【橡胶】供给端验证窗口期，决策相机而行

橡胶.半年报 摘要 交易策略 当前沪胶盘面价格处于相对高位，同时在非标期现价差回归较为充分的情况下，短期面临着策略选择的两难。从绝对价格来看，多头做多缺乏上行的驱动，同时也不具备足够的安全边际，而对于非标套利盘的来说也缺乏入场的空间。橡胶供需基本面有待验证，尤其供给端在当前“高价”之下能否放量值得观察，下半年将是重要的验证窗口期，等待供给端更为明确的转折点出现再伺机而动，更多关注品种间机会，提高节奏的准确度。 2024年06月30日 国贸期货·研究院能源化工研究中心 叶海文从业资格号：F3071622投资咨询号：Z0014205 主要逻辑： （1）宏观方面：回顾历次美联储降息周期下各大类资产的表现情况，我们发现大类资产中除了美国十年期国债收益率趋势性下跌外，其它并没有太明显的规律，在历次美联储降息周期下CRB现货指数并没有表现出明显的上涨趋势，包括原油和日胶在内的大宗商品涨跌不一，美联储降息并不足以支撑看多商品行情的观点。 （2）供给端：下半年全球将进入旺产季，目前产区气候因素相对平稳，供给端利多支撑或逐步减弱，当前供需偏紧的格局有逐步缓解的趋势。供给端在当前“高价”之下能否放量值得观察，下半年将是重要的验证窗口期。 （3）需求端：汽车产销增速有走弱趋势，海外轮胎出口尤其是全钢胎有下行压力，而重卡受制于国内宏观经济拖累仍难有较强的驱动，需求端维持稳中趋弱的判断。 （4）中游库存：进入下半年后，随着新胶陆续上量，预计进口量将增加，中游库存去库趋势不变，但速度或将放缓。当前胶水进浓乳厂与进全乳厂的价差逐步缩窄，利于全乳胶生产，新一年的全乳胶仓单数量有较强的增长预期。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 （5）期现价差：去年以来沪胶的期现价差回归呈现出与往年不一样特点，首先是期现价差的回归是现货的上涨完成的，其次因为海外现货基本面特点以及收储等的影响，品种间的价差出现了较大的分化。当前沪胶盘面价格处于相对高位，同时在非标期现价差回归较为充分的情况下，短期面临着策略选择的两难。 风险关注：全球经济衰退产区异常天气轮储政策变动 1.行情回顾 1.1．沪胶走势回顾 2024年上年上半年沪胶延续去年四季度以来的行情趋势，行情呈现先跌后涨的走势。2023年四季度沪胶冲高回落，由于前期对天气和轮储炒作情绪降温，短期橡胶并无新的驱动因素可供交易，同时在期现价差处于历史同期高位的情况下，上行压力逐步凸显。因此一季度前期沪胶行情主要受到期现价差回归逻辑主动，盘面整体弱势下跌，截至2月7号沪胶指数创下年内13270元/吨的低点。进入三月份以后，市场再度传出轮储的消息，国储局进行抛储，资金预期后期收储的脚步即将临近，因此沪胶涨幅较大，部分修复了前期深浅色胶回归的空间。二季度以来在产区干旱天气影响，海外工厂EUDR分流现货，合成胶大幅上涨的带动下以及国储局收储的炒作下，盘面价格呈现宽幅波动的态势，整体价格重心进一步上移。6月份以后随着海外产区天气逐步正常化，原料胶水开始上量，胶水价格从81泰铢/千克的高位显著回落，成本端支撑减弱，沪胶价格也大幅下跌。然而整体上去看，上半年沪胶价格重心依旧显著上移，截至6月28日，沪胶指数收于15205元/吨，涨幅7.48%；20号胶指数收于12510元/吨，涨幅12.00%。 1.2.月间价差分析 上半年从沪胶的月间价差来看，表现相对稳定。沪胶盘面的跨期价差从侧面反映的是单边行情的变化，一般在基本面走强和盘面强势上涨的时候，近远月价差容易跟随走强扩大，而基本面维持弱势的时候，近远月价差则维持相对稳定。尽管上半年在各种利多因素影响下，沪胶整体呈现偏多头表现，然而月间价差并没有出现明显的波动，RU2409-RU2405价差长时间维持远月升水格局。 上半年RU2501-RU2409价差维持在900-1250元/吨之间波动，相较2023年同期在轮储消息影响下的宽幅波动，整体也是维持相对平稳状态。