货币政策、就业缺口与自然利率假说

联邦储备委员会，华盛顿特区，ISSN 1936-2854（印刷版）ISSN 2767-3898（在线版） 货币政策、就业短缺与自然利率假设 迈克尔·T·基利 2024-032 请引用此论文如下：Kiley, Michael T. (2024). “Monetary Policy, Employment Shortfalls, and the Natural Rate”假设，“金融与经济讨论系列 2024-032。华盛顿：董事会”美联储系统各州长的声明，https://doi.org/10.17016/FEDS.2024.032. 注意：金融与经济讨论系列（FEDS）中的员工工作论文是初步材料，旨在促进讨论和批判性评论。提出的分析和结论是作者的观点，并不表示研究团队成员或理事会成员的认同。在出版物中对金融与经济讨论系列（除致谢外）的引用应与作者协商，以保护这些论文的初步性质。 货币政策、就业短缺与自然利率假说 迈克尔·T·基利*2024年5月19日 摘要 活动不足的代价大于活动强劲。我认为在不对称（活动不足）损失函数下的最优货币政策。该模型满足自然率假设。不对称损失函数和由此产生的最优货币政策加剧了活动不足。活动不足的额外频率源于自然率假设所隐含的预期调整。活动不足的不对称性导致通货膨胀倾向，类似于时间一致性文献中的结果。强制中央银行目标具有比社会损失函数更大的对称性可以改善结果。更大的对称性降低了活动不足的程度。更大的对称性也减少了通货膨胀偏差。该模型还表明，最优货币政策不适应来自总需求冲击的波动，这在此类模型中是标准的。因此，分析表明，货币政策的货币宽松可能需要比活动不足的不对称成本更多的理由。 关键词：货币政策、规则、自由裁量权、对称损失函数、非对称损失函数 JEL Codes: E52, E58, E37 1. 引言 我分析由就业短缺和劳动力市场强劲相关的损失不对称所导致的货币政策方法所带来的后果。该模型假设自然利率假说——货币政策在长期内是中性的。分析表明，不对称的货币政策方法会产生意料之外的影响，包括加剧活动短缺和产生通货膨胀倾向。强制要求中央银行（相对）对称行事可以减轻这些意料之外的影响并改善福利。分析表明，在其他条件相同的情况下，劳动力市场弱点和强劲的成本不对称并不支持对强劲劳动力市场的货币政策宽松。其他因素，如强劲劳动力市场对经济潜力的永久性影响，可能对于制定最优货币政策以适应劳动力市场强劲状态是必要的。 近期中央银行的研究和实践推动了该分析。疲软劳动力市场的成本和强大劳动力市场的潜在益处都相当可观。2一些研究表明，此类收益意味着在没有通货膨胀的情况下，货币政策应适应劳动力市场的强劲态势。3研究已探讨不平等对货币政策的影响，强劲的劳动力市场通常被视为减少（至少在短期内）不平等。4此外，旨在考虑强劲劳动力市场潜在好处的政策方法已纳入央行讨论之中。例如，美国联邦公开市场委员会（FOMC）在其2020年框架中强调了就业缺口。5近年来，货币政策的讨论强调了劳动力市场短缺的非对称成本，包括在研究和中央银行政策分析中对非对称损失函数的分析。6从业者及中央银行在其分析中提出了具有非对称处理活动缺口的政策规则。7 货币政策的行政性执行可能导致更高的活动水平在社会上受到欢迎时存在通胀倾向（Barro和Gordon，1983）。中央银行的设计可以解决这个问题，例如反通胀的保守派中央银行家（Rogoff，1985）。这些洞察对中央银行的实践和设计产生了强烈影响，包括中央银行的独立性和授权。