海外镜鉴系列（十九）：全球视野：赶超型经济体的投资规律

证券研究报告|2024年07月03日 海外镜鉴系列（十九） 全球视野：赶超型经济体的投资规律 核心观点策略研究·策略专题 通过复盘印度过去20年、中国过去10年的外资累计净流入情况，发现持续具备积累效应，过去一年间两国股市的外资流入从趋同效应变成了分流效应。印度股市是长期画线派上升行情，和外资净流入保持同步，而A股是在波段中吸引了外资长期布局。因为A股历史上波动操作的弹性较好，因此阶段性行情调整时外资只是观望盘整，累计保持净流入趋势，直到过去3年间国内股市中长期盘整，流入国内的股票资金才开始阶段性缩量。 在先进国和赶超国发展客观规律对股价的映射上，所利好行业的层面国别间过去可比，但未来不可比。综合来评判，先行国过去所经历的地产周期、城镇化和工业化率提升可以在赶超国间验证，但未来带来技术跃迁的企业存在领域和地域的不确定性，很难通过先行国到赶超国的传导关系来完全指引。当经济体从快速发展阶段步入被赶超阶段后，金融机构从最后借款人到最后贷款人的角色转变。在被赶超阶段更容易出现资产负债表审慎的问题，此时银行为代表的存款类金融机构发挥的角色从最后借款人变为最后贷款人。 经济发展阶段头尾两端的股票市场容易兑现“强者恒强”的大市值股票长期牛市逻辑。全球经济体中处在先发优势的成熟经济体（美欧）和后发优势的前沿经济体（越印），大市值板块的龙头公司具有相对优势。在经济发展和资本市场成熟的阶段，先发国和后进国的头部公司虽然行业分化完全不可比，但是都是该经济体该时期确定性的成长性板块。 当一个经济体处在快速发展时期，核心主线是做增量，景气投资框架也盛行；而经济体步入被追赶时期后主线变为拼存量，只能从节约成本、拓宽技术两个路径来破局。欧美发达经济体更倾向后者，以产业革命撬动增量空间，高成长策略是被赶超时期的占优选择；而东亚经济体更倾向于前者，以价格优势构造护城河，低估值策略是被赶超时期的最佳路径。 经济周期和投资策略的匹配并不显著。我们采用市场上最为细致的方法将经济周期、资产类别划分为六种模式，得到的结论是依据短周期划分的历史经验来推荐胜出的投资策略在大打折扣。 第三阶段被赶超时期企业的增长可以关注两类策略，两类策略的核心是通过崭新技术或廉价成本来撬动全行业的提质增效和充分竞争。创新策略A是尝试开发客户接受的产品和服务；低价策略B是较低成本提供现有产品和服务。 风险提示：1）美国二次通胀，欧洲中心国经济偏弱，欧洲抢跑降息和美国推迟降息。2）局部地缘冲突风险尚未缓解，伊以冲突带来的避险情绪二次加剧。3）文中所列举个股仅作为历史复盘，不作为投资推荐依据。 证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429 wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cn S0980521030001S0980523090002 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5650.46/-2.91 创业板/月涨跌幅(%) 1665.04/-7.76 AH股价差指数 142.16 A股总/流通市值(万亿元) 68.92/63.00 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金跟踪与市场结构周观察(第二十三期)-市场成交上升，交投情绪边际改善》——2024-07-02 《7月A股策略观点-寻底反击，红利为基》——2024-07-01 《策略专题-十张图简明复盘上半年资产配置》——2024-06-30 《海外镜鉴系列（十八）-日企出海策略的启示》——2024-06-26 《策略周思考-红利仍是稳健底仓》——2024-06-23 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 从快速发展阶段到被赶超阶段5 资产负债表审慎问题的理论背景5 印度与越南等赶超国经验：外资流动的视角7 