专题报告：利差与本轮日元贬值

这一轮日元相对美元贬值可以追溯到2021年。2021年1-9月，美日2年期利差波动不大，但是10年期利差却出现抬升。是什么因素拉动了长期美日利差？通过拆解美债和日债10年期零息债券的收益率可以发现，在2021年前4个月，美日长期利差基本受期限溢价差上升的拉动，而在5-10月，未来预期短期利率之差则成为主导，但同时受到了期限溢价差回落的抵消，由此长期利差出现了先回落再上升的走势。回顾这段时期美日的货币政策，日本仍然处于长期宽松周期之中，美国则逐渐转向加息进程。2020年重启QE后美国经济前景逐渐改善，通胀预期开始抬升。2021年上半年市场渐渐形成年内美联储实施Taper预期，到下半年Taper预期不断发酵。从分解后的长期收益率来看，5月之前期限溢价的抬升似乎已经反映出了Taper预期，但此时市场在计价未来预期短期利率的上行可能性时仍显谨慎。5月之后，对于Taper的消化让期限溢价开始回落，对通胀的确定性增加以及加息预期的提升让市场重新思考未来预期短期利率的走势，使其成为拉升长期利率的主要力量。2021年11月，美联储在FOMC会议后宣布未来每月将减少150亿美元的资产购买，2022年3月美联储开启加息周期，强力的货币政策既改变了当期利差，也改变了未来利差的预期，因此短期利差和长期利差均展示出对日元兑美元贬值的良好解释度。 利差的形成会促进国际投资组合的再平衡，这种平衡是否助长了市场对美元的偏好？在过去十多年时间里，处在低利率环境中的日本投资者长期面向海外寻找收益率。一个自然的想法是当美联储加息时，美元计价资产会进一步受到日本投资者青睐，但事实并非如此简单。首先，在低息时期购买了大量美元债券的日本投资者面临着加息期间持有债券贬值的风险。从TIC报告可以看出，在加息过程中日本投资者大量卖出美国国债，直到2023年才转为买入。如果观察各类日本金融机构的国际投资组合，会发现日本的银行在2022年11月美联储开始Taper时就已经实施了海外债券卖出行为，有效地降低了加息期间面临的利率风险。日本的寿险公司则在加息之后开始持续卖出美债。其次，对于对冲汇率的投资者而言，随着美国收益率曲线倒挂以及交叉货币互换基差的走阔，其对冲成本迅速上升。对冲后的美日利差在2022年中就已经转负，意味着这类投资者在持续地面临亏损。相反地，对于不对冲汇率的投资者而言，他们不但可以获得利差收益，还可以获得美元升值的收益，因此成为支持美债和美元的重要顺行力量。分化的投资力量造成了2022年日本投资者离开美元资产的局面，但是这并没有形成阻碍日元贬值趋势的势力，因为此时利差扩大的预期并没有改变。2023年年3月SVB事件后，市场对美联储降息预期迅速上升，美联储通过FIMA和央行货币互换为离岸美元市场注入大量流动性，美元融资成本开始逐渐下降。此时高企的美债短期利率仍然支撑高昂的对冲成本，但是银行（对冲投资者）已经开始回归购买海外债券。从TIC数据可以看出日本投资者不仅购买美债，还购入美国公司债，通过承担一定的信用风险获取收益。市场对美联储降息预期的发酵，令投资者做出加息阶段提前卖出债券一样的行为，开始提前买入债券。显然，这再次推动了对美元的需求。 在本轮贬值过程中出现了两次短期日元反弹。第一次2022年9-10月，这段时间利差波动不大，但汇率从150回到130。期间日本财务省动用了9.1万亿日元（约627亿美元）实施了三次外汇干预，升值趋势持续到了2023年1月。第二次2023年四季度，汇率从150回到140，这段时间美日利差回落和日元升值趋同，主要受两个因素影响美日利差预期。首先9月开始美联储暂停加息，市场调整未来短期利率预期。其次，三季度美债供需失衡快速提升了期限溢价，随后四季度期限溢价回落。与此同时，日本央行货币政策也开始从超宽松阶段转向正常化。2022年12月，日本央行将10年期国债收益率目标上限从0.25%调整为0.5%。2023年7月，允许10年期国债收益率在一定程度上超过0.5%的上限。11月，YCC上限调整到1%。美日货币政策开始分化，利差还可以继续解释2024年日元贬值吗？ 2024年初日元兑美元从升值转回贬值轨道，美日利差再度回升。一季度利差回升的主要原因是预期未来短期利率差的提升，而非期限溢价差。回顾这个阶段，市场从2023年末对美联储快速降息的预期逐渐转向贴近美联储的鹰派引导，美债收益率再度上扬。2024年3月日本基准利率从-0.1%提升到0-0.1%并停止YCC，未有超出市场预期的政策。日本央行主要目标是2%的长期通胀水平，加息是顺应通胀抬升，让收益率曲线正常化。退出YCC以及在未来减少国债购买的预期在长端利率的提升中已经体现，且主要由期限溢价带动，也反映了市场对未来货币政策路径的不确定性。目前美日利差仍是高位状态，在对日本央行加息预期有限的情况下，需要更加关注美联储降息的节奏以及对未来短期利率差的预期演变。 【分析师介绍】 丁沛舟投资咨询证号：Z0012005黄恬从业资格证号：F03100883 【免责声明】 国投安信期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备期货投资咨询业务资格。 本报告仅供国投安信期货有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。如接收人并非国投安信期货客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测只提供给客户作参考之用。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货或期权的价格、价值可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户不应视本报告为其做出投资决策的唯一因素。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所导致的任何损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，本公司不对其内容的真实性、合法性、完整性和准确性负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。