渠道拓展成效日见，股东回报优势明显

首次覆盖，给予“增持”评级。公司作为国内高端家具板材龙头，板材业务有望随渠道细化与下沉稳步增长，定制家居零售板块有望凭借公司强势的品牌、产品与渠道能力加速市场渗透，工程板块风险敞口逐步收窄，公司成熟的经销+OEM模式助力公司保持充沛现金流，高股东回报可持续性较强，投资价值凸显。预计公司2024-2026年EPS为0.86、1.05、1.15元，参考可比公司估值给予目标价15.00元。 细化发力小B渠道提升份额，品牌运营商模式走向成熟。人造板行业呈现“大行业、小公司”格局，其中家装用板材市场规模超2000亿元，而CR3不足10%，但近年伴随着需求B端化，以及地产销售底部调整重塑，龙头展现出明显强于行业的韧性，集中度加速提升。兔宝宝适时把握扩张窗口，进一步深化OEM+品牌授权模式，将版图向外围市场逐步延伸；同时推进渠道细化与属地化运营，实现更为专业化的运营管理，同时加大市场下沉增加覆盖度，多策略并行促使市场份额形成逐步提升趋势。 定制家居零售差异化打造强势品牌，工程风险敞口逐步改善。公司定制家居业务，零售和工程双轮驱动，规模已步入行业头部队列。零售板块凭借兔宝宝品牌优势、产品中高端定位与一体布局以及强劲的渠道建设能力，差异化定位打造强势品牌，近年营收保持高增速。工程板块通过收购裕丰汉唐切入，近年信用风险暴露，业务规模转向风控为主，风险敞口逐步收窄。 现金流与分红表现领跑行业，高股东回报彰显投资价值。零售+OEM为主的业务模式使得公司近年经营性净现金流优异，同时，历史分红意愿较强，近10年平均分红比例高达53%，2023年分红比例提升至66%。公司股东回报规划提出2024-2026年度分红比例不低于50%，且公告可能进行中期分红。我们认为，公司业务规模及盈利有望在地产需求企稳、行业格局优化的背景下稳步提升，现金流有望保持优异，叠加高分红比例安排，高股东回报可持续性较强，投资价值凸显。 风险提示：地产需求大幅下滑；原材料成本上升 1.投资逻辑 细化发力小B渠道提升份额，品牌运营商模式走向成熟。人造板行业呈现“大行业、小公司”格局，其中家装用板材市场规模超2000亿元，而CR3不足10%，但近年伴随着需求B端化，以及地产销售底部调整重塑，龙头展现出明显强于行业的韧性，集中度加速提升。兔宝宝适时把握扩张窗口，进一步深化OEM+品牌授权模式，将版图向外围市场逐步延伸；同时推进渠道细化与属地化运营，实现更为专业化的运营管理，同时加大市场下沉增加覆盖度，多策略并行促使市场份额形成逐步提升趋势。 定制家居零售差异化打造强势品牌，工程风险敞口逐步改善。公司定制家居业务，零售和工程双轮驱动，规模已步入行业头部队列。零售板块凭借兔宝宝品牌优势、产品中高端定位与一体布局以及强劲的渠道建设能力，差异化定位打造强势品牌，近年营收保持高增速。工程板块通过收购裕丰汉唐切入，近年信用风险暴露，业务规模转向风控为主，风险敞口逐步收窄。 现金流与分红表现领跑行业，高股东回报彰显投资价值。零售+OEM为主的业务模式使得公司近年经营性净现金流优异，近10年平均分红比例高达53%，2023年分红比例提升至66%。公司股东回报规划提出2024-2026年度分红比例不低于50%，且公告可能进行中期分红。我们认为，公司业务规模及盈利有望在地产需求企稳、行业格局优化的背景下稳步提升，现金流有望保持优异，叠加高分红比例安排，高股东回报可持续性较强。 1.1.盈利预测 我们预计公司装饰材料业务有望随渠道细化和下沉实现稳步增长，假设2024-2026年装饰材料业务营收增速为7.1%、5.2%、4.9%，假设毛利率相对平稳于16.2%；预计定制家居零售板块有望凭借公司强势的品牌、产品与渠道能力保持高增，加速市场渗透，定制家居工程板块在控风险背景下规模战略性收缩，假设2024-2026年定制家居业务营收增速为12.9%、14.8%、13.8%，假设毛利率分别为24.4%、24.5%、24.8%。 