周观点：7月资金面怎么看？

│ 周观点：7月资金面怎么看？ 作者 分析师：李清荷 证券研究报告 2024年06月30日 哪些因素影响6月债市流动性？ 6月资金市场平稳运行。月初降息预期及流动性相对宽松，DR007下破1.8%，后重回政策利率以上区间。央行公开市场操作精准呵护税期季末资金面，资金利率上抬幅度弱于季节性。DR007月均值1.90%,较5月1.85%上升5bp，中枢保持在政策利率上方运行。狭义流动性视角看，因素变动法测算6月末超储将较5月（定义法测算1.2%）小幅回落至1.1%。 7月利率债供给是否会提速？ 根据最新发行安排，预计7月国债发行约8897亿元，净融资额3282亿元。 结合已披露的7月数据，预计地方债合计发行约6543亿元，净融资1346亿元。地方债后续节奏不确定性大，6月底2023年增发国债资金全部落实、地方债第二批6月中全额下达、新增专项债用途存创新预期，或是支持后续地方债发行加快的积极因素。 7月聚焦央行动态与政策协同 降准的必要性与可能性都在增加。考虑流动性缺口与财政资金支出力度季节性减弱，7月超储率面临进一步下降的可能；银行体系承接债券供给的能力需要提供相应的流动性支持，债券发行放量时，货币政策料将继续释放流动性支持，政策协同有望加强。由于降准仍有空间，货政报告强调存量政策，央行买卖国债以调控流动性的优先级不高。 当周利率债复盘 本周债市收益率全线下行，其中中端表现略好于长端和短端，收益率曲线形状与上周基本持平。上半周受跨季资金偏紧影响，资金面持续紧平衡导致短债呈现小幅震荡行情，而长债在市场政策预期较弱叠加股债跷跷板效应下持续涨势；进入下半周后随着央行净投放呵护资金面，半年末流动性平稳过渡，短债收益率持续下行。而长债在市场情绪发酵下继续上涨，突破前高，不过周五受止盈盘影响小幅震荡。 周观察 （1）6月26日北京优化调整房地产相关政策，首套房贷最低首付比例从目前的30%调整至20%，贷款利率下限最低调整为3.5%。（2）6月27日国家统计局发布工业企业利润数据。（3）中国人民银行货币政策委员会2024 年第二季度（总第105次）例会于6月25日在北京召开。 下周债市展望 下周进入Q3，政府债发行节奏是否如期加速，以及三中全会召开前市场对政策预期的变化将是影响债市走势的重点；此外进入Q3后为基建投资的传统旺季，也可以从高频数据关注基建实物工作量开工情况作为基建投资的现行指标。预计短端利率受跨季后资金价格回落影响下行，而长端与超长端由于当前收益率已经突破前低，且在会议召开前波动或有所加大，整体或维持震荡。综上，预计下周债市或将延续震荡格局，收益率曲线或有所走陡。 风险提示：货币政策发生重大变化，警惕稳增长政策发力对债市情绪的扰动。 执业证书编号：S0590524060002邮箱：liqh@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 固定收益 固定收益专题 相关报告 1、《2024年首次发债城投的几个关注点：——6月第四周信用债周观察》2024.06.24 2、《三中全会召开对债市有何影响：——6月第四周利率债周观点》2024.06.23 正文目录 1.每周一谈：如何看7月资金面情况？3 1.1哪些因素影响6月流动性？3 1.2利率债7月供给是否会提速？4 1.3资金面展望——7月聚焦央行动态与政策协同6 2.当周利率债市场复盘及展望7 2.1当周利率债复盘7 2.2周观察7 2.3下周展望8 3.周度利率债数据跟踪9 3.1流动性周度跟踪9 3.2债券估值周度跟踪11 4.风险提示15 图表目录 图表1：6月资金利率受央行呵护温和上行3 图表2：6月末资金分层现象有所回归（BP）3 图表3：6月超储或进一步消耗，估算超储率1.1%（因素变动法）4 图表4：各月已发行或披露关键期限国债发行额大致呈同向变化（亿元）4 图表5：贴现国债6个月移动平均发行与到期量的相关性较好（亿元）4 图表6：预计国债7月发行环比减量（亿元）5 图表7：国债预计将保持靠前的发行节奏5 图表8：上半年各月地方债实际与计划发行规模接近5 图表9：地方债发行进度较往年均靠后5 图表10：专项债参考节奏相近的2021年进行测算6 图表11：地方债预计发行进度（亿元）6 图表12：预计7月政府债净融资4628亿元7 图表13：财政存款7月通常净增加（亿元）7 图表14：央行公开市场操作（亿元）9 图表15：质押式回购资金价格与逆回购利率走势10 图表16：质押式回购量走势10 图表17：各期限周度平均SHIBOR报价（%）10 图表18：各期限国债收益率10 图表19：同业存单发行和到期情况10 图表20：国股银票转贴现利率11 图表21：各期限同存收益率和一年期MLF利率11 图表22：各类型利率债发行与到期情况11 图表23：本周和上周最后一个交易日绝对利率水平及本周近三年历史分位数11 图表24：本周和上周最后一个交易日利率变动情况13 图表25：品种利差情况(利率债与国债比、信用债与国开债比)及近三年历史分位数 ....................................................................13 图表26：期限利差情况及近三年历史分位数14 1.每周一谈：如何看7月资金面情况？ 1.1哪些因素影响6月流动性？ 6月资金市场平稳运行，整体呈先松后紧趋势。月初一周，由于五月底的流动性压力充分释放,资金面较为宽松，叠加市场存在降息预期，DR007日加权利率一度下破1.8%，6月7日报1.77%，为3月以来新低。此后央行回笼此前流动性，并维持地量操作，加之当月降息未落地，DR007加权利率重回政策利率上方波动。下旬随着税期到来，资金面边际收紧并延续至季末；此时央行公开市场净投放加力呵护流动性，使6月底资金利率维持温和上行态势。6月DR007月均值1.90%,较5月1.85%上升5BP，中枢有所上移，保持在政策利率上方运行。