光伏景气底部看龙头系列(三)：不畏浮云遮望眼，周期底部启征程

wojint 投资逻辑 光伏行业创新周期恰逢景气周期下行，技术储备及平台化能力是设备企业破局关键。2023年开始光伏产业链各环节正式迎来了围绕N型电池技术为核心的新产能扩张周期，针对N型电池技术的 快速发展，光伏主链环节也迎来了技术革新，催生了全新的配套设备需求，但与此同时，市场产能过剩导致竞争加剧，主产业链盈利持续下行，多环节进入现金亏损状态，进而导致光伏企业的资本开支收缩，光伏设备企业将同时面临机遇与挑战。我们认为技术储备及平台化能力是设备企业破局关键，质地优异的龙头公司有望平稳穿越周期。 为什么选择奥特维：串焊机龙头地位难以撼动，多点布局打开成长空间。公司深耕串焊机领域十余年，全球市占率超过70，全 球光伏组件前十的供应商均为公司客户。在技术储备方面，公司 人民币元成交金额百万元 在TOPCon、HJT、xBC三种N型电池技术路线上均有布局，同时在 确定性较高的下一代0BB组件工艺方面已实现量产出货。在光伏其他业务方面，公司抓住N型电池迭代机遇，纵向延伸至硅片、电池生产环节，低氧单晶炉、丝网印刷、激光辅助烧结等设备均已取得了头部客户的批量订单，订单来源从之前较为单一的组件环节开源至硅片、电池环节且占比快速提升，平台化布局持续加深。 半导体产品线布局完善，有望进入订单收获期。公司目前在半导 体领域持续扩张，相关子公司包括松瓷机电（硅片单晶炉等）、捷芯（硅片化学机械抛光机）、科芯技术（半导体键合机、装片机、光学检测设备）、立朵科技（划片机），同时覆盖半导体制造及封装环节，后续有望充分受益于半导体设备国产化进程，打开新的成长曲线。 盈利预测、估值和评级 根据公司的在手订单情况及最新业务进展，我们预计20242026年公司将实现营业收入分别为93112791434亿元，同比 478374121；分别实现归母净利润169260288亿 元，同比346540104，对应EPS分别为 10600 9500 8400 7300 6200 5100 4000 230705 231005 240105 240405 成交金额奥特维沪深300 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入百万元 3540 6302 9312 12793 14337 营业收入增长率 7294 7805 4776 3737 1207 归母净利润百万元 713 1256 1691 2604 2875 归母净利润增长率 9225 7620 3462 5400 1044 摊薄每股收益元 4614 5586 5377 8280 9144 每股经营性现金流净额 374 348 262 755 879 ROE归属母公司摊薄 2772 3427 3559 4125 3578 PE 4356 1620 750 487 441 PB 1207 555 267 201 158 538828914元，给予2024年15XPE，目标价8065元，维持“买入”评级。 风险提示 新技术渗透不及预期，研发进展不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1光伏行业创新周期恰逢景气周期下行，技术储备及平台化能力是设备企业破局关键42为什么选择奥特维？串焊机龙头地位难以撼动，多点布局打开成长空间7 21光伏、锂电和半导体多点布局，拓展业务深度和广度，722股权结构集中，内外多项举措展现公司对于未来的信心923经营数据表现亮眼，毛利率、净利率行业领先11 3深耕光伏组件设备主业，纵向延伸至电池、硅片生产环节13 31引领光伏组件技术变革，串焊机技术行业领先1332向上延伸至硅片制造环节，低氧单晶炉助力N型电池提效1533切入电池制造环节，品类不断扩充1734设备厂商出海成为重要趋势，奥特维加码东南亚、欧美市场18 4横向拓宽行业维度，向储能、半导体等新兴行业布局19 