尽管上半年国储局也多次进行了多次的抛储和收储操作，但相关的影响更多限于短期的情绪扰动，实际的影响或已经被市场预期给逐步消化掉，因此RU2501-RU2409价差相对稳定。 数据来源：Wind国贸期货整理 2.宏观基本面 2.1经济需求外强内弱 上半年经济需求仍维持内弱外强的格局。国内方面，一季度中国经济增速表现超预期，但是月度数据显示内需仍较为疲弱。经济复苏结构仍很不平衡，内需偏弱，投资、消费增速均呈放缓态势，远超预期的净出口表现是主要推动力，而此前市场普遍认为该项目或对经济继续形成拖累。美国方面，美国经济仍表现出强大的韧性，经济增速领先其它海外主要经济体，2020年后至今GDP季同比增速均值在3.4%，2024年第一季度美国实际国内生产总值（GDP）按年率计算增长1.6%，尽管增幅较去年第四季度的3.4%明显收窄，但是整体较强的经济增长表现让原先市场对于一季度的降息预期一再推迟到四季度。从各板块分项看，财政支出、消费和新经济推动经济增长的重要引擎，美国消费仍旧极具韧性，尤其是服务消费表现强劲，在经历2023年的下滑后当前同比增速仍旧远远高于2020年之前水平，服务消费是经济增长的主要贡献，另一方面也是美国通胀居高不下主要影响因素。 数据来源:隆众资讯，国贸期货整理 尽管美国经济仍然具有较强韧性，但一季度美国GDP增速已经大幅放缓至1.6%，相较去年第四季度的3.4%明显收窄。国际货币基金组织（IMF）表示，美国财政赤字规模过大，债务负担不断加重，并警告其日益激进的贸易政策可能会带来危险。近期IMF将2024年美国实际GDP增速预测从4月份的2.7%下调至2.6%，认为美国的债务风险以及其贸易政策，不仅会拖累自己的经济发展，也在给全球经济带来风险。 通胀方面，美国5月核心PCE显示通胀明显降温，市场认为其增大了美联储今年降息的可能性。美国5月PCE物价指数环比增速从4月的0.3%下滑至0，为2023年11月以来最低纪 录，同比增速也从前月的2.7%下滑至2.6%，持平预期。剔除波动较大的食品和能源价格后，5月核心PCE物价指数同比增速创下2021年3月以来最低纪录，即从4月的2.8%下滑至2.6%，亦符合预期。与此同时，5月核心PCE物价指数环比增速为0.1%，为2023年12月以来的最低纪录。当前市场对美联储9月降息的押注仍约65%，预计年内最有可能降息两次。 2.2美联储降息周期下的大类资产表现回溯 美联储本轮加息始于2022年3月，累计加息11次将联邦基准利率从0.25%提高至5.5%，共加息525个基点，创22年来历史新高。从2023年7月加息之后，2023年9月、11月暂停加息，高利率至今已维持近12个月。2023年在美联储高利率作用下，美国通胀已然大幅下降，尽管目前尚未降至美联储的长期目标水平，但市场已经开始对2024年美联储降息有所预期，美国10年期美债收益率已经从2023年10月份所触及的5%以上的16年高点，一路回落至当前4.409%的附近。 从历史统计数据来看，自1982年以来美联储每次加息周期，终点利率维持高位的平均时间为6个月，最长为15个月，最短为42天。降息持续时间方面，平均降息周期为2.15年，最长为3.37年，最短为1.25年。降息幅度方面，平均降息幅度为4.41%,最小降息幅度为1.25%，最大降息幅度为6.8125%。 回顾历次美联储降息周期下各大类资产的表现情况，我们发现除了美国十年期国债收益率外并没有太明显的规律，美国国债收益率往往在美联储降息周期下有着较强的下行趋势，国债收益率与利率正向相关，因此美债的表现并不难理解。近期市场对于2024年美联储降息的预期愈发强烈，同时市场上也有一种观点正在弥漫：在美联储降息周期下，2024年大宗商品将会有明显的上涨行情。事实果真如此？从下表中我们统计了CRB现货价格指数的表现情况，在历次美联储降息周期下CRB现货指数并没有表现出明显的上涨规律，包括原油和日胶在内的大宗商品涨跌不一，美联储降息并不足以支撑看多商品行情观点。 