预计公司2024-2026年收入分别为98.21、105.55、113.09亿元，同比+8%、+8%、+7%，归母净利润分别为7.25、8.83、9.66亿元，对应EPS分别为0.86、1.05、1.15元，同比+5%、+22%、+9%。 表1：公司核心业务拆分（百万元） 1.2.估值 我们依据公司板材与定制家居业务布局，选取消费建材板块龙头伟星新材、北新建材、三棵树，以及定制家居板块龙头欧派家居，总计4家可比公司。 分别用PE和PB法对公司进行估值：1）PE估值法：根据可比公司2024年PE均值17.49X，对应合理估值15.11元；2）PB估值法：根据可比公司2024年PB均值3.65X，对应合理估值14.90元。 根据PE/PB两种估值方法取均值，给予公司目标价15.00元，给予“增持”评级。 表2：可比公司PE估值 表3：可比公司PB估值 2.兔宝宝：家具板材龙头，定制业务正崛起 兔宝宝：以家具板材业务为核心，以大家居业务为方向。德华兔宝宝装饰新材股份有限公司创建于1992年，历经30余年的发展，已成为国内中高端环保家具板材产销规模最大的龙头之一。公司以板材业务为核心，品牌、渠道、供应链、产品、规模等优势凸显，OEM+品牌授权的轻资产模式走向成熟，提升公司运营效率、盈利能力，多渠道+属地化运营策略的转型助力公司持续扩张版图；同时，公司以板材为依托，拓展全屋木作定制家居业务体系，实现业务深度协同，向后一体化打开空间。 4497456 公司目前有装饰材料和定制家居两大业务。其中装饰材料业务主要通过经销商模式实现销售，销售渠道主要有门店零售以及家装公司、家具厂和工装渠道，产品包括家具板材、基础板材等主材产品和石膏板、科技木皮、装饰纸、封边条、五金和胶黏剂等配套辅材产品；定制家居业务分为经销商模式的零售业务和工程模式的大宗业务实现销售，产品包括有定制衣柜、橱柜、地板、木门、墙板等。 图1：公司以板材业务为核心，以大家居为方向 实控人近年进一步提升持股比例，控制权稳定。2017年底公司公告实控人增加对德华集团的股权持有，进一步提升持股比例。目前公司实控人丁鸿敏直接持有公司2.42%的股份，同时通过德华集团控股、德华创业投资间接持有公司股份，穿透持股合计比例达37.89%，控制权稳定。 图2：股权较为集中，实控人穿透持股37.89% 营收盈利稳健增长，近年现金流表现优异。公司业务以装饰材料为主，定制家居为辅，2020年裕丰汉唐并表后定制家居占比显著提升，21-23年地产调整、控风险背景下，营收相对平稳。盈利方面，公司长周期毛利率中枢逐步提升。现金流方面，经销零售为主+OEM代工的模式逐步成熟，使得公司近年经营性净现金流持续优异，收现比维持100%以上。2023年经营性现金流净额19.1亿元，同增105%。 图3：装饰材料为主，定制家居为辅（亿元） 图4：盈利能力正在修复 图5：现金流表现优异 3.人造板大行业、小公司格局，集中度加速提升 人造板用途广泛，市场规模超6000亿元。人造板是以木材为原材料，经过一系列机械加工分离成各种材料，通过各类别胶粘剂或不添加胶粘剂合成或压制而成。相较于纯木制产品，人造板有效提高木材资源利用效率，且物理性能较为稳定，拓展了木材的应用领域。人造板应用广泛，建筑装饰和家具制造是其最主要的应用领域。2010-2021年市场规模基本维持正增长，2022年以来受地产调整等因素影响，产量明显下滑。我们测算2023年国内人造板市场规模预计约6300亿元，较2020年收缩11%。 胶合板出清迅速，刨花板渗透率有所提升。按照原材料种类及生产工艺的差别，人造板主要可分为胶合板、刨花板、纤维板，其中胶合板占据约65%份额。兔宝宝等头部家具板企业产品以胶合板、刨花板为主，纤维板主要依靠易造型的特点搭配做门板。从下游需求结构看，胶合板约35%应用于家装领域，而刨花板家装应用占比超75%。