除了拉久期，还有哪些票息机会

评级及分析师信息 6月开启信用债久期行情，长久期品种收益率下行且信用利差全线收窄。背后的原因，一是债市预期转变为“一致做多”。二是票息资产供给仍稀缺，且一级发行期限拉长。6月，城投债延续供给缩量趋势，净融资仅497亿元，同比下降1717亿元。3-5年和5年以上发行额占比均环比上升，其中城投债3年以上发行额合计占比达46%，产业债3年以上占比为34%。三是由于中短久期品种收益率处于低位，长久期品种成为票息资产替代。6月，理财均净买入5-7年、7-10年和10年以上信用债，基金、保险分别主要净买入7-10年、10年以上信用债。 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001联系电话： 研究助理：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： ►7月长久期品种交易，挖掘特定品种票息机会 展望7月，供需格局仍有利于信用利差维持低位震荡。一方面，理财规模通常在7月回升，带来信用债增量配置需求，2021-2023年7月银行理财规模分别环比上升2.23万亿元、1.66万亿元和1.74万亿元。另一方面，城投债净融资同比下降的趋势不变，票息资产的供给仍相对稀缺。因此，增量资金将循着绝对票息和性价比的角度选择配置的品种。 从性价比图谱来看，3年期品种，城投债AA(2) 3Y收益率相对较高。5年期品种，二级资本债AAA-5Y收益率已经低于信用债AAA 5Y，信用债AA+ 5Y收益率相对较高。5年以上品种，信用债AAA 10Y年初以来收益率下行幅度相对较小，目前收益率在2.5%左右，高于同期限的地方债11-15bp，高于AAA-10Y二级资本债13-16bp，或仍有一定的行情空间；AA+ 10Y收益率在2.6%左右，票息仍相对较高。 7月，长久期信用债的交易和配置机会仍值得关注，结合票息性价比和成交活跃度，建议关注高评级10年期的新券和次新券，行业主要聚焦综合、公用事业、交运和城投。 此外，还需积极挖掘城投债特定品种的票息机会，主要有三个思路，一是担保增信的城投债（关注江苏、安徽、四川、湖南、湖北、江西等省份），二是母子公司利差（强母公司下属城投子公司债券票息相对较高），三是仅剩1只公募老券的城投。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化； 信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：供给缩量趋势不变，延续抢券行情........................................................31.1.一级市场：城投债净融资同比下降，发行期限拉长................................................31.2.二级市场：信用利差走势分化，长久期品种占优..................................................72.产业债：贡献净融资增量，5年以上AA+表现领先..................................................102.1.一级市场：产业债贡献增量，长久期发行利率降幅大.............................................102.2.二级市场：5年以上AA+收益率表现领先.......................................................143.银行资本债：市场博弈久期行情，继续下沉挖掘票息...............................................183.1.一级市场：银行永续债发行继续放量...........................................................183.2.二级市场：长久期、低等级表现占优，股份行、城农商行成交明显拉久期.............................194.挖掘特定品种的票息机会......................................................................225.风险提示...................................................................................26 图表目录 图1：6月城投债净融资为497亿元，同比下降1717亿元..............................................3图2：6月，城投债3-5年加权平均发行利率降幅较大（%）............................................4图3：6月产业债净融资为1516亿元，同比上升1697亿元............................................10图4：6月，产业债5年以上、3-5年加权平均发行利率降幅较大（%）..................................12图5：二级资本债月度发行净融资.................................................................18图6：银行永续债月度发行净融资.................................................................18图7：信用债5Y及以下品种收益率水平及年初以来收益率变动幅度.....................................22图8：信用债5Y以上品种收益率水平及年初以来收益率变动幅度.......................................23 表1：6月，城投债3-5年、5年以上发行额占比均上升................................................4表2：6月发行的5年以上城投债..................................................................5表3：城投债发行和净融资结构（亿元）............................................................6表4：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）....................................................6表5：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）.......................................................7表6：各省公募城投债收益率变动..................................................................8表7：各省公募城投债收益率分布..................................................................9表8：6月，公用事业、交通运输和非银金融净融资规模较大（亿元）...................................11表9：6月，产业债3-5年、5年以上发行额占比均上升...............................................12表10：6月发行的5年以上产业债................................................................13表11：产业债收益率和信用利差变动（bp，%）.....................................................14表12：5年以上信用债成交最活跃的是10年期新券和7-10年老券......................................15表13：各行业公募产业债收益率变动（bp）........................................................16表14：各行业公募产业债收益率分布（%）.........................................................17表15：2024上半年股份行、城农商行资本债供给放量................................................18表16：2024年6月银行资本债收益率全线下行，长久期、低等级表现占优...............................20表17：6月银行资本债成交活跃，股份行明显拉久期.................................................21表18：6月城农商行成交也在拉久期..............................................................21表19：部分收益率2.5%以上的专业担保公司担保的城投债............................................24表20：部分担保债较城投担保人债券利差超过50bp的城投债..........................................25表21：部分仅剩1只公募老券、剩余期限1年以内且收益率2.5%以上的城投债...........................25 1.城投债：供给缩量趋势不变，延续抢券行情 1.1.一级市场：城投债净融资同比下降，发行期限拉长 6月，城投债净融资由负转正，但发行和净融资均同比下降，一级抢券行情延续。2024年6月，城投债发行5425亿元，同比减少980亿元，净融资497亿元，同比下降1717亿元。6月城投债供给较5月有所回升，但净融资额仍较低，城投债延续抢券行情，周度发行全场倍数3倍以上占比达54%-67%，1倍占比仅10%-12%。 中长久期城投债发行占比进一步上升，1-3年、3-5年发行利率降幅较大。6月，城投债发行期限3-5年、5年以上占比分别为40%、6%，较5月的31%、5%继续上升。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.09%、2.48%、2.79%和2.79%，较4月分别下降1bp、23bp、21bp和7bp。 资料来源：WIND，华西证券研究所注：债券类型包括短融（含超短融）、中票、公司债、企业债、定向工具和项目收益票据，下同。 资料来源：WIND，华西证券研究所注：期限1年以内包含1年，1-3年包含3年，3-5年包含5年。 分主体看，6月共30家城投发行了39只5年以上债券，以交通类平台为主，比如山东高速、北京基投、江西交投、陕西交控、河南交投、深圳地铁等，重庆渝富发行了首只30年债券。长久期城投债大多数全场倍数超过3倍，认购情绪火热。 从供给结构看，主体评级AA、区县级和私募城投债占比持续下降。2024年1-6月，城投债净融资累计1513亿元，仅为2023年同期15%。其中，主体评级AA城投债净融资为-1771亿元，2023年同期为1244亿元；区县级城投债净融资为-237亿元，2023年同期为3462亿元。此外，私募债发行占比由43%下降至39%，净融资为-520亿元。 分省份看，6月江苏净融资缺口为143亿元，甘肃、贵州、天津和浙江净融资缺口在46-57亿元左右。其中，浙江区县级城投债净融资同比下降221亿元，广东、浙江市级城投债净融资同比下降124-147亿元，四川、湖北市级城投债净融资同比下降81-86亿元。1-6月，浙江和江苏净融资同比下降超过1700亿元，区县级城投债净融资同