七月转债策略与建议关注个券：低价券该不该抄底？如何抄底？
张弛固定收益研究助理联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com 证券研究报告 债券研究 2024年07月02日 张弛固定收益研究助理联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com ➢从海内外经济数据的变化趋势来看，经济减速可能是是近期宏观交易的主基调，这与我们一个月前的判断较为一致，因此在权益策略上没有过多修正的必要。经济减速的宏观交易框架理论上适合用哑铃策略进行应对，但这一策略在国内权益市场的执行存在一定障碍，科技成长方向更偏交易型机会，对于红利策略的配置可能需要警惕波动的放大，适当向仍在估值低位的标的进行倾斜。 ➢对于这一轮低价券的杀跌，我们认为不单单是短期信用冲击的问题，更多反应的是权益/正股的持续弱，在资产特征上体现出了高收益债的资产特征，定价以股价为锚。我们认为市场的定价依然是有效的，短期主导反弹的因素更多可能还是偏资金面和情绪面，对于开放式资管产品而言，这类投资机会的吸引力有限。而伴随着市场β下行，权益市场的强风格方向和基本面优质个券的杀跌，可能才是真正的“错杀”机会。 ➢从今年以来的月度风险平价指标变化我们可以发现，边际上对资产仓位影响更大的是纯债的波动率，但像今年2月初这样的转债市场短期快速杀跌带来的超跌反弹机会，风险平价模型下并不建议抬升转债仓位，而在6月底我们看到月度风险平价模型下的转债仓位与今年2月的情况也非常接近，我们认为在当前阶段可以适当调高对转债的配置仓位，因此对于7月的中枢仓位建议仍维持在9.4%的中性仓位。策略方面： ➢子策略一：高股息/红利策略。建议关注标的：南银转债。 ➢子策略二：正股高波动+转债低价策略。建议关注标的：强力转债、瀛通转债。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢子策略三：剩余期限1-2Y、YTM>0策略。建议关注标的：联创转债、家悦转债。 ➢子策略四：自下而上出发的均衡择券。建议关注标的：花园转债、豪鹏转债、豪能转债、天源转债、信测转债。 ➢风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 一、6月转债市场及策略表现回顾....................................................................................................4二、经济减速交易进行时，转债建议采取以股为锚的反弹配置思路............................................7三、七月转债策略与建议关注标的.................................................................................................10风险因素.............................................................................................................................................13 图目录 图1：6月转债指数整体表现和期间主要事件（可转债指数为右轴）.....................................4图2：6月转债行业指数表现..................................................................................................5图3：信达月度十大转债策略表现..........................................................................................5图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现...............................................5图5：四大子策略拆分表现情况.............................................................................................5图6：中证转债周跌幅接近2月初水平（单位：%）...............................................................5图7：6月大宗价格明显回调（单位：参考图例）..................................................................5图8：地产板块回吐4月以来涨幅（图为地产指数）.............................................................6图9：长债继续走强及银行股背离的修复...............................................................................6图10：6月国内制造业PMI数据弱于往年（单位：%）..........................................................7图11：地产销售数据环比改善但不明显（单位：万平方米）................................................7图12：年内美联储降息预期依然偏弱....................................................................................7图13：美元近期的相对强势表现...........................................................................................7图14：国内科技成长方向今年上半年还是受到大小盘风格压制............................................8图15：电力板块的PB估值处在历史偏高水平.......................................................................8图16：转债利差数据.............................................................................................................8图17：合成期权视角下的信用风险定价................................................................................9图18：纯债溢价率小于0个券数量占比（单位：%）............................................................9图19：光伏转债近期走势（单位：元）................................................................................9图20：广汇转债及正股6月走势（单位：元）.....................................................................9图21：年度调仓的风险平价模型下转债建议仓位.................................................................10图22：月度调仓的风险平价模型下转债建议仓位（橙色底色为悲观区间，绿色底色为中性区间，红色底色为乐观区间）图23：南银转债价格与转股溢价率（单位：元，%）...........................................................11图24：南京银行历年股息率.................................................................................................11图25：强力、瀛通转债余额与市值比（单位：亿元）..........................................................11图26：强力、瀛通偿债指标对比..........................................................................................11图27：联创转债价格与YTM变化（单位：元，%）..............................................................12图28：家悦转债价格与YTM变化（单位：元，%）..............................................................12图29：修正后的月度YTM策略净值表现..............................................................................12图30：修正后的YTM策略年度收益表现（单位：%）..........................................................12图31：自下而上出发的均衡择券策略建议关注标的...........................................................13 一、6月转债市场及策略表现回顾 6月权益市场整体走弱。国内经济基本面依然呈现弱复苏状态，海外市场并未顺利开展降息交易，市场转而开始增加对于经济增速放缓的宏观交易押注，货币放松迟迟没有落地也影响到了北向资金风险偏好，上证指数再度回落至3000点下方。6月债券市场表现依然偏强，30年国债收益率突破前低，跨季资金面整体波动也相对有限。转债市场在6月整体跟随权益市场走弱，但在中下旬受市场定价转债信用风险的影响，短期出现明显超跌，中证转债6月累计下跌2.68%。转债主要行业指数全面走弱，其中金融、公用事业、医疗保健转债行业指数表现较强，可选消费、日常消费、材料行业转债指数领跌。6月权益市场整体走弱。国内经济基本面依然呈现弱复苏状态，PMI扩张趋势未能得到延续、CPI环比回落、社融数据连续两个月超预期偏弱，市场做多信心边际走弱；而海外市场并未顺利开展降息交易，6月美联储议息会议态度依然偏鹰，对于通胀未来趋势依然偏谨慎，对于今明两年的降息节奏预期仍偏保守，市场转而开始增加对于经济增速放缓的宏观交易押注；货币总量政策放松迟迟没有落地，这也影响到北向资金风险偏好，6月北向资金全月合计净流出超400亿，上证指数也再度回落至3000点下方。而尽管有央行和《金融时报》对于债市风险的持续提示，6月债券市场表现依然偏强，30年国债收益率突破前低，跨季资金面整体波动也相对有限。转债市场6月跟随权益市场走弱，但在6月中下旬，随着转债信用评级调整、部分转债个券风险发酵、权益市场持续偏弱等因素共同发酵，带来全市场对于转债信用风险的定价，跌破面值的转债数量大幅增加，中证转债周跌幅接近今年2月初水平，短期出现明显超跌。6月中证转债指数累计下跌2.68%，等权指数6月下跌4.22%。分行业来看，六月转债主要行业指数全面走弱，金融（0.00%）、公用事业