胶合板行业资产轻，人力投入偏重，产能以中小规模为主，近年产能、企业数均显著收缩出清迅速；刨花板更偏向于工业品生产，近年来因行业产能投资增加以及定制家居企业成本控制考虑，产能及产线呈现恢复性增长。 图6：国内人造板市场规模2015-2021年基本稳中有增，2022年显著下滑 表4：人造板市场规模测算 图7：胶合板行业近年出清较快，刨花板渗透率增加，家居装饰用材占比较高 家装用板材市场规模超2000亿元，新建筑底叠加重装崛起支撑需求修复。 考虑人造板下游应用多样，在此我们主要分析与公司关联度较高的家装用板材市场。参考国家林业和草原局及中国林产工业协会披露国内胶合板、刨花板产能以及家装应用占比，简化假设产能利用率90%，假设胶合板、刨花板单价分别为2400、1700元/立方米，测算得家装用胶合板、刨花板市场规模分别约1485、629亿元，综合测算国内家装用人造板市场规模约2100亿元。历经近年的深度调整，新建市场需求下滑正逐步企稳；同时随着板式定制家具和装配式材料的需求不断增长，以及国内城镇化水平提高，国内存量商品房以及自建房和公共商业建筑带来的存量装修以及二次翻新需求正在提升，长期看我国的人造板需求预计保持相对平稳。 表5：家装用人造板市场规模胶合板产能（万立方米） 大行业、小公司格局正在重塑，供需两端共促集中度加速提升。家具板材行业是典型的大行业、小公司，测算业内3家主要企业合计市占仅个位数。由于过去板材制造门槛较低、产品同质化较高、运输半径受限、个体消费者较多、地域需求差异等影响，供给和需求侧均较为分散。近年来，受板材消费结构变化、消费需求升级以及制造业升级等多方面因素影响，板材直接消费群体的B端化趋势明显，终端消费者对环保、安全等品质追求提升，头部企业在品牌、渠道、供应链、资金以及服务等多方面都更具有优势，产能规模较小、无品牌的中小企业逐步退出，而龙头有望受益行业集中度提升。地产市场调整亦加速了格局重塑进程，下行期龙头彰显韧性，兔宝宝营收规模持续扩张，据我们测算，其市占率由2021年3.1%提升至2023年的5.5%。 表6：家具板材行业呈现大市场小公司格局 4.品牌+渠道+供应链，构造深厚护城河 4.1.板材：OEM深化与渠道细化共促规模扩张 OEM+品牌授权模式走向成熟。在胶合板产品木材成本占比高、运输半径受限以及各加工环节属于劳动力密集型的背景条件下，基于全国营销网络布局的不同产品需求，公司在2010年开始试行委托加工，在掌握核心研发技术和质量标准的前提下，与全国各地大型板材生产商进行定点加工，打破扩张的地域限制，实现轻资产运营，凭借龙头品牌价值优势以及出色的供应商管控能力，结合公司多渠道布局的持续深入，形成良好的供销协作，OEM+品牌授权的业务模式逐步走向成熟。 在该模式下，公司建立合格OEM供应商名录，并派驻质量管理人员进行监督管理，经销商具有选择代工厂的自主权，而公司主要把关质检和品牌授权，市场化竞争下实现成本和质量保障的最优化。对于A类业务商业模式，公司系统保障经销商和供应商之间的结算，也可以实现更强的现金流留存。 图8：品牌授权形式折算营收占比近年有所提升 图9：品牌授权业务近年增长显著 发力渠道细化与属地化运营，把握小B及下沉市场扩张契机。近年板材行业消费形式正在发生变革，其中二三线城市家装公司的渗透率快速提升，一线城市已达到相当高的水平；而三四线城市家具板材制作柜类产品的方式由传统木工打制快速向工厂化加工进行转变，渠道B端化趋势突出，公司适时布局多元化渠道，在加大渠道下沉、密集分销的同时，大力拓展家具厂、家装公司、工装公司等小B渠道，落实渠道细化，针对细分渠道招募独立经销商，打造更专业化运营和服务的业务体系。销售占比来看，近年小B渠道占比逐年提升，其中家具厂渠道开拓成效最为显著，占比由2018年的9%提升至2023年的31%。 同时，C端零售方面，外围地区加快空白市场覆盖，在成熟市场推动板材店重装升级，加密分销门店和分销网点布局，并不断下沉至县级市场和乡镇市场，2023年全年装饰材