信用策略周报：超长期信用债一级发行特征

2024.07.01 �宇辰(分析师) 010-83939801 债券研究 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 超长期信用债一级发行特征 ━━信用策略周报 本报告导读： 二季度以来超长期信用债发行放量显著的同时，市场情绪较好，发行票面利率稳步下行，从企业资质上看，市场投资超长期信用债主要集中在高评级主体。 摘要： 二季度以来超长期信用债发行放量显著，其中行权期限20年期以上的信用债发行尤为明显。2024年以来资产背景下市场对于长久期信用债接受度不断提高，7年期及以上信用债发行量逐步提升，发行量占 发行总量占比在5%左右波动。至二季度，超长期信用债发行量进一步攀升，发行占比提升至10%左右，其中20年期及以上信用债提升尤为显著。 超长期信用债发行放量过程中，市场情绪较好，发行票面利率稳步下行。伴随着超长期信用债发行放量，较为极致的市场情绪同时驱动信用债票面利率波动下行，至2024年6月份，超长期信用债的加权票 面利率来到2.6%左右，较年初下降约70bp。 从企业资质上看，2024年以来市场投资超长期信用债主要集中在高评级主体，其中行权期限20年期以上信用债主要以央企为主。对于超长久期信用债，背后隐含的企业持续经营假设较足，因此投资者对 于企业资质要求较高，2024年以来超长期信用债发行主体评级主要集中在AAA，且皆为央国企，其中而行权到期期限20年期以上信用债发行主体为央企的比例在94%左右。 过去一周（2024.6.21-2024.6.28，下同）各品种信用债收益率集体下行其中中长期信用债表现更佳。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化-3BP、-3BP、-3BP，报2.14%、2.24%、2.29%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化-1BP、-1BP、-2BP，报2.19%、2.24%、2.29%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化-8BP、-8BP、-6BP，报2.13%、2.15%、2.22%。过去一周非金信用债总发行2694亿元，具体来看，其中企业债0亿，公司债431亿 中期票据1112亿，短期融资券941亿，定向工具210亿。非金信用债净融资-174亿元。 风险提示：化债政策力度与效果不及预期；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 wangyuchen026137@gtjas.com 登记编号S0880523020004 汤志宇(研究助理) 021-38031036 tangzhiyu028695@gtjas.com 登记编号S0880123070149 相关报告 对未来货币政策框架演进的理解 2024.06.26 美债行情波动强于趋势 2024.06.26 TLAC债上市后的交易和配置特征 2024.06.25 转债超跌下的投资机会 2024.06.25 上涨中继期做窄基差策略效果更佳 2024.06.24 目录 1.信用周度观察3 2.信用周度数据回顾5 2.1.估值概览：中债估值集体下行，长久期信用债表现较好5 2.2.一级融资：一级市场净融资边际下行7 3.风险提示7 1.信用周度观察 资产荒背景下资产利率普降，利差空间收窄倒逼市场提升长久期信用债的关注度，本文将行权到期期限7年及以上非金信用债定义为超长期信用债，可以发现，二季度以来超长期信用债一级市场发行有如下特征： 二季度以来超长期信用债发行放量显著，其中行权期限20年期以上的信用债发行尤为明显。2024年以来资产背景下市场对于长久期信用债接受度不断提高，7年期及以上信用债发行量逐步提升，发行量占发行总量占比在5% 左右波动。至二季度，超长期信用债发行量进一步攀升，发行占比提升至10% 左右，其中20年期及以上信用债提升尤为显著。图1：二季度以来超长期信用债发行放量显著 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 超长期信用债发行放量过程中，市场情绪较好，发行票面利率稳步下行，超长期信用债实现量价齐升。伴随着超长期信用债发行放量，较为极致的市场情绪同时驱动信用债票面利率波动下行，至2024年6月份，超长期信用债的加权票面利率来到2.6%左右，较年初下降约70bp。 图2：超长期信用债发行票息稳步下行 （%） 5.0 票面利率票面利率-投标下限（右） （%） 0.9 4.5 4.0 3.5 3.0 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 2023/9/1 2023/9/8 2023/9/15 2023/9/22 2023/9/29 2023/10/6 2023/10/13 2023/10/20 2023/10/27 2023/11/3 2023/11/10 2023/11/24 2023/12/1 2023/12/8 2023/12/15 2023/12/22 2024/1/5 2024/1/12 2024/1/19 2024/1/26 2024/2/2 2024/2/9 2024/2/23 2024/3/1 2024/3/8 2024/3/15 2024/3/22 2024/3/29 2024/4/5 2024/4/12 2024/4/19 2024/4/26 2024/5/10 2024/5/17 2024/5/24 2024/5/31 2024/6/7 2024/6/14 2024/6/21 2024/6/28 2.50.2 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从企业资质上看，2024年以来市场投资超长期信用债主要集中在高评级主体，其中行权期限20年期以上信用债主要以央企为主。对于超长久期信用债，背后隐含的企业持续经营假设较足，因此投资者对于企业资质要求较高，2024年以来超长期信用债发行主体评级主要集中在AAA，且皆为央国企，其中而行权到期期限20年期以上信用债发行主体为央企的比例在94%左右。 