41半导体设备全球市场规模持续创新高，国产替代空间大1942光伏设备商反哺半导体，公司加深半导体产业链维度2143大储工商业储能确定性高增长，储能PACK行业迎快速发展2544公司深耕模组PACK环节，凭借主业的客户优势延伸至储能领域25 5盈利预测与投资建议26 51盈利预测2652投资建议及估值26 6风险提示27 图表目录 图表1：截至1H24，TOPConHJTxBC落地产能预计达6534243GW4图表2：光伏产业链主要环节技术变革情况4图表3：主产业链盈利下行5图表4：2024年以来N型电池产量占比持续提高5图表5：2024一季度，光伏设备企业合同负债环比下降16图表6：2024一季度，光伏设备企业经营活动现金流环比下滑1176图表7：主要光伏设备企业产品布局情况7图表8：公司业务覆盖光伏、锂电、半导体领域8图表9：公司围绕三大领域产品布局募集资金总额超24亿元8图表10：公司产品矩阵持续完善9图表11：公司股权结构集中，子公司业务明确9图表12：公司累计现金分红95亿元10图表13：公司股利支付率远超同业10图表14：公司股息率领先同业10图表15：公司连续三年进行股权激励，主动与员工分享公司发展红利11图表16：公司激励计划彰显未来发展信心（扣非归母净利润，亿元）11图表17：2023年公司实现营业收入630亿元11 图表18：2023年公司实现归母净利润126亿元11 图表19：2023年公司实现毛利率为365512 图表20：公司光伏设备毛利率常年保持30以上12 图表21：光伏设备收入占比保持在80以上12 图表22：公司海外业务占比稳定在20左右12 图表23：截至24Q1，公司在手订单达到14351亿元12 图表24：公司光伏设备产品布局覆盖硅片、电池、组件中的核心环节13 图表25：奥特维串焊机业务发展历程13 图表26：公司产品历经12年9代技术升级、7次产能提速14 图表27：头部企业TOPCon最高功率组件工艺情况14 图表28：HJT领先企业最高功率组件基本导入0BB14 图表29：公司0BB焊接专利覆盖三大类无主栅技术14 图表30：预计到20242026年，0BB串焊机市场空间将达194亿元15 图表31：奥特维单晶炉业务发展16 图表32：截至目前，公司自愿披露单晶炉订单金额高达40亿元以上16 图表33：奥特维硅片分选设备业务发展17 图表34：奥特维电池设备业务进展17 图表35：公司电池设备订单持续获得光伏头部企业认可18 图表36：主要光伏设备企业海外收入占比约13成18 图表37：主要光伏设备企业2023年海外收入绝对值显著增高（亿元）18 图表38：主要光伏设备企业海外业务毛利率普遍高于公司整体毛利率水平18 图表39：公司出海设备毛利率优势持续扩大19 图表40：2023年全球半导体设备销售额达1062亿美元20 图表41：2023年中国大陆半导体设备销售额达366亿美元20 图表42：2023年全球晶圆制造设备市场规模达959亿美元20 图表43：2023年全球封测设备市场规模达103亿元20 图表44：2023年主要半导体进口设备金额高达约235亿美元21 图表45：光伏设备企业纷纷布局半导体设备产品21 图表46：奥特维半导体业务发展22 图表47：公司半导体封测设备产品涉及四大工艺段22 图表48：引线连接示意图23 图表49：引线键合仍是市场主流键合方式23 图表50：历经五年多，公司键合机产品市场认可度持续提升23 图表51：公司半导体设备产品在研项目规模近1亿元24 图表52：国内新型储能月度新增装机规模（GW）25 图表53：2023年中国储能锂电池出货达206GWh25 图表54：2023年公司锂电业务收入同比增长16525 图表55：奥特维锂电业务发展25 图表56：营业收入拆分26 图表57：可比公司估值表27 1光伏行业创新周期恰逢景气周期下行，技术储备及平台化能力是设备企业破局关键 2023年开始光伏产业链各环节正式迎来了围绕N型电池技术为核心的新产能扩张周期，以TOPCon为代表的N型高效电池技术优势凸显，成为新、旧玩家争相布局的方向，N型产能快速渗透，开启N型高效时代。