固定收益市场周观察：对曲线形态的思考

报告发布日期 对曲线形态的思考 固定收益市场周观察 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001杜林dulin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080004王静颖wangjingying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080003 研究结论 ⚫利率债周度回顾和观点：上周市场围绕央行借券卖债操作展开博弈，整体震荡偏弱，长端承压较大，曲线走陡。近期市场对如何形成陡峭化的债券收益率曲线讨论较多，我们对历史情况进行了简单复盘，大致分为以下三种情况：2021年之后，债市的期限利差与资金利率基本呈负相关关系，熊陡的曲线形态较为少见。2011-2020年期间，在个别时间段也出现过熊陡，在长端开始加速上行之前，都经历过资金利率的显著收紧，即曲线熊平形态持续一段时间之后才会发生熊陡。2010年之前，曲线的确出现过不以熊平为前提的陡峭化上行。但这种陡峭化变化的宏观背景，在于市场对经济增长预期和通胀预期的显著转变。因此，对应目前的情况，曲线形态将如何变化，我们认为也有三种可能：第一，央行操作较为温和，短端始终平稳，那么期限利差显著陡峭化的概率并不高；第二，央行在资金面出现一些外部冲击时，允许资金利率和短期利率阶段性上行，从而使得中期内曲线更加陡峭；第三，央行或通过创新型强力操作，或通过扭转市场对增长和通胀的预期，在短端利率继续保持稳定的前提下，造成曲线陡峭化。从近期市场表现看，此前市场更倾向于第一种可能性，我们在前两周周度观察中持续提示出现第二种可能性的风险，而从上周后半周开始，出现第三种可能性的预期有所升温。我们认为虽然长期基本面对债市仍有利，但在短期不确定有所加强的背景下，依然建议保持组合流动性，继续观察7月资金面表现和央行具体操作。 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 2024Q2信用债市场回顾与展望2024-07-057月初资金面值得重点关注：固定收益市场周观察2024-07-01长期限、弱资质、低流动性品种持续被挖掘：2024年6月小品种月报2024-06-30 ⚫信用债周度回顾和观点：7月1日至7月7日信用债一级发行2386亿元，较上周减少308亿元；总偿还量环比腰斩至1296亿元，并最终净融入1090亿元，为周度较高水平；上周无取消/推迟发行信用债。融资成本方面，除AA+级持平外，其余等级新债票息总体上行约12bp。上周各等级信用债收益率曲线逆时针旋转，各等级1Y、3Y、5Y收益率分别下行2bp、1bp和上行1bp；无风险收益率曲线向上平移，最终使得信用利差全面被动收窄，各等级1Y、3Y、5Y信用利差分别收窄4bp、3bp、2bp；各等级期限利差全面走阔，3Y-1Y、5Y-1Y分别走阔1bp、3bp，等级之间幅度无差异；各期限AA-AAA等级利差均为15bp，和前周相比维持不变。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面小幅收窄，中枢约5bp，其中贵州信用利差平均数最多收窄12bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差同样全面收窄，中枢约5bp与城投接近，房地产行业AA级估值有所明显下行。二级成交方面，交易量继续缩减，换手率前十均为央企或地方国企，高折价债券同样基本为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体依然为碧桂园。个体估值变化方面，走阔幅度居前的为俊发、碧桂园和珠江投资。考虑到信用债在利差过薄、保护较弱的条件下跟随利率的波动性有所提升，我们建议保持组合相对较高的流动性，当前部分地区弱城投、中长久期流动性显著增强，推荐关注山东、重庆、四川等地城投边际变化，中高估值主体流动性有增强趋势，在风险偏好尺度内寻找挖掘机会；同时针对中部省份部分主体拉长久期，也是兼顾收益和流动性的一种选择。 ⚫可转债周度回顾和观点：上周主要权益指数下跌，上证指数下跌0.59%、深证成指下跌1.73%。北向资金上周继续大幅流出，权益市场交易热度继续下滑。转债指数跟随下跌，中证转债指数下跌0.45%。转债平价中枢下行2.5%，来到70.2元，转股溢价率中枢上行1.8%，来到55.0%，转债交易量走平，维持在600亿元附近。上周高价转债、小盘转债、大盘高评级表现较弱，低价和双低转债继续修复。我们认为当前低价券风险已有一定程度的释放，随着评级调整集中期的结束，我们认为尽管仍有短期冲击风险，但低位布局的窗口已经逐渐打开，可在保证底仓稳定性的前提下逢低布局基本面无瑕疵转债。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 目录 1固定收益市场观察与思考............................................................................5 1.1利率债：对曲线形态的思考..........................................................................................51.2信用债：建议保持组合相对较高的流动性....................................................................61.3可转债：等待政策面信号，转债低位布局窗口逐渐打开...............................................61.4本周关注事项及重要数据公布......................................................................................61.5本周利率债供给规模测算.............................................................................................7 2利率债回顾与展望：债市开始回调..............................................................8 2.1公开市场操作回归百亿以下..........................................................................................82.债市长端承压...............................................................................................................11 3高频数据：开工率多上行，商品房成交同比改善.......................................12 4信用债回顾：新发持续活跃，信用利差全面收窄.......................................15 4.1负面信息监测.............................................................................................................154.2一级发行：净融资大增，高等级新债发行成本上行...................................................154.3二级成交：收益率曲线逆时针旋转，信用利差被动收窄............................................16 风险提示......................................................................................................19 图表目录 图1：债市利率与期限利差走势（%）.........................................................................................5图2：资金利率与国债期限利差的走势大体呈负相关（%）.........................................................5图3：当周将公布的重要经济数据及事件一览..............................................................................6图4：利率债发行规模与往年同期对比.........................................................................................7图5：地方债发行规模一览...........................................................................................................8图6：上周央行公开市场操作情况................................................................................................9图7：各期限DR、R利率变动.....................................................................................................9图8：回购成交量变动情况...........................................................................................................9图9：7天资金利率变动...............................................................................................................9图10：存单发行量变化..............................................................................................................10图11：各类银行周度存单净融资额（亿元）..............................................................................10图12：各期限存单发行额分布...................................................................................................10图13：各类银行存单净融资额分布（亿元）..............................................................................10图14：存单发行利率一览..........................................................................................................10图15：存单二级收益率一览.....................................................................................................