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宏观专题报告:自然利率、潜在增速与降准降息

2022-11-24国联证券变***
宏观专题报告:自然利率、潜在增速与降准降息

1 ,Table_First Table_First|Table_ReportType 宏观报告│宏观专题 Table_First|Table_Summary 自然利率、潜在增速与降准降息 ——宏观专题报告 核心观点: 11月23日,国常会提出“运用降准等货币政策工具”,或着眼于对冲当下疫情的冲击,并配合对地产的救助政策。前期,人民银行关于自然利率已经低于潜在增速的文章,引发一些评论担忧央行不会降准或降息。实际上,降准降息主要针对经济周期,而自然利率和潜在增速更多是关于经济中期趋势的概念。现实中我国实际利率明显低于潜在增速,其原因包括:国外利率偏低、国内高储蓄率、利率管制。我们测算我国当前自然利率(实际值)在2.1-2.8%之间,与之对应的贷款加权平均利率中枢在5.1-5.8%之间。 内容摘要: ➢ 自然利率等于潜在增速? 对于封闭经济体而言,自然利率与潜在增速相等是在消费者实现福利最大化条件下经济运行的结果。在中国的现实环境中,最接近自然利率的利率指标应该是中期贷款利率或者贷款加权平均利率。但是,在开放经济体中,一国的自然利率不仅仅受本国潜在增速的影响,也受到全球自然利率(全球潜在增速)的影响。 ➢ 实际利率与潜在增速存在缺口的原因 长期以来,我国经通胀调整后的实际利率与实际经济增长率存在缺口。我们认为主要原因有三:一是我国不是封闭经济体,自然利率由国内潜在增速和国外利率共同决定,而国外利率偏低;二是高储蓄率降低了资本的边际产出,对应使得我国的自然利率低于“黄金法则”——社会福利最大化——下的自然利率;三是利率管制进一步压低了实际利率,使得管制利率比自然利率更低,也就导致与潜在增速更大的缺口。 ➢ 利率管制、强制储蓄背后的深层次原因 利率管制背后是低利率融资需求和预算软约束问题,利率市场化与地方政府、国有企业低利率融资需求存在冲突,地方政府、国有企业需要利率管制以支持较低成本融资,或消化债务问题。强制储蓄背后是人口老龄化、社保制度不完善、收入分配差距问题。 ➢ 如何看待中国自然利率与潜在增速的缺口? 据我们估计,央行合意的缺口水平大约为2.9%,自然利率(实际值)在2.1-2.8%之间,贷款加权平均利率中枢在5.1-5.8%之间。虽然当前的贷款加权平均利率已经低于测算的中枢水平,且央行的文章也表示利率已经处于合理水平,但即将到来的降准已经说明,即使当前以利率已经低于测算的自然利率中枢,货币政策仍有进一步宽松的空间。这是因为货币政策主要考虑经济周期,而有关自然利率的讨论更主要是针对经济周期被熨平之后的利率的趋势水平而言。 风险提示: 模型与现实的不一致,对变量估计存在误差,货币政策超预期 证券研究报告 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 2022年11月23日 Table_First|Table_Author 分析师:樊磊 执业证书编号:S0590521120002 电话:15221881900 邮箱:fanl@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《通胀超预期回落告诉我们什么?8月CPI、PPI数据点评》2022.09.10 2、《出口拐点如期显现如何看待8月出口数据低于预期?》2022.09.07 3、《弱势反弹或难持续8月PMI数据点评》2022.09.01 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告│宏观专题 正文目录 1 引言 ................................................................. 3 2 自然利率等于潜在增速? ................................................ 4 2.1 实现福利最大化的封闭经济体,才有自然利率等于潜在增速 ..................... 4 2.2 开放经济体,自然利率未必等于潜在增速 .................................................. 5 2.3 现实中,自然利率不能只看国内潜在增速 .................................................. 8 3 实际利率与潜在增速存在缺口的原因 ..................................... 10 3.1 原因一:我国自然利率受国外利率影响被拉低 ........................................ 11 3.2 原因二:我国高储蓄率降低了资本边际产出 ............................................ 11 3.3 原因三:我国利率管制进一步压低利率水平 ............................................ 14 4 利率管制、强制储蓄背后的深层次原因 ................................... 16 4.1 利率管制背后是低利率融资需求和预算软约束问题 ................................. 16 4.2 强制储蓄背后是人口老龄化、社保制度不完善、收入分配差距问题 ........ 17 5 如何看待我国自然利率与潜在增速的缺口? ............................... 19 5.1 央行合意的缺口水平大约为2.9%,自然利率在2.1-2.8%之间 ................ 19 5.2 自然利率与货币政策的进一步宽松 ........................................................... 