美联储降息预期大幅下调，金价上涨暂失动力

摘要： 【2024上半年行情回顾】 COMEX黄金较年初上涨12.83%（266美元/盎司），沪金较年初上涨13.75%（66.7元/克）；COMEX白银较年初上涨22.56%（5.5美元/盎司），沪银较年初上涨约28.65%（1729元/千克）。上半年标普500的涨幅15%，上证综指下跌了0.25%。 【2024年行情走势关键要素分析及下半年行情展望】 （一）美联储政策（二）通胀预期（三）衰退风险（四）ETF&CFTC持仓情况（五）供需（六）金银比（七）季节性规律 【观点小结与风险提示】 去年年底美联储首次讨论降息问题点燃市场乐观情绪，今年随着通胀、就业、PMI等经济数据的公布市场不断调整对美联储降息的预期，金价随之波动。今年4月伊朗以色列短暂直接交火点燃中东紧张局势，助推金价创历史新高。但在停战后黄金定价的主导逻辑重回美联储货币政策，伴随火热的就业数据和美联储官员鹰派的表态，市场对美联储降息的预期一再调低，金价失去上涨动力。 短期内因黄金进入季节性需求放缓期，加之目前日线图上金银正处于震荡整理阶段，方向中性。COMEX黄金在前低点2310美元一带可能存在一定支撑，COMEX白银在29美元一带可能存在一定支撑。 本报告中所有观点仅供参考，请投资者务必阅读正文之后的免责声明。 白银的投机情绪大于黄金、波动性大于黄金。 仍续密切关注宏观数据，尤其是通胀是否如期下降，就业能否给美联储维持高息的空间。 一、2024上半年行情回顾 今年上半年贵金属市场概况如下，内盘跑赢外盘，白银跑赢黄金，外盘黄金弱于美股，内盘黄金跑赢国内股市。 COMEX黄金较年初上涨12.83%（266美元/盎司），沪金较年初上涨13.75%（66.7元/克）；COMEX白银较年初上涨22.56%（5.5美元/盎司），沪银较年初上涨约28.65%（1729元/千克）。上半年标普500的涨幅15%，上证综指下跌了0.25%。 年初的美国通胀数据爆表，显示出美国通胀在2023年底和今年年初重新抬头，令市场对美联储3月和5月降息的可能性下调，使得美联储3月“首降”成“泡影”。3月疲软的PMI、非农就业等数据令市场押注美联储6月降息的概率大增，利好黄金，4月涨伊朗以色列战争引爆中东紧张局势，进一步将黄金推上历史新高。但随着越来越多美联储官员的鹰派发声，市场对美联储降息的预期发生明显推迟，金价从高点回落。 *特别声明：本报告基于公开信息编制而成，报告对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本文中的操作建议为研究人员利用相关公开信息的分析得出，仅供投资者参考，据此入市风险自负。 *特别声明：本报告基于公开信息编制而成，报告对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本文中的操作建议为研究人员利用相关公开信息的分析得出，仅供投资者参考，据此入市风险自负。 *特别声明：本报告基于公开信息编制而成，报告对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本文中的操作建议为研究人员利用相关公开信息的分析得出，仅供投资者参考，据此入市风险自负。 *特别声明：本报告基于公开信息编制而成，报告对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本文中的操作建议为研究人员利用相关公开信息的分析得出，仅供投资者参考，据此入市风险自负。 二、今年上半年行情走势关键要素分析及下半年行情展望 （一）美联储政策 作为非孳息资产，黄金价格走势与美联储的货币政策息息相关。美联储自22年3月份开始启动了41年来最激进的加息周期，2022年加了7次，2023年上半年加息4次，美联储在去年（2023.13）年末12月会议上首次透露利率见顶、讨论降息时点的信号。今年上半年的4次议息会议上美联储皆保持利率不变。 3月22日，瑞士央行率先宣布降息，利率从原先的1.75%下调为1.5%，打响了发达国家降息第一枪。 6月5日加拿大央行宣布降息25个基点，为G7国家首降。 6月6日欧洲中央决定在连续22个月维持高利率之后降息25个基点。