周观点：9月资金面怎么看？

证券研究报告 固定收益|专题报告 周观点：9月资金面怎么看？ 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月01日 证券研究报告 |报告要点 跨月资金足量投放，资金利率下行至低位，预计9月初仍将呈现偏宽松状态，后续随着短期逆回购投放的到期而回归平衡；9月政府债净供给压力仍在但较8月有所减弱，货币政策料将继续支持资金面稳定，需关注央行加量投放中长期资金或降准的政策选择。 |分析师及联系人 李清荷 吴嘉颖 SAC：S0590524060002SAC：S0590524070005 请务必阅读报告末页的重要声明1/23 固定收益|专题报告 2024年09月01日 固定收益专题 周观点：9月资金面怎么看？ 相关报告 1、《如何识别建筑类转债的信用风险？》 2024.08.29 2、《信用债情绪回落，后续如何看？》 2024.08.28 扫码查看更多 供给压力扰动8月资金面 8月资金市场呈现均衡偏紧特征，波动有所加大。降息后7-8月DR007均值为 1.80%,仅下降3BP，低于7天逆回购10BP的降息幅度。8月资金分层不明显，R007-DR007月均值9.1BP，较为稳定；8月第五周市场波动加剧，R001-DR001在市场波动加剧时仍然持稳，或说明非银资金相对稳定。8月央行公开市场操作合计提供流动性14708亿元；政府债缴款17112亿元，预计8月末超储率1.4%，与上月持平 9月地方债延续发力 9月国债到期压力仍大，但较8月净融资规模或有所回落。估算9月各关键期限国 债平均发行规模提升至1370亿元，保持相对较强的发行力度；但当月国债有8351 亿到期，因此净融资进度或将放缓。四季度国债发行或较为均衡，净融资约1万 亿，国债发行供给压力或有所减轻。预计9月地方债延续发力态势，继续赶进度 9月地方债计划总发行规模约8806亿元，净融资或达到7019亿元。由此，9月地方债发行进度有望达到全年预计发行规模的78%，后续有望如期足额发完。 9月资金面关注央行货政工具选择 9月资金利率受季节因素影响，历年月内走势多数上行，但历年9月的央行公开市 场操作也更为积极主动。我们认为央行将在9月继续支持性的货币政策立场，加大公开市场投放力度以稳定季末流动性，不排除降准可能。9月中下旬起，资金面或将有所承压，而财政支出加力有望补充超储规模；央行货币政策工具有助于稳定短端利率水平。综合来看，预计9月资金利率或将有货币政策的充分呵护，波动或将主要由日间流动性供需的摩擦引发，整体上扬幅度有望弱于季节性。 当周利率债复盘 本周债市收益率整体波动较大，受信用债下跌带来的一轮小型赎回潮影响，中长端债市收跌，整体收益率曲线走陡。具体来看，周一及周二受赎回潮影响各期限收益率全线下跌；周三市场情绪略有好转，整体迎来收涨；周四及周五短期收益率略有下跌，长期收益率略有上升。其中由于赎回潮后机构资金充裕以及央行持续投放影响，整体跨月资金面维持宽松，收益率曲线整体走陡。 周观察 （1）国家统计局公布1-7月份全国规模以上工业企业利润增长3.6%。（2）8月29日，人民银行以数量招标方式进行了公开市场业务现券买断交易。(3)人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。 债市观点 近期市场承受“压力测试”，理财等投资赎回引发市场波动，可见市场波动性增大。展望后续，伴随欧美降息空间逐渐打开，在我国经济弱复苏态势下宽货币必要性仍存，债牛的长期趋势未改，短期内系受央行调控及市场情绪的双重扰动，债市波动或放大。策略上建议关注债券配置的灵活性和负债端的稳定性。 风险提示：警惕央行严监管对债市的扰动；警惕政府债发行提速对债市扰动。 正文目录 1.周观点：9月资金面怎么看5 1.1降息后的8月资金面为何偏紧？5 1.2利率债9月发行量测算：供给仍有一定压力7 1.3资金面展望——9月关注央行货政工具选择10 2.利率债周度复盘及展望12 2.1周复盘12 2.2周观察13 2.3债市展望15 3.周度利率债数据跟踪15 3.1流动性周度跟踪15 3.2债券估值周度跟踪18 4.风险提示22 图表目录 图表1：降息后DR007利率实际中枢仍偏高（%）5 图表2：8月R007-DR007仍保持低位（%，BP）6 图表3：8月R007-DR007情况弱于多数历史同期（BP）6 图表4：债市调整期间，非银流动性压力化解得当（%，BP）6 图表5：8月银行理财规模持稳（万亿）6 图表6：财政收支因素保持季节性特征（亿元）7 图表7：缴准存款因素呈现趋势性变化（亿元，%）7 图表8：中性假设下8月超储或持稳至1.4%（因素变动法）7 图表9：预计国债9月发行环比减量（亿元）8 图表10：国债后续发行进度或趋于平稳8 图表11：8月地方债超计划发行（亿元）9 图表12：新增专项债发行进度有所提升9 图表13：地方债预计发行节奏持稳（亿元）9 图表14：地方债预计发行进度（亿元）9 图表15：政府债合计预计发行节奏（亿元）10 图表16：9月政府债预计发行额的历史比较（亿元，BP）10 图表17：DR007历年9月走势多数为上行（%）10 图表18：历年9月公开市场净投放相应加力（亿元）10 图表19：9月为财政支出大月（亿元）11 图表20：14天期逆回购有望降价重启（亿元，%）11 图表21：货币政策空间或将进一步打开（%，元）12 图表22：中债国债收益率曲线周度变动（%）13 图表23：中债国开债收益率曲线周度变动（%）13 图表24：央行公开市场操作（亿元）15 图表25：质押式回购资金价格与逆回购利率走势16 图表26：质押式回购量走势16 图表27：各期限周度平均SHIBOR报价（%）16 图表28：各期限国债收益率16 图表29：同业存单发行和到期情况17 图表30：国股银票转贴现利率（%）17 图表31：各期限同存收益率和一年期MLF利率（%）17 图表32：各类型利率债发行与到期情况（亿元）18 图表33：本周和上周最后一个交易日绝对利率水平及本周近三年历史分位数18 图表34：本周和上周最后一个交易日利率变动情况19 图表35：品种利差情况(利率债与国债比、信用债与国开债比)及近三年历史分位数 .....................................................................20 图表36：期限利差情况及近三年历史分位数21 1.