转债市场：从信用风险演变成流动性挤兑

转债市场周报 从信用风险演变成流动性挤兑 核心观点固定收益周报 上周市场焦点（6月17日-6月21日） 股市方面，上周权益市场延续调整，北向资金连续五天净流出，沪指失守3000点，在周初台积电专家反馈苹果芯片加单的利好推动下，苹果产业链、AIPC等科技板块表现亮眼。债市方面，尽管央行多次提示长债风险，但在5月经济数据显示基本面仍相对疲弱下，权益市场情绪较差，债市利率维持低位，周五10年期国债利率收于2.26%，和前周基本持平。 转债市场方面，上周转债个券多数下跌，中证转债指数全周-2.20%，价格中位数-1.84%，我们计算的转债平价指数全周-1.38%，全市场转股溢价率与上周相比-0.91%。个券层面，诺泰（业绩预期佳）、惠城（危废处理）、盛路 （军民两用通信），山河（药用辅料）、九典转02（医药贴膏）涨幅靠前；跌幅方面，广汇（乘用车经销）、山鹰/鹰19（造纸）、三房（聚酯瓶片生产）转债跌幅靠前，多为信用风险担忧较高的低价券。 观点及策略（6月24日-6月28日） 从信用风险演变成流动性挤兑：本周二至五转债市场大幅调整，不少个券跌幅超过正股，其中低价券跌幅明显更大。近期以来投资者担心个券评级下调，信用风险有所发酵，是触发本次调整的主要原因。然而周三以来跌速明显提升，一些并不涉及违约担忧但机构持仓较多的个券也出现破面情况（如闻泰），反映本轮下跌已从单纯担心信用风险转变为流动性挤兑。 历史上2021年初永煤信用风险发酵也曾导致转债流动性挤兑，比较近 的例子是2023年5月12日搜特退市。后续来看，转债溢价率均在数个交易日内快速修复。 考虑到资产荒大背景，五月以来转债资金流入明显，我们认为市场不缺乏抄底资金，本轮流动性冲击有望快速缓解。本轮跌幅较大也使得转债性价比有所回归，在谨慎识别信用风险后可关注： （1）科技创新再贷款、国家三期大基金落地，苹果芯片加单反复催化AI行情，关注高端装备、精密制造、新材料等新质生产力相关方向，包括CIS芯片设计的韦尔转债，电子特气相关的华特转债、金宏转债，半导体加工设备的精测转债、博杰转债、光力转债；（2）5月出口高增，尤其地产相关耐用消费品家电、家具贡献较大，关注地产后周期相关标的（弘亚、金牌、荣泰），海外业务规模较大、有望受益于以旧换新政策的汽车（拓普、新泉）、机械（运机、柳工）标的；（3）美国结束对东南亚四国光伏组件进口关税豁免，关注在美有产业布局的光伏组件龙头晶能转债；供给侧高耗能产能出清，而头部企业市占率及盈利能力有望提升，关注硅料龙头通22转债；（4）电力市场改革持续推进，深圳市关于加快虚拟电厂等相关跟随政策出台，关注电网领域市占率较高的无线载波芯片龙头力合转债，输电配网设备升级的中能转债和白电转债，风电下半年交付规模增长受益的起帆转债； 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 联系人：吴越021-60375496 wuyue8@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数243.9 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)2.25 企业/公司/转债规模(千亿)67.7/26.7/8.0 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《政府债务周度观察-新增专项债提速》——2024-06-20 《资管机构产品配置观察（第45期）（20240610-20240616）- 理财规模扩张，债基久期回落》——2024-06-19 《转债市场周报-信用风险陆续落地，转债估值或仍有支撑》— —2024-06-16 《超长债周报-50年特别国债票面利率2.53%》——2024-06-16 《政府债务周度观察-国债净融资放量》——2024-06-13 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 从信用风险演变成流动性挤兑 上周市场焦点（2024/6/17-2024/6/21） 股市方面，上周权益市场延续调整，北向资金连续五天净流出，沪指失守3000点，在周初台积电专家反馈苹果芯片加单的利好推动下，苹果产业链、AIPC等科技板块表现亮眼。具体来看，周一A股三大指数涨跌不一，沪指跌0.55%，深成指涨0.31%，创业板指涨0.83%，两市超3500只个股飘绿；板块题材上，消费电子、半导体及元件、车联网、PCB概念涨幅居前，煤炭、钢铁、黄金概念板块跌幅居前。周二A股三大指数集体上涨，沪指涨0.48%，深成指涨0.40%，创业板指涨0.29%，两市超3900只个股上涨；板块题材上，车联网、PEEK材料、通信设备板块涨幅居前，CRO、饮料制造板块跌幅居前。周三A股三大指数集体下跌，沪指跌0.40%，深成指跌1.07%；板块题材上，银行、有色金属、建筑装饰涨幅居前，电气设备、传媒、休闲服务跌幅居前。周四A股三大指数集体下跌，沪指跌0.42%，深成指跌1.63%，创业板指跌1.44%，两市超4400只个股飘绿；板块题材上，科创板次新股、半导体、减肥药板块涨幅居前，飞行汽车、短剧游戏板块跌幅居前。周五A股三大指数小幅收跌，沪指跌0.24%，深成指跌0.04%，创业板指跌0.39%；板块题材上，脑机接口、水利、地下管网、减肥药板块涨幅居前，教育、科创板次新股、半导体产业链板块跌幅居前。 分行业看，上周申万一级行业多数收跌，仅电子（+1.86%）、通信（+1.28%）、建筑装饰（+0.52%）、石油石化（+0.36%）、汽车（+0.34%）上涨；房地产 （-5.76%）、商贸零售（-5.16%）、传媒（-5.12%）、食品饮料（-5.01%）、社会服务（-4.33%）跌幅靠前。 债市方面，尽管央行多次提示长债风险，但在5月经济数据显示基本面仍相对疲弱下，权益市场情绪较差，债市利率维持低位，周五10年期国债利率收于2.26%，和前周基本持平。 