国改样板打造高质量发展之路，成长确定性突出

2024年07月05日徐工机械(000425.SZ) 国改样板打造高质量发展之路，成长确定性突出 “确定性+低估值”兼备，工程机械龙头长期价值可期。根据YellowTable,2023年徐工机械全球工程机械企业排名第四，中国工程机械企业第一，而公司国改后实现工程机械资产整体上市，集团内部各事业部协同作用加强，公司治理优化，有望进一步增强其综合竞争力。从确定性角度来看，徐工盈利改善具备一定确定性和空间：对比三家业务结构完善的头部整机厂，徐工机械、三一重工、中联重科2023年毛利率分别为22.38%、27.71%、27.54%，徐工国改深化薪酬体制改革和激励机制变革，激发企业经营活力的同时，从组织架构着手进行的研发/制造/采购多维度降本，有望打开公司盈利能力提升空间。从估值角度看，徐工作为新老业务结构完善的龙头整机厂具备估值性价比：根据wind数据及其一致预测（截至2024年7月4日），可比公司（三一重工、中联重科、山推股份、柳工）2024E-2026E平均PE分别为16.2X、12.6X、10.1X，平均PB为1.52X、1.37X、1.23X；根据我们的盈利预测，徐工机械PE分别为11.9X、9.9X、7.8X，PB分别为1.31X、1.25X、1.16X，徐工低估值属性突出。 资料来源：Wind资讯 打造国企改革“样板”，寻求高质量发展。徐工国改主要分为“三步走”：1）股东混改：2020年9月，公司原控股股东徐工有限完成混改，通过股权转让与增资引入战略投资者与员工持股平台，国资与民资充分接壤，公司治理结构得以优化升级，管理层、员工、股东等多方利益协调一致；2）整体上市：2022年9月，公司完成发行股份购买资产吸收合并徐工有限，挖机、矿机、混凝土机械、塔机等优质资产注入上市公司，实现多业务整合，优化业务结构，2022年整体上市后毛利率较2021年提高约3.97pct；3）股权激励：2023年5月，公司完成股权激励计划，授予股数约1.09亿股，约占彼时总股本的1%，覆盖全体高管，全体中层干部，重点向国际化人才、数字化人才、技术营销人才等倾斜，是公司国改深化之举，持续、稳定、长短期结合的激励约束机制持续完善。从改革成果来看：盈利能力稳步提升，2023年徐工毛利率同比1.73pct，净利率同比+1.06pct，原材料成本+内控降本贡献盈利改善；资产质量逐步改善，2023年徐工应收账款、存货分别约为400、324亿，分别同比压降5、27亿。2024年公司将继续强抓毛利率提升、应收账款和存货压降“三个专项”，持续落地国改高质量发展成果。 郭倩倩分析师SAC执业证书编号：S1450521120004guoqq@essence.com.cn 高杨洋分析师SAC执业证书编号：S1450523030001gaoyy3@essence.com.cn 相关报告 新产业和国际化注入增长动力，坚持高质量发展2024-05-10质量回报双提升，徐工国改再添新内核2024-02-07利润弹性如期释放，资产质量改善2023-11-02单Q2业绩增速回正，国改成效逐步显现2023-09-01“新徐工”盈利边际向好，有望驱动估值进一步修复2023-05-04 “新品+出海”或为工程机械行业新阶段竞争要素，徐工持续加码。根据中国工程机械工业协会，2020-2023年，中国挖机内销从周期高点的29.3万台降至约9万台，下滑约69%，出口则由3.5万台增长至10.5万台，占据半壁江山。行业销售结构发生显著改变的同时，国内市场的驱动力也逐渐由地产、基建投资拉动的新增需求向更新需求切换，我们认为中国工程机械行业发展进入新阶段，内需弹性趋缓叠加出海重要性提升，新品类扩张、出海能力建设或成为促进企业成长的新核心竞争要素，徐工积极布局成长新动能：①拓新品：公司战略新兴业务包括矿山机械、高空作业平台、港口机械、农业机械等，根据2023年年报，公司战略新兴产业收入增速近30%，贡献占比超20%，提升4.5pct。其中已实现规模化的新兴业务高空作业平台全球第三，矿山露天挖运设备全球第五；②国际化：2023年公司实现海外收入372.2亿元，同比+33.7%，占比40.09%，同比+10.42pct。徐工国际化布局已由最初贸易出口的“走出去”，进入到深耕本地化的“走进去”，正加速向高质量发展“走上去”阶段迈进，出口贸易、海外建厂、跨国并购、全球研发“四位一体”。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的收入分别为986.2、1078.1、1211.5亿元，增速分别为6.2%、9.3%、12.4%，净利润分别为65.8、79.0、100.5亿元，增速分别为23.6%、20.1%、27.1%，对应PE分别为11.9X、9.9X、7.8X；徐工机械传统业务市场地位稳固，有望受益于未来周期复苏，新兴业务注入成长新动能，并积极布局国际化战略，国改持续深化促进盈利改善，成长性与确定性兼备，低估值特点突出；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为8.4元，相当于2024年15X的动态市盈率。 风险提示：内需复苏不及预期、全球宏观经济波动风险、贸易摩擦加剧风险、市场竞争加剧风险、海外拓展不及预期、盈利预测假设不及预期 内容目录 1.徐工机械打造国改“样板”，寻求高质量发展......................................51.1.发展沿革：徐工集团底蕴深厚，改革焕发全新生机.........................51.2.股权结构变化：“改革三步走”推动顶层架构重塑............................51.3.产品结构变化：新注入资产优化上市主体业务结构.........................82.徐工机械里层治理不断完善，表层业绩持续优化................................112.1.