1、增量资金入场，转债走出独立行情................................................................................42、低价券估值重构，大盘转债受关注................................................................................63、供给量持续低迷，存量优质个券愈发珍贵.....................................................................9 风险提示......................................................................................................11 图表目录 图1：各指数收益情况..................................................................................................................4图2：平价中枢和转股溢价率中枢................................................................................................4图3：转债价格结构......................................................................................................................5图4：不同YTM水平转债数量.....................................................................................................5图5：各平价区间溢价率走势%....................................................................................................5图6：北上资金月度数据..............................................................................................................6图7：转债评级变化（只）...........................................................................................................6图8：大盘转债成交和溢价率走势（转债规模30亿以上）..........................................................7图9：各类转债收益情况..............................................................................................................8图10：上交所主要机构转债持仓市值（亿元）............................................................................8图11：深交所主要机构转债持仓市值（亿元）.............................................................................8图12：转债历年一季度发行情况..................................................................................................9图13：转债历年一季度上市情况..................................................................................................9图14：转债月度发行情况............................................................................................................9图15：转债月度上市情况............................................................................................................9图16：近期新券中签率%...........................................................................................................10图17：新券上市溢价率月度变化%.............................................................................................10 转债市场二季度回顾及展望 1、增量资金入场，转债走出独立行情 二季度权益市场走势波动较大，期间上涨逻辑或下探原因却很清晰，如带动市场上行的地产利好政策、行业端的各项刺激政策、超预期的海外需求，而中小盘的舆情及走弱的消费需求也给指数层面带来压力，直至季末，上证指数再次跌破3000点。具体看各行业，二季度银行、公用事业、电子领涨，综合、传媒、商贸零售领跌。北向资金转向流出，二季度净流出98.82亿元，流出主要发生6月，单月净流出444.45亿元。全A交易额大幅下滑，从4月份的万亿附近，下滑至6月底的7000亿元以下。 转债市场二季度增量资金大幅流入，带来独立行情，相较各权益指数，不论是大盘蓝筹还是中小市值，均有可观的超额收益。但4月和6月两次中小市值冲击也使得转债压力骤增，转债估值在正股冲击下显著上行，个别时间段因赎回压力较大甚至出现主动杀估值情形。我们认为在弱资质个股信用风险和退市风险的扰动中，市场对于低价个券的定价逻辑有所改变，债底保护被大面积打破，信用冲击后常见的错杀券短期博弈策略失效。从价格结构看，各个价格区间转债数量在二季度波动较大，100元以下的转债数量在6月底大幅上行，价格在100元-115元之间的转债数量二季度明显减少。全市场高YTM转债数量同样波动剧烈，YTM大于3%的转债数量在4月和6月分别冲高至135只和183只。 数据来源：Wind,东方证券研究所 数据来源：Wind,东方证券研究所 数据来源：Wind,东方证券研究所 数据来源：Wind,东方证券研究所 数据来源：Wind,东方证券研究所 具体看二季度各个月份走势： 4月权益市场收涨，月初因PMI数据超预期，以及较强的海外数据，指数小幅上行，周期板块由降息逻辑带动转向需求复苏逻辑。随后因通胀数据偏弱，叠加国务院出台新“国九条”，市场大幅震荡，尤其新“国九条”所明确的各类退市及警示规则，对中小市值个券影响较大，直到证监会声明市场对政策存在误读，指数才有所回暖。此时超预期的经济数据无法转变机构对通胀、地产等数据的悲观情绪。在交易缩量、节前观望情绪增多的情况下，月底的上涨较为意外，北向资金大幅流入，26日单日净流入高达224.5亿元，或与当时地产预期提升有关。 4月转债方面，市场情绪回升，部分中小机构开始增持转债，整体走势好于正股。新“国九条”引发市场对小盘弱资质个股退市风险的担忧，小盘弱资质转债同样受其影响，高YTM转债表现较弱，大盘高评级转债显著占优。 5月主要股指在地产政策的带动下冲高，但地产数据改善有限，随后指数回落，最终