转债市场方面，上周转债个券多数下跌，中证转债指数全周-2.20%，价格中位数 -1.84%，我们计算的转债平价指数全周-1.38%，全市场转股溢价率与上周相比-0.91%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动-2.56%、-0.78%、+1.43%，处于2010年来63%、65%、76%分位值。 图1：个券溢价率分布（截至2024/6/21） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场各行业全数下跌；社会服务（-7.89%）、石油石化（-4.91%）、轻工制造（-4.60%）、公用事业（-4.50%）跌幅靠前；银行（-0.22%）、非银金融 （-0.75%）、交通运输（-1.29%）跌幅较小。 图2：申万一级行业转债行情（2024/6/17-2024/6/21) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 个券层面，诺泰（业绩预期佳）、惠城（危废处理）、盛路（军民两用通信），山河（药用辅料）、九典转02（医药贴膏）涨幅靠前；跌幅方面，广汇（乘用车经销）、山鹰/鹰19（造纸）、三房（聚酯瓶片生产）转债跌幅靠前，多为信用风险担忧较高的低价券。 图3：转债涨幅前十个券（2024/6/17-2024/6/21)图4：转债跌幅前十个券（2024/6/17-2024/6/21) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场总成交额为2965.22亿元，日均成交额为593.04亿元，较前周明显下降。 观点及策略（2024/6/24-2024/6/28） 从信用风险演变成流动性挤兑：本周二至五转债市场大幅调整，不少个券跌幅超过正股，其中低价券跌幅明显更大。近期以来投资者担心个券评级下调，信用风险有所发酵，是触发本次调整的主要原因。然而周三以来跌速明显提升，一些并不涉及违约担忧但机构持仓较多的个券也出现破面情况（如闻泰），反映本轮下跌已从单纯担心信用风险转变为流动性挤兑。 历史上2021年初永煤信用风险发酵也曾导致转债流动性挤兑，比较近的例子是 2023年5月12日搜特退市。后续来看，转债溢价率均在数个交易日内快速修复。 考虑到资产荒大背景，五月以来转债资金流入明显，我们认为市场不缺乏抄底资金，本轮流动性冲击有望快速缓解。本轮跌幅较大也使得转债性价比有所回归，在谨慎识别信用风险后可关注： （1）科技创新再贷款、国家三期大基金落地，苹果芯片加单反复催化AI行情，关注高端装备、精密制造、新材料等新质生产力相关方向，包括CIS芯片设计的韦尔转债，电子特气相关的华特转债、金宏转债，半导体加工设备的精测转债、博杰转债、光力转债； （2）5月出口高增，尤其地产相关耐用消费品家电、家具贡献较大，关注地产后周期相关标的（弘亚、金牌、荣泰），海外业务规模较大、有望受益于以旧换新政策的汽车（拓普、新泉）、机械（运机、柳工）标的； （3）美国结束对东南亚四国光伏组件进口关税豁免，关注在美有产业布局的光伏组件龙头晶能转债；供给侧高耗能产能出清，而头部企业市占率及盈利能力有望提升，关注硅料龙头通22转债； （4）电力市场改革持续推进，深圳市关于加快虚拟电厂等相关跟随政策出台，关注电网领域市占率较高的无线载波芯片龙头力合转债，输电配网设备升级的中能转债和白电转债，风电下半年交付规模增长受益的起帆转债； 估值一览 截至上周五（2024/6/21），偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为37.88%、24.67%、18.40%、15.89%、9.41%、8.95%，位于2010年以来/2021年以来75%/41%、 63%/21%、65%/28%、76%/51%、62%/30%、81%/54%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为5.79%，位于2010年以来/2021年以来的100%/100%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为26.97%，位于2010年以来/2021年以来的36%/7%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-15.95%，位于2010年以来/2021年以来的11%/3%分位值。 图5：偏股型转债平均转股溢价率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图6：偏债型转债平均YTM 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：转债平均隐含波动率与正股实际波动率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一级市场跟踪 截至6月21日的公告来看，未来一周（2024/6/24-2024/6/28）暂无转债上市与发行； 上周（2024/6/17-2024/6/21）股东大会通过的有西安银行1家，董事会预案 的有祥和实业、安集科技2家，无证监会核准、发审委通过企业。 近期我们对已经公告终止发行、预案已过有效期限等情况的转债进行了剔除。截至目前，待发可转债共计112只，合计规模1486.9亿，其中已获核准17 只，获核准规模合计93.8亿；已过会12只，规模合计169.9亿。 表1：可转债发行进度（截至2024/6/21） 公司名称 发行规模（亿元） 方案进度 主承销商 证监会核准公告日 振华股份 4.06 证监会核准 华泰联合证券有限责任公司 2024/6/13 天润乳业 9.90 证监会核准 中信建投证券股份有限公司 2024/6/12 汇成股份 11.49 证监会核准 海通证券股份有限公司 2024/6/14 聚合顺 3.38 证监会核准 国泰君安证券股份有限公司 2024/6/7 泰瑞机器 3.38 证监会核准 财通证券股份有限公司 2024/5/21 豪能股份 5.50 证监会核准 招商证券股份有限公司 2024/3/14 利扬芯片 5.20 证监会核准 广发证券股份有限公司