3.产业链上下游 3.1上游供给及原材料：关注高价之下产量的释放 目前全球天然橡胶仍处于产能释放周期，长期产能周期仍未出现拐点。从总种植面积来看， 东南亚主产国近些年来总种植面积有微幅下降的趋势，但是整体上仍维持在比较高位置。2005年至2012年之间，ANRPC成员国尤其是泰国、中国、印尼和越南大力推广种植橡胶，2012年新增种植面积达到顶峰，新增种植面积为56.38万公顷。此后几年随着胶价的一路走低，总种植面积开始出现下滑，并从2016年开始由正转负，因此主产国总种植面积在2016年达到最大值的1263.14万公顷。根据最新的数据显示，ANRPC主产国2022年总种植面积为1250.56万公顷，然而从生产体量和惯性上来讲主产国的天然橡胶仍具有相当大的增产潜力。2020年以来，受到疫情、天气和劳工问题的影响，单位面积开割量有所下滑，2023年因为海外产区受到气候影响，特别是厄尔尼诺现象对泰国、印尼等主产国带来持续性的高温干旱或者降雨天气，抑制其割胶进程，从而对产量造成影响，东南亚产区出现旺产季不旺的现象，全球天然橡胶产区产量有所下降。 数据来源：Wind 数据来源:wind 上半年由于海外产区处于减产季，叠加天气影响以及EUDR法案对原料的分流，海外工厂现货库存紧张，推动了原料及现货价格的上涨。EUDR相关认证导致运营成本增加，使得符合EUDR标准的原料价格更高，在相对利润的驱使下，天然橡胶主产国出口欧盟市场的积极性将有所升温，且在EUDR正式执行前，不排除欧盟部分轮胎企业提前采购非EUDR货源储备以降低成本的可能，故而将对中国进口体量形成分流，削弱国内天然橡胶整体的供应压力。 天然橡胶的生产和价格表现具有明显的季节性特点，下半年全球天然橡胶主产区进入全面上量阶段，尤其三季度末到四季度将迎来全球天胶供应旺季，因此从季节新供应特点来看，天然橡胶下半年新胶供应量将呈现放大预期。当前泰国的原料胶水和杯胶价格仍处于近五年的历史同期高位，目前的价格对于上游胶农割胶仍具有相当大的吸引力，在当前产区天气已经逐步 正常化的情况下，下半年上游供给端产量释放的预期逐步增强。 数据来源:wind 数据来源：Wind 目前全球天然橡胶种植主要集中在东南亚地区，约占全球总种植面积的94%附近，该地区集中了全球近90%的产量。但随着近年胶价持续走低，老牌橡胶种植国新增面积减缓，而部分新兴国家成为增长主力军，其中近些年非洲的科特迪瓦、老挝等国家产量增长明显。非洲天然橡胶种植起步较晚，20世纪40年代才开始规模种植，近年来随着国家的政策支持，非洲天然橡胶发展较快。科特迪瓦是非洲最大的天然橡胶生产国，其产量占非洲总产量的逾70%。近年来，因可可利润缺乏稳定性，越来越多的农户转向收入更加稳定的橡胶产业，增加橡胶园种植以提升收益。截至2023年科特迪瓦橡胶产量170万吨，同比增速30%；出口量共计163万吨，同比增速19.2%。 科特迪瓦树龄以年轻树居多，种植园大多分布在科特迪瓦南部，2014年后，科特迪瓦橡 胶产量出现显著的增长，2017年非洲胶年产量94.5万吨，超越中国总产水平，是仅次于泰国、印尼、越南之后的全球第四大产胶国。特迪瓦目前橡胶种植园总面积为75万公顷，其中约56万公顷可收获橡胶。国内多家贸易公司均有经营科特迪瓦橡胶，以10#胶为主，虽然从国内进口开看，非洲橡胶占比还不大，但是非洲胶价格天然有优势，从全球供需的角度来看，非洲橡胶仍是供给供端不可忽视的重要变量，对全球天然橡胶供需影响将会越来越大。 3.2中游进口与库存：进口缩量，关注库存去化的持续性 上半年国内进口天然橡胶数量大幅缩减，因此国内库存也在进口缩量下维持去库进程。海关数据统计显示，2024年5月进口量约34.77万吨，环比下滑5.87%，同比下滑26.46%；1-5月累计进口约212.56万吨，同比减少64.15万吨，跌幅约23.18%。同环比下滑的主要原因，首先由于2023年东南亚天然橡