其中TOPCon技术路线凭借较高的性价比、设备及工艺流程较为成熟等优势，率先大规模量产，进入推广红利期，同时HJT、xBC技术也分别在成本端及工艺端于2024年内有所突破，后续有望在终端市场放量。根据统计，行业内TOPConHJTxBC电池规划产能分别达到1170GW167GW174GW；预计截至2024上半年，行业TOPConHJTxBC产能落地规模将达6534243GW。 图表1：截至1H24，TOPConHJTxBC落地产能预计达6534243GW 来源：Solarzoom，各公司公告，国金证券研究所整理 针对N型电池技术的快速发展，光伏主链环节也迎来了技术革新，催生了全新的配套设备需求，如拉晶环节可以提高硅片质量的低氧单晶炉、组件环节帮助N型产品降本增效的SMBB0BB工艺，亦或像针对不同N型电池技术路线所研发的镀膜激光设备，均对不同生产环节的光伏设备企业的订单增长带来了积极影响。 图表2：光伏产业链主要环节技术变革情况来源：国金证券研究所绘制 但与此同时，主产业链盈利持续下行，多环节进入现金亏损状态。按照当前现货价格测算（不考虑海外长单及部分高盈利市场），主产业链基本进入负毛利状态，仅TOPCon组件（外购电池片）环节仍有一定毛利，但考虑到组件环节费用率较高，预计主产业链基本均处于亏损状态；其中TOPCon电池片也处于负毛利状态，主要因20232024年上半年TOPCon电池扩产呈爆发式增长，渗透率快速提升，但与此同时行业内存量PERC产能较多，下游对成熟的PERC产品仍有一定量的需求，导致目前TOPCon电池也出现了产能过剩的局面。 图表3：主产业链盈利下行 来源：硅业分会，infolink，国金证券研究所测算 图表4：2024年以来N型电池产量占比持续提高 来源：infolink，国金证券研究所 在部分环节技术迭代速度快、产业链价格快速下滑、市场产能过剩导致竞争加剧等因素共同的影响下，设备企业同时面临着机遇与挑战。对于设备企业来说，尽管大部分光伏设备企业23年以来都实现了订单高增，截至2024Q1存货及发出商品指标继续创历史新 高，但2023FY1Q24大部分设备企业毛利率表现出明显下滑，考虑到主链各环节的产能过剩情况，我们预计2024年硅料、硅片、电池、组件环节产能扩张仍有一定的规模， 但扩产规模增速将远低于2023年，而且考虑到设备企业后续几个季度的确收规模及签单规模，预计多数企业合同负债将出现下降的情况。 图表5：2024一季度，光伏设备企业合同负债环比下降1 来源：ifind，国金证券研究所备注：统计值为标的公司合同负债总和，标的公司为奥特维、高测股份、捷佳伟创、迈为股份、帝尔激光、金辰股份、连城数控、京山轻机。 同时，1Q24各家设备企业经营活动现金流均表现不佳，一方面是受行业价格下行影响，主产业链制造企业盈利严重承压，设备企业的回款节奏放缓；另一方面是款项结算时不计入经营活动现金流的票据结算占比提高，从而对现金流净额造成影响，回款节奏不仅影响到各个公司全年的盈利预期，更会影响各个公司合同负债的兑现程度。 图表6：2024一季度，光伏设备企业经营活动现金流环比下滑117 来源：ifind，国金证券研究所备注：统计值为标的公司经营活动现金流总和，标的公司为奥特维、高测股份、捷佳伟创、迈为股份、帝尔激光、金辰股份、连城数控、京山轻机。 技术储备及平台化能力是设备企业破局关键，质地优异的龙头公司有望平稳穿越周期。我们认为设备企业后续的业绩表现主要受以下两点的影响： 1）是否拥有全面的N型电池技术相关的工艺设备技术储备？硅料、硅片环节已基本完成技术跳跃，短期内再难有大的技术变革。在N型电池为主的创新周期中，无论是哪条技术