制度层面：推进市场化人才治理，打造一体化供应平台.....................112.2.经营层面：盈利能力提升，高质量发展逐步兑现..........................122.2.1.业绩表现：收入端稳健持平，利润端恢复增长.......................122.2.2.风险敞口：短期合并拉高风险，长期看好风险压降...................153.徐工机械加码新兴品类、全球市场............................................163.1.行业新发展阶段竞争要素在于“拓宽品类+提升出口”的能力建设..............163.2.看点一：战略新产业异军突起，加速规模合理增长........................173.2.1.矿山机械：脱胎于挖机事业部，厚积薄发走向世界...................183.2.2.高空作业机械：消防装备起家，全球市占率第三.....................193.2.3.其他培育品类：农业机械、叉车、港机静待花开结果.................213.3.看点二：“国际化主战略”加持，强化逆周期抗风险能力.....................214.盈利预测与投资建议........................................................244.1.收入分析拆分........................................................244.2.可比公司估值与建议..................................................265.风险提示..................................................................26 图表目录 图1.徐工机械历史发展沿革....................................................5图2.徐工机械前十大股东（截至2023.12.31）....................................6图3.徐工有限混改前后的股权结构对比（截至2020年9月）.......................6图4.徐工机械合并前后的股权结构对比（截至2022年9月）.......................7图5.2009-2021年徐工机械业务营收（吸收合并前）...............................8图6.2009-2021年徐工机械业务占比（吸收合并前）...............................8图7.徐工集团主要资产情况（截止2022年7月合并前）...........................9图8.2021年徐工机械业务结构（吸收合并前）...................................10图9.2022年徐工机械业务结构（吸收合并后）...................................10图10.2023年徐工机械业务结构（吸收合并后）..................................11图11.2022-2023年徐工机械业务营收及增速.....................................11图12.2023-2024Q1公司营收规模基本保持稳定...................................13图13.2023-2024Q1公司归母净利润持续正增长...................................13图14.2023-2024Q1公司毛利率、净利率同步向好改善.............................13图15.2023-2024Q1公司期间费用率暂居高位.....................................13图16.2022-2024Q1公司销售、研发费用投入较大.................................14图17.2009-2024Q1各主机厂毛利率.............................................14图18.2009-2024Q1各主机厂净利率.............................................14图19.2009-2024Q1各主机厂期间费用率.........................................15图20.2009-2024Q1各主机厂销售成本率.........................................15图21.2016-2024Q1公司总资产/存货/应收规模...................................16图22.2016-2024Q1公司总资产/存货/应收周转天数...............................16 图23.2023年，挖机内销筑底基本完成，外销占据半壁江山........................16图24.1986-2023我国房地产投资开发完成额及同比增速...........................17图25.2023年，我国城镇化水平已达64.57%.....................................17图26.2019-2024M4工程机械行业出口额及增速...................................17图27.2023M1-2024M4工程机械行业出口额及增速.................................17图28.徐工机械新兴成长业