20 6 风险提示 ............................................................ 20 图表目录 图表1:“黄金法则”(Golden Rule) ................................................................................ 5 图表2:美国实际利率和实际经济增速 ............................................................................ 7 图表3:英国实际利率和实际经济增速 ............................................................................ 7 图表4:澳大利亚实际利率和实际经济增速 ..................................................................... 7 图表5:日本实际利率和实际经济增速 ............................................................................ 7 图表6:美国实际GDP增速与实际利率的相关性(40个季度或10年移动平均) ........... 8 图表7:其他国家实际GDP增速与实际利率的相关性(多个时间跨度移动平均) .......... 8 图表8:实际利率长期低于实际经济增长率 ................................................................... 10 图表9:各国国民储蓄率 ................................................................................................ 11 图表10:部分主要经济体的基尼系数(实际基尼系数×100) ....................................... 12 图表11:人口结构与储蓄率 .......................................................................................... 13 图表12:人均GDP与社保支出占GDP比重(2012年) ..................................................... 14 图表13:人均GDP与社保支出占GDP比重(2021年) ..................................................... 14 图表14:我国利率市场化进程一览表 ............................................................................ 15 图表15:实际利率向“黄金法则”下的自然利率收敛 ...................................................... 18 图表16:我国经济的潜在增速与产出缺口(4Q2019=100) ........................................... 20 3 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告│宏观专题 1 引言 11月23日,国常会提出适时适度运用降准等货币政策工具,加大金融支持实体经济力度。考虑到对冲近期疫情对经济的扰动,以及配合其他政策工具支持地产行业的需要,我们预计人民银行将在近期完成降准。这与我们此前预计今年四季度或明年初有降准或降息的安排是一致的(《10月金融数据点评》)。 此前,9月20日人民银行官微发表货币政策司署名文章《深入推进利率市场化改革》,其中第三部分阐述了以自然利率为锚实施跨周期利率调控机制。文章指出,自然利率应与潜在增速相等,目前我国定期存款利率约为1%至2%,贷款利率约为4%至5%,真实利率略低于潜在实际经济增速,处于较为合理水平,是留有空间的最优策略。当时货政司的文章引发了一些市场担忧,人民银行认为利率处于较低的合理水平,是否意味着接下来不存在降准降息的空间? 虽然现在答案已经揭晓,但自然利率、潜在增速与降准降息之间的那些事仍需要研究清楚。那么为什么自然利率应与潜在增速相等?开放经济体上述结论是否仍然成立?我国实际利率低于潜在增速为什么是合理的?如果说人民银行认为利率是合理的,为什么还意味着有宽松的空间?我们试图就这些问题做出回答。 4 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告│宏观专题 2 自然利率等于潜在增速? 目前学术界存在自然利率的若干定义。我们采用多数主流文献的定义,在中期内,经济与潜在产出相等,通胀率保持稳定,此时的实际利率即为自然利率(Wicksell, 1936; Woodford, 2003; Laubach and Williams, 2003;Sun and Rees, 2021)。 对于封闭经济体而言,自然利率与潜在增速相等是在消费者实现福利最大化条件下经济运行的结果。在中国的现实环境中,最接近自然利率的利率指标应该是中期贷款利率。但是,在开放经济体中,一国的自然利率不仅仅受本国潜在增速的影响,也受到全球自然利率(潜在增速)的影响。 2.1 实现福利最大化的封闭经济体,才有自然利率等于潜在增速 根据新古典增长模型(索洛模型)中的“黄金法则”(Golden Rule),对于一个封闭经济体而言,自然利率等于潜在增速。 新古典增长模型中,生产函数为푌=퐹(퐾,퐴푁),生产的规模报酬不变(CRS)。人均资本为푘=퐾퐴푁,人均产出为푦=푌퐴푁,劳动力、

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