8因为在灵活货币政策的通货膨胀偏差经典结果早已为大家熟知，所以分析假设在无经济冲击的情况下无通货膨胀偏差的损失函数。通过一个将损失分为活动差距和实力，并给予自然率上下不同权重的特定规格引入损失函数中的不对称性。9非对称损失函数作为特殊情况包含美联储工作人员在其最优政策模拟分析中使用的损失函数，例如在Gust, Lopez-Salido, 和 Meyer (2017) 以及 Penalver 和 Siena (2024)的研究中使用。 这种情况是一个关于活动短缺的二次损失函数，损失函数中没有对超过潜在活动水平的活动的权重。这样的损失函数可能源于以下观点：活动低于其自然率是有成本的，而活动高于潜在水平则没有成本（或收益）。考虑在总体供给（成本推动）冲击下，这种损失函数的最佳政策，这种冲击降低了通货膨胀和/或提高了产出（一个“积极”的总体供给冲击，指对产出的影响是正的）。货币政策制定者的损失函数认为产出超过其自然率没有成本，但通货膨胀偏离目标则有成本。因此，最佳政策将允许所有成本推动冲击传递到更强的活动上，并将通货膨胀稳定在其目标水平。由于这种政策，活动可以对这些类型的积极总体供给冲击有较强的反应。相反，负面总体供给冲击——那些降低活动并提高通货膨胀的冲击——导致政策制定者稳定通货膨胀和产出，因为这两种偏离都是有成本的。 在其他条件相等的情况下，这些政策行动会导致轻微的活动缺口，因为货币政策会抵消缺口，并且在强劲的经济扩张中，强劲的活动是可接受的。然而，总供给曲线——菲利普斯曲线——满足自然率假设，平均而言，活动必须等于其自然率。作为实现长期货币中性的均衡过程的一部分，预期会转向改变其本质。 扩张性供应冲击：扩张性供应冲击必须达到的扩张程度，以确保自然率假设得到满足。均衡结果是活动不足的更大规模。此外，通货膨胀倾向于高于其目标值，因为正向的总供应冲击导致通货膨胀达到目标值，而负向的总需求冲击导致通货膨胀高于目标值。 这些结果可能在多个方面为货币政策讨论提供信息。首先，非对称损失函数已被用于指导货币政策讨论。进行此类分析的动力源于直观的观念，即活动不足比过度冲动的成本更高。然而，此类分析强调了确定性模拟，其中缺乏对冲击的非对称反应以及由此产生的预期变化。10简单的观点认为，自然率假设可能会限制政策获取宽松政策收益的能力，甚至可能加剧就业短缺，这可能是此类分析的有用考虑因素。其次，分析将表明，不同类型的罗戈夫（1985年）保守型中央银行家可以在面对不对称损失函数的情况下，改善自由裁量政策的意外后果。具体来说，基于比社会损失函数更具对称性的损失函数制定政策的中央银行，可以改善福利，这与罗戈夫（1985年）中权重较低的中央银行在自由裁量政策下改善结果的方式相似。最后，这些结果还表明，相对对称的政策规则可以改善结果，提供了另一个例子，说明了规则如何比自由裁量有优势。 第二章介绍了模型及其核心结果。由于模型简单，第三章讨论了该模型如何与更复杂的模型相连接，并提出了可能影响结果的自然率假设偏差的观点。第四章得出结论。 2.一个活动不足成本高昂时的最优（自主）政策模型 该模型 我使用了一个简单的静态模型。总供给由一个菲利普斯曲线表示，将通胀与预期通胀、产出缺口以及成本推动（供给）冲击联系起来，如下所示： 方程1 () ={()} +() +(). 在方程式1,表示通胀， 输出缺口，供应冲击的均值为零，以及是（正值）π参数。{}是基于t期y的期望运算符。 -1 ——请注意，预期通货膨胀系数为1确保了通货膨胀的长期中性（自然利率假说）。通货膨胀与预期通货膨胀成正比。