图3：超长期信用债主体评级以AAA为主 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表1：行权到期期限20年期以上信用债发行主体为央企的比例在94%左右 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.信用周度数据回顾 2.1.估值概览：中债估值集体下行，长久期信用债表现较好 过去一周（2024.6.21-2024.6.28，下同）各品种信用债收益率集体下行，其中中长期信用债表现更佳。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化-3BP、-3BP、-3BP，报2.14%、2.24%、2.29%。 城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化-1BP、-1BP、 -2BP，报2.19%、2.24%、2.29%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化-8BP、-8BP、-6BP，报2.13%、2.15%、2.22%。 图4：过去一周信用债估值集体下行图5：过去一周信用债信用利差涨跌不一 0（bp） -2 -4 -6 -8 -10 中票城投债二级资本债 8（bp） 1 3 AAA 5 1 3 AA+ 5 1 3 AA 5 1 3 AAA 5 1 3 AA+ 5 1 3 AA 5 6 4 2 0 -2 -4 中票城投二级 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中债估值 （%） 分位数 当周变化信用利差 （bp） （%） 分位数当周变化 （bp） 表2：中票收益率与信用利差情况表3：城投债收益率与信用利差情况 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 （%） （bp）（%） （bp） 1 2.02 3% -1 0.32 28% 7 1 2.03 AAA 3 2.14 0% -3 0.20 2% 3 AAA 3 2.19 5 2.26 0% -3 0.24 1% 2 5 2.28 1 2.12 2% -1 0.42 22% 7 1 2.08 AA+ 3 2.24 0% -3 0.30 2% 3 AA+ 3 2.24 5 2.36 0% -3 0.34 1% 2 5 2.34 0% 0% 0% 12.17 AA32.29 52.41 -10.477 15% 2% 1% -30.353 -30.392 12.13 3% -2 0.34 24% 6 1% -1 0.25 6% 5 0% -3 0.25 1% 3 2% -2 0.38 15% 6 0% -1 0.30 3% 5 0% -3 0.31 1% 3 0% -3 0.43 8% 5 0% -2 0.35 2% 4 0% -4 0.38 1% 2 AA32.29 52.40 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表4：银行二级资本债收益率与信用利差情况表5：银行永续资本债收益率与信用利差情况 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0% （%） （bp） （%） （bp） （%） （bp） （%） （bp） 1 2.01 1% -8 0.32 9% 0 1 2.01 -10 0.32 9% -1 AAA-3 2.13 0% -8 0.19 1% -2 AAA-3 2.16 -7 0.22 2% -2 5 2.23 0% -9 0.20 0% -3 5 2.29 -9 0.26 0% -3 1 2.02 0% -8 0.33 9% 1 1 2.02 -10 0.33 5% -1 AA+3 2.15 0% -8 0.21 1% -2 AA+3 2.17 -7 0.23 2% -2 5 2.27 0% -9 0.24 0% -3 5 2.30 -9 0.27 0% -3 1 2.07 0% -8 0.38 4% 1 1 2.08 -9 0.39 4% 0 AA3 2.22 0% -6 0.28 1% 0 AA3 2.25 -4 0.31 4% 1 5 2.35 0% -6 0.32 0% 0 5 2.45 -6 0.42 0% 0 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表6：过去一周长期限信用债表现较好 单位： AAA AAA- AA+ AA AA(2) AA- （BP， %） 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 国开债 -8 -5 -6 -6 -6 -8 -5 -6 -6 -6 -8 -5 -6 -6 -6 -8 -5 -6 -6 -6 -8 -5 -6 -6 -6 -8 -5 -6 -6 -6 银行商金债 -5 -6 - - - -4 -6 -7 - -4 -3 -5 - - - -3 -6 - - - - - - - - - - - - - 银行次 二级 - - - - - -9 -7 -8 -8 -9 -7 -6 -8 -7 -4 - -6 - -4 - - - - - - - - -4 - - 级债 永续 - - - - - -10 -7 -7 -8 -9 -9 -7 - -8 -10 -8 -5 -4 -8 - - - - - - -9 -12 - - - 证券公司债 -3 -2 -3 -2 - -4 -2 -2 -4 - -4 -2 -3 - - -5 -1 - - - - - - - - - - - - - 保险公司债 - - - - - - - - - - -6 - - -4 - - - - - - - - - - - - - - - - 整体 -2 -2 -3 -2 -4 -1 -2 -3 -1 -3 -2 -2 -3 -2 -3 -2 -3 -4 - -5 -3 -2 - - - -14 -4 -