欧洲央行上一次降息还要追溯到2019年9月。 3月19日，日本央行召开货币政策会议，决定结束负利率政策，将基准利率提高到0至0.1%范围内。这是日本央行自2007年以来首次加息，日本也成为全球最后一个结束负利率政策的主要经济体，标志着日本维持了约11年的超宽松货币政策开始走向正常化。（日本央行于2013年推出超宽松货币政策。2016年2月，日本央行开始实行负利率政策） *特别声明：本报告基于公开信息编制而成，报告对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本文中的操作建议为研究人员利用相关公开信息的分析得出，仅供投资者参考，据此入市风险自负。 美联储2023年12月会议声明的点阵图显示，19位美联储官员中有17位几乎一致预测，到2024年底，政策利率将降低，降息的预估中值在75个基点，年底联邦基金利率的预测中值为4.6%。今年3月的点阵图对今年的降息次数、点数与去年12月的预测相同。今年3月的货币政策声明对经济健康状况表现出非常乐观的基调，政策声明中表示经济活动一直在稳步扩张。就业增长依然强劲，失业率保持在低位，通胀在过去一年有所缓解。鲍威尔也在发布会上表示，美联储在经济上取得了相当大的进展，通胀已大幅缓解并持续回落，但仍然有不确定性。据CME“美联储观察”最新数据，美联储到6月维持利率不变的概率为25.3%（此前为35.3%），累计降息25个基点的概率为68.1%（此前为59.8%），累计降息50个基点的概率为6.6%（此前为4.8%）。随着市场开始坚定对6月份降息的预期，黄银相继创下历史新高。 今年6月13日美联储维持基准利率不变，但在政策声明中，“点阵图”发生了明显的变化，美联储官员大幅下调了对今年降息次数的预期。19位美联储官员的预期显示，年内降息幅度的中位数位于25个基点，较3月会议的75个基点明显收缩。其中，支持“不降息”的人数从2人提高至4人，支持“降息一次”的人数从2人提高至7人。美 Page6 联储主席鲍威尔在新闻发布会上重申，尽管通胀率已从高位大幅回落，但仍然过高，并强调，今年的通胀数据尚未让美联储“更有信心”接近2%的目标，美联储仍维持其紧缩的货币政策立场。当日COMEX白银价格下跌超过4%，COMEX2407最低跌破29美元关口。 （二）通胀预期 前面提到，黄金价格走势与美联储的货币政策息息相关，而美国货币政策的路径又取决于经济、就业和通胀情况。下图是以CPI和PCE衡量的美国通胀，颜色深的表示核心通胀数据，浅色的是整体通胀数据，蓝色系是CPI数据，黄色系是PCE数据。2022年6月欧美的通胀达到40多年来的最高水平，此后随着全球各央行开启加息而逐步得到控制。今年5月的美国核心CPI同比增长3.4%，低于预期的3.5%，为三年多以来的最低水平。美联储最青睐的指标核心PCE5月同比增长2.57%，同样创下2021年3月以来新低。如期降温的通胀数据令市场强化了对美联储的降息预期。 黄金作为无息资产其价格与实际利率呈负相关关系（如下图），因为债券的实际利率可以视为持有黄金的机会成本。衡量美国实际利率的10年期通胀保值债券（TIPS）在22年5月转为正收益，其收益率此前已处于了负值两年之久，通胀保值债券收益率为正值意味着，计入预期通胀因素后，投资者10年后在美债上仍能实现收支平衡。下图深蓝色线表示实际利率，用美国实际利率的10年期通胀保值债券（TIPS）衡量；浅蓝色线代表通胀预期，（名义收益率-实际收益率后），可以看出今年实际通胀和通胀预期都较为平稳。 （三）衰退风险 就业方面，美国5月新增非农业职位劲升27.2万个，分别远多于4月的16.5万个，以及市场预估的18万个，减少了美联储很快降息的可能性。失业率增0.1个百分点至4%， Page9 *特别声明：本报告基于公开信息编制而成，报告对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本文中的操作建议为研究人员利用相关公开信息的分析得出，仅供投资者参考，据此入市风险自负。 高于预期维持在3.9%，失业率此前连续27个月低于4%，为六十年代以来最长纪录。美国5月平均时薪(衡量工资通胀的指标)同比增长4.1%，增幅高于预期的3.9%。就业数据显示出美国经济相当强劲，美联储可能会推迟首次降息。