受半年末银行存款季节性回表因素影响，6月资金分层现象在月末有所加剧。具体来看，R007-DR007利差在6月上中旬 （3日-20日）均值仅为3.21BP，而月末最后一周均值回升至23.80BP。 图表1：6月资金利率受央行呵护温和上行图表2：6月末资金分层现象有所回归（BP） 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 2.2000 逆回购净投放（亿元） DR007（%，右轴） 6月税期截止日 2.1000 2.0000 1.9000 1.8000 1.7000 24/05/07 24/05/12 24/05/17 24/05/22 24/05/27 24/06/01 24/06/06 24/06/11 24/06/16 24/06/21 24/06/26 1.6000 100 R007-DR007 80 60 40 20 0 23/12/29 24/01/12 24/01/26 24/02/09 24/02/23 24/03/08 24/03/22 24/04/05 24/04/19 24/05/03 24/05/17 24/05/31 24/06/14 -20 资料来源：ifind，国联证券研究所资料来源：ifind，国联证券研究所 从狭义的流动性影响因素来看，6月金融机构资金相对充裕，资金利率月内波动幅度、月末上行幅度均弱于季节性，显示了央行对市场流动性的精准“滴灌”。公开市场操作方面维持均衡宽松，截至6月底央行逆回购净投放1360亿元，MLF净回笼 550亿元，国库定存净回笼700亿元；当月政府债净融资7657亿元。假设法定存款准备金、货币发行与非金融机构存款等增速维持上月同比水平，财政收支情况参考三年平均（约净支出9456亿元），我们测算出6月末超储率1.1%，较5月（1.2%）进一步下降，或主要受政府债缴款消耗；若当月财政支出超预期上升、需缴准一般存款超预期减少，则6月实际超储或高于测算水平。 估算超储率（%） 央行公布超储率（%） 图表3：6月超储或进一步消耗，估算超储率1.1%（因素变动法） 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 16/03 16/07 16/11 17/03 17/07 17/11 18/03 18/07 18/11 19/03 19/07 19/11 20/03 20/07 20/11 21/03 21/07 21/11 22/03 22/07 22/11 23/03 23/07 23/11 24/03 0 资料来源：ifind，国联证券研究所 1.2利率债7月供给是否会提速？ 1.2.1国债6月发行提速，7月或环比减量 6月国债发行加力，1-10年各关键期限国债平均发行量1411亿元，较5月（1197亿元）环比上行，符合我们此前的预期；6月贴现国债受到期压力影响，发行规模超季节性，总体来看国债发行节奏明显靠前，与历年可比性较为一般，因此我们主要基于已公布的关键期限国债与超长期特别国债单期发行计划,结合贴现国债发行与到期相近的特征进行整体测算。 图表4：各月已发行或披露关键期限国债发行额大致呈同向变化（亿元） 1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y50Y 图表5：贴现国债6个月移动平均发行与到期量的相关性较好（亿元） 6000500040003000200010000 1000 2000 3000 4000 5000 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 1月2月3月4月5月6月7月0 资料来源：ifind，国联证券研究所 注：7月为已披露值，30Y仅公布当月两期中的一期发行量 资料来源：ifind，国联证券研究所 注：样本为近2019年以来贴现国债月发行与到期量的6期移动平均 根据最新发行安排，目前7月已公布的30年期特别国债发行规模从前次的450 亿元上升至580亿元；关键期限国债发行计划已披露3年期为930亿元，较此前1360 亿元缩减较多，或是兼顾超长期特别国债发行考虑；贴现国债当月到期压力为五年来 单月第四高，为5265亿元。我们认为国债整体发力节奏不改，或整体维持强势，预 计7月国债总发行规模约8897亿元，净融资额3282亿元，环比上月有所减少。后续来看，8月由于将有4次超长期特别国债发行，且到期压力不大，或是三季度净融资量高点。 图表6：预计国债7月发行环比减量（亿元）图表7：国债预计将保持靠前的发行节奏 总发行量 总偿还量 净融资额 15000 110% 10000 90% 5000 70% 0 -5000 -10000 -15000 50% 30% 10% -10% 2024 2023 2022 2021 2020 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2.2地方债供给量平，节奏或有变数 当前已披露7月将发行新增一般债501亿元，新增专项债3191亿元，再融资债 2851亿元，预计地方债总发行规模约6543亿元，净融资1346亿元。对比今年已公 布的月度发行计划和当月实际发行量来看，各月平均差值小于500亿元。因此预计7 月实际发行额与计划值偏离不多，以此测算到7月末，地方债发行进度将达到全年的43%。 图表8：上半年各月地方债实际与计划发行规模接近图表9：地方债发行进度较往年均靠后 10000 8000 计划发行 实际发行 2019年 2022年 2020年 2023年 2021年 2024年 43% 140% 120% 6000 100% 80% 4000 2000 0 24/0124/0224/0324/0424/0524/0624/07 60% 40% 20% 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：企业预警通，国联证券