工业化、城镇化进程与股票表现9 国内的经验9 日本的教训9 印度的崛起10 越南的跟随10 行业规律：以往可追，来者不谏11 被赶超阶段的投资新规律14 从货币政策过渡到财政政策14 经济周期和投资策略的匹配缘何失效16 被追赶时期的企业发展策略19 路径之一：创新策略19 路径之二：低价策略22 结论26 风险提示27 图表目录 图1：次贷危机后全球经济资产负债表位置分布（2011）5 图2：中美日三大经济体非金融企业部门宏观杠杆率的变化情况6 图3：中日经济类似的方面即老龄化进程，其他视角存在不可比性6 图4：中印越三国主要核心资产指数走势对比7 图5：中印越三国外资累计净流入对比7 图6：印度BoP报表项目拆分8 图7：越南BoP报表项目拆分8 图8：代表国家的金融账户变化8 图9：代表国家的经常账户变化8 图10：中、印、越外资相关政策概述9 图11：不同阶段下，中日印越股票指数走势对比11 图12：中日印越地产股的参考十年区间走势对比12 图13：中日印越银行股的十年间趋同趋势12 图14：日本各部门资金过剩和不足情况演变12 图15：美国各部门资金过剩和不足情况演变13 图16：欧元区各部门资金过剩和不足情况演变13 图17：全球主要经济体宽基指数回报来源和贡献度测算14 图18：日企股息率变迁的四个阶段14 图19：日企股息率中位数在过去三十年间中枢持续攀高14 图20：政策脉冲指标领先于A股大盘走势15 图21：三类时期和主导政策从货币到财政的转变15 图22：信用脉冲仍是股市趋势的定价锚（周期项）15 图23：财政脉冲在疫情后步入L型区间（趋势项）15 图24：黄金时代的重归与终结：德股阶段性回暖16 图25：日本长期低利率甚至转负和融资现金流比例攀升有关16 图26：中长期来看，融资活动比重反向领先A股趋势16 图27：国内利率中枢下行和融资现金流比例提升也有关16 图28：A股中六类资产的界定和选股依据17 图29：不同股票风格指数在普林格周期中表现差异17 图30：宏观周期、生命周期和产业周期17 图31：资本周期框架下的行业定位17 图32：美国18年左右一轮的地产周期规律18 图33：国内房地产自由现金流在2020-2023保持净流入18 图34：房地产行业现金流量表拆解18 图35：日本地产行业两轮阶段性反弹18 图36：日本地产的量先价行：两次房价反弹18 图37：日本经济景气冲高往往是全球经济陷入低迷前兆19 图38：东京电子近30年股价相对走势和公司大事记20 图39：发那科近30年股价走势21 图40：北方华创近15年股价走势21 图41：日本百元店经营模式探析22 图42：日本百元店的人均消费额推算22 图43：日本不同年龄阶段月均购买力情况23 图44：日本不同年龄阶段的单身家庭月均消费支出23 图45：迅销近30年股价走势24 图46：堂吉诃德近30年股价走势24 图47：调查显示不同消费群体的信心持续分化25 图48：各品类消费金额变化趋势分布：品类间支出意向分化25 图49：名创优品股价走势25 从快速发展阶段到被赶超阶段 资产负债表审慎问题的理论背景 经济学家辜朝明提出资产负债表理论，对1990~2005日本经济衰退的特殊现象给出一般性概括。该现象指当一国的资产价格发生暴跌时，居民、企业的目标从最求“利润最大化”转为“负债最小化”，通俗来讲就是只还贷、储蓄但不借钱，从而导致内需不足的问题。1929至1933年的美国大萧条与20世纪90年代的日本经济衰退均为资产负债表问题的典型案例。大萧条期间，美国GDP总量比危机前缩减了近三分之一，投资规模更是下降了90%（刘哲希等，2016）。日本则在泡沫经济破灭后陷入“失去的三十年”。 图1展示了一个金融周期的不同阶段，特别关注了资产负债表的变化和泡沫化过程。该图通过一个循环图说明了资产负债表脆弱和资产负债表强劲两种状态之间的转变，并列出了各个阶段的特点。图片还显示了几个国家（如美国、西班牙、英国、德国、日本和印度）在2011年时处于这个周期中的不同位置。 