周观点：9月资金面怎么看 1.1降息后的8月资金面为何偏紧？ 在政府债发行缴款压力与其他市场因素共同作用下，8月资金市场呈现均衡偏紧特征，波动较前月有所加大。月初流动性转松，DR007日加权利率一度下破1.7%，8月5日报1.69%，日内最低触及1.57%的低位。8月中旬税期临近，央行公开市场加力净投放，但资金面压力缓和有限，DR007持续在高于政策利率的区间震荡。8月最后一周，资金利率波动走阔，但总体转向宽松。整体看，降息后市场资金成本边际上升，以降息日为界，降息后7-8月DR007均值为1.80%,较7月降息前的1.83%下降3BP，大幅低于7天逆回购10BP的降息幅度。该现象或反映了央行降息重点是降低实体经济融资成本，而对于市场资金端则以防范空转套利为主，有意进行调控。 图表1：降息后DR007利率实际中枢仍偏高（%） 2.1 2 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 资料来源：Wind，国联证券研究所 8月资金分层程度保持低位，或预示市场调整后非银规模企稳。具体来看，R007-DR007利差月均值为9.1BP，整体较为稳定，且略低于去年同期9.34BP的水平。就8月最后一周，市场波动加剧时的资金分层情况来看，R001-DR001在债市调整区间仍低位持稳，或说明非银机构对于瞬时的流动性压力化解得当，未引发资金分层进一步扩大；而且在债市调整过程中，8月理财规模稳定在29.7万亿以上，我们认为或是由于多家中小银行跟进调降8月人民币存款利率，引发存款搬家持续所致。 图表2：8月R007-DR007仍保持低位（%，BP）图表3：8月R007-DR007情况弱于多数历史同期（BP） R007-DR007(右轴，BP)R007（%）DR007（%）2020年2021年2022年 3.0 2.8 2.5 2.3 2.0 1.8 1.5 70 2023年 2024年 100 9060 80 7050 60 5040 40 3030 20 1020 0 2024-01-01 2024-01-15 2024-01-29 2024-02-12 2024-02-26 2024-03-11 2024-03-25 2024-04-08 2024-04-22 2024-05-06 2024-05-20 2024-06-03 2024-06-17 2024-07-01 2024-07-15 2024-07-29 2024-08-12 2024-08-26 10 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表4：债市调整期间，非银流动性压力化解得当（%，BP）图表5：8月银行理财规模持稳（万亿） 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 30.0 R001-DR001（BP，右轴） R001(%) DR001(%) 14 12 29.5 10 829.0 6 428.5 2 28.0 0 7/57/127/197/267/308/28/98/118/168/188/23 2024/8/12024/8/152024/8/29 资料来源：Wind,国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 央行大力呵护资金面，8月超储规模或持稳。从狭义流动性影响因素来看，截至8月底，央行7天期逆回购余额14018亿元、MLF当月净回笼1010亿元、国库定存净投 放1700亿元，并新增考虑央行8月净买入1000亿元国债对流动性的影响，公开市场操作合计提供流动性15708亿元；政府债缴款方面，8月国债、地方债净融资额合计17112亿元。假设财政赤字8月变化值参考三年均值设为-5911亿元，并对其余各 因素合理估计，预计8月末超储率1.4%，与7月（1.4%）持平。近几个月，受存款流向非银影响，需缴准一般存款增速有所下降，其波动对超储预期扰动较大；若以当前趋势线性外推，乐观假设下的8月末超储率或回升至1.5%。 图表6：财政收支因素保持季节性特征（亿元）图表7：缴准存款因素呈现趋势性变化（亿元，%） 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 2650000 2020 2021 2022 20232024 2600000 2550000 2500000 2450000 2400000 2350000 2300000 2250000 2200000 2150000 16.0% 需缴准一般性存款（亿元） 同比（%） 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 0.0% -30000 03040506070809101112 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表8：中性假设下8月超储或持稳至1.4%（因素变动法） 估算超储率（%） 央行公布超储率（%） 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2015-082016-082017-