交易员对12月底之前美联储降息的押注，从非农就业数据公布前的48个基点下调至37个基点，第一次降息更有可能发生在11月，而不是9月。当天金价大跌近100美元/盎司。 美债收益率曲线倒挂通常被视为经济衰退将至的预警信号，（债券市场预计未来利率需要下降以应对即将到来的经济放缓），自2022年7月以来美债10年期与2年期的收益率出现倒挂，下图的最低点正是去年3月美欧爆发银行业危机之时。今年上半年倒挂持续，但倒挂程度较去年收窄。这次倒挂是过去40年来最长的一次。 Page10 *特别声明：本报告基于公开信息编制而成，报告对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本文中的操作建议为研究人员利用相关公开信息的分析得出，仅供投资者参考，据此入市风险自负。 *特别声明：本报告基于公开信息编制而成，报告对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本文中的操作建议为研究人员利用相关公开信息的分析得出，仅供投资者参考，据此入市风险自负。 （四）ETF&CFTC持仓情况 在今年3月初开启的黄金本轮上涨行情没有吸引到足量的资金进入SPDR基金。白银的上涨行情开启后SLV基金的白银持有量有明显上升，但持续性不强。 *特别声明：本报告基于公开信息编制而成，报告对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本文中的操作建议为研究人员利用相关公开信息的分析得出，仅供投资者参考，据此入市风险自负。 非商业交易商不涉及现货业务，被视为投机商，因此非商业净持仓可理解为投机情绪。当非商业净多仓处在绝对低位时，也是金银价格的阶段性低点，当价格走高时非商业净持仓也明显增加。可以看到，COMEX黄金和白银的非商业净持仓在今年三月初本轮黄金白银价格上涨之初就明显大幅增加，后续基本没有随着价格走高而线性增加。 *特别声明：本报告基于公开信息编制而成，报告对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本文中的操作建议为研究人员利用相关公开信息的分析得出，仅供投资者参考，据此入市风险自负。 *特别声明：本报告基于公开信息编制而成，报告对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本文中的操作建议为研究人员利用相关公开信息的分析得出，仅供投资者参考，据此入市风险自负。 （五）供需 近十年全球黄金的总需求量（季度），基本保持平稳。全球各央行的黄金储备不断创出新高；黄金的供给是稳定的,几乎没有随时间的改变而发生重大变化。 值得一提的是，在连续18个月不间歇购买之后，中国人民银行在5月份暂停购买黄金，其黄金持有量维持在7280万盎司。中国的消息明显打击了黄金，导致交易员加大抛售，加剧黄金市场看跌情绪。 Page15 *特别声明：本报告基于公开信息编制而成，报告对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本文中的操作建议为研究人员利用相关公开信息的分析得出，仅供投资者参考，据此入市风险自负。 （六）金银比 金银比是指黄金与白银的价格比值。5月17日外盘白银大涨6%，5月19日沪银全线 *特别声明：本报告基于公开信息编制而成，报告对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本文中的操作建议为研究人员利用相关公开信息的分析得出，仅供投资者参考，据此入市风险自负。 涨停。5月白银的快速拉涨令金银比暴跌，跌破近两年该比值所在区间的下限。从中长期看白银的基本面目前存在供给缺口，白银的工业需求将走高。世界白银协会表示，白银是太阳能电池板的关键成分，随着该行业的强劲增长，预计今年白银的使用量将达到创纪录水平。在这种背景下，市场将连续第四年出现供应短缺，今年的供应短缺被视为有记录以来的第二大短缺。 （七）季节性规律 从季节性规律来看，6-8月这段时间正处于黄金传统的夏季低迷期，黄金进入季节性需求放缓期，ETF和CFTC净持仓的数据也显示出需求减弱、资金外流的迹象