虽然每个国家的具体情况不同，但在金融周期的不同阶段，各国之间确实存在许多相似的经济特征和产业发展趋势。这些类似特征不仅反映了金融周期的普遍规律，也揭示了经济全球化和政策传导机制下的相互影响和共同挑战。 图1：次贷危机后全球经济资产负债表位置分布（2011） 资料来源：KooRC.Theholygrailofmacroeconomics:LessonsfromJapan'sgreatrecession[M].JohnWiley&Sons，2011，国信证券经济研究所整理 学界近年来也有探讨中国的资产负债表审慎潜在问题的观点，主要源于以下方面：一是房地产价格走势近年来出现下滑。尹中立（2012）认为，在货币政策宽松时期，如果过多银行信贷进入房地产市场，开展投机活动催生资产泡沫，一旦信贷与货币政策收紧，资产价格下跌就会致使个人、实体企业甚至金融机构的资金链断裂，最终导致陷入资产负债表问题。 二是企业的资金借贷需求萎缩。日本在经济低迷时期，企业借贷需求不断减少，企业部门在不断地清偿债务并增加储蓄，同时居民部门也在不断增加储蓄，导致 经济运转效率有一定放缓。国内企业借贷意愿在2020年新冠疫情冲击下开始加剧，但由于财政脉冲的扩张，抵消了企业借贷消失的负面影响，因此对经济增长和资产价格起到了一定程度的支撑效果。 三是当前中国面临严峻的人口老龄化问题。相较90年代人口老龄化问题加剧的日 本，中国目前面临着未富先老的问题。中国的人口老龄化进程较日本平均滞后30年，人均GDP还有提升空间。 四是债务压力提升。从世界范围内看，目前我国实体部门的宏观杠杆率处于全球较高水平。2023年末，美国、日本的非金融部门杠杆率分别为77.2%、114.8%，同期我国杠杆率为138.3%，超过日本与美国。宏观杠杆率处于高位且不断攀升，叠加企业ROE中枢回落，增加了企业只偿债而不借钱的风险。 图2：中美日三大经济体非金融企业部门宏观杠杆率的变化情况 资料来源：国际清算银行，万得，国信证券经济研究所整理 在进行国内外对比时，首先要找到类似的语境和可比的方面，否则容易刻舟求剑。当前国内经济和90年代海外相近之处在于人口老龄化；可以参考但是不尽相同之处如地产+金融增加值占比高、与美国的后贸易摩擦时期、资产负债表审慎等，结构上也有很强的差异；另外完全相异之处有人均GDP差异、国内供给侧先去化一轮产能、公共部门在逆周期调节经济下行过程中的贡献力和执行力等。 图3：中日经济类似的方面即老龄化进程，其他视角存在不可比性 资料来源：世界银行，万得，国信证券经济研究所绘制 印度与越南等赶超国经验：外资流动的视角 越南市场容量有限，股票市场长期胜率不足、主要依靠阶段弹性。再考虑到策略容量（即总流通市值）有限，往往被外资视为亚洲/新兴市场的主题投资市场，外资的累计净流入在过去15年间基本经历了先进后出的倒V趋势，越南市场并未形成对外资的长期吸引，投资者频繁关注汇率波动、政局动荡等风险。 反观印度也处在经济发展初始阶段，面临工业化和城镇化进程，但长期胜率、策略容量远好于越南。投资者对于印度市场担忧的问题只是每轮阶段上涨后，估值在全球横向比较时偏贵，但拉长时间段来看，本质上还是长期人口红利确定的前提下新兴市场中的估值洼地效应。 通过复盘印度过去20年、中国过去10年的外资累计净流入情况，发现二者市场持续具备积累效应。过去一年间两国股市的外资流入从定位趋同(配置新兴)变成了此消彼长（分流效果）。印度股市是长期画线派上升行情，和外资净流入保持同步，而A股是在波段中吸引了外资长期布局。因为A股历史上波动操作的弹性较好，因此阶段性行情调整时外资只是观望盘整，累计保持净流入趋势，直到过去3年间国内股市中长期盘整，流入国内的股票资金才开始阶段性缩量。 图4：中印越三国主要核心资产指数走势对比图5：中印越三国外资累计净流入对比 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；单位：百万日元。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：计