实际产出高于潜在产出时，会推高通货膨胀。 自然率假说是方程1的关键要素。也就是说，菲利普斯曲线表明，对于产出缺口的无条件预期为零——在长期内，任何货币政策下，产出都等于潜在产出。 (在给定平均为零的总体供给冲击的条件下，对方程1的无条件预期得出这一结果。) 在第3节中将进一步讨论此问题。 IS曲线是 方程式 2 () =[(){()()}. 在方程式−2, 代表短期− − ∗ - ∗这是一个总需求冲击，并且是 期限利率是一个参数。产出与潜在产出之间的偏差与实际利率负相关。IS曲线在最优政 策问题中不会发挥作用，因为政策制定者选择的是。相反，IS曲线将决定通货膨胀和产出的结果。政策利率的规则实施最优政策的比率。 （社会损失函数）(< 0 是偏离通货膨胀目标的二次方）> 0 在产出缺口和强劲产出中 𝜅𝜅𝜅𝜅𝑡𝑡 方程式3 关于损失函数 在方程式通货膨胀率偏离社会最优水平的偏差是昂贵的，并且这些成本在高于/低于目标值时 是对称的。相比之下，成本ℎ∙ ∙ 𝛼𝛼𝑙𝑙ℎ𝑙𝑙ℎ与活动偏离其自然率的偏差相关的是潜在的非对称性，具有以下特点：≥αα ≥ ii ll h∗活动短缺相对于潜力的成本是否大于或等于与等量正产出缺口相关的成本（). 对称情况（=）在教科书中很常见 ≥ 𝛼𝛼𝛼𝛼𝛼𝛼 对在相机抉择和时间不一致性下的最优货币政策的处理（Obstfeld 和 Rogoff，1996；Romer，2012）。 在自由裁量下的最优政策。 政策制定者根据经济结构选择通货膨胀、产出和名义利率，以最小化社会损失函数。政策制定者将通货膨胀预期视为给定因素——即，他们在自由裁量权下行动。最优性条件简化为 方程式4 以下四个结果表征了在自由裁量下的最优政策。 − ≥ 结果1：总需求冲击不会影响产出和通货膨胀。 此结果为标准结果，不依赖于损失函数中的不对称程度，并且直接由方程4得出。沿着最优政策路径，通胀和产出相对于其自然率的变动具有相反的符号，反映了菲利普斯曲线中的短期权衡、与目标偏差相关的非负成本，以及总需求冲击以相同方向移动通胀和产出的事实。这些因素意味着最优政策将政策利率与总需求冲击一一对应，以抵消对目标的影响。请注意，结果1表明，在最优政策下，强劲产出成本较低/弱产出成本较高并不证明在总需求强劲时应给予宽容。 当损失函数在活动上是对称时，通货膨胀等于通货膨胀目标，平均而言。 这个结果符合标准。对于对称目标（通货膨胀的无条件期望等于目标加上=产出的无条件期望。由于自然率假说，产出的无条件期望等于零。因此，平均而言，通货膨胀等于通货膨胀目标。这意味着没有ααℎ), 方程4表明，通货膨胀偏差与时间不一致性文献中的核心结果一致。具体而言，在对称的二次损失函数下，当损失函数中期望的活动水平高于活动的自然率时，会出现通货膨胀偏差——即， 当损失函数为函数（方程式3）时，所需活动水平的 bliss 点是自然率，因此 [ ( ) ]][ ( )]+>0ππ − ππ∗ 2 ∙ − ∗ 2∗.11在我们的基线损失 结果3：当活动中的损失函数不对称时，活动短缺（< 0 ( ) �∙ ) 成为 0相对于对称损失下的结果较大（is larger)更多显著（正式的，功能）。� −∞ ∫这一结果是新的中心结果，其推导过程略为复杂。方程式1意味着 方程4和方程1表明：∙ − 𝜅𝜅⋚𝑢𝑢 ⋛ 𝑢𝑢∗+(∗)()𝑢𝑢∗=+(∗)()∞∫0 ∙∞−∞( ))=∫0( ( dd）对于=，……这些观察结果的结合意味着哪个如果 − +2 − −ℎ2 − ∙ 2�∗u-u ∙ f f u ud d d