固收指数产品规模扩容，低风险品种配置需求提升——固定收益指数化投资发展年度报告（2023）

摘要 在全球宏观经济不确定性增强的背景下，固定收益ETF需求提升，规模持续增长。截至2023年底，美国市场固定收益ETF数量共648只，规模约为1.51万亿美元，同比增长14.39%，近5年规模复合增长率为15.7%。2023年资金净流入近2000亿美元，与2022年持平。美国市场固定收益指数化投资呈现如下特征：一是美联储加息环境下国债利率维持高位，相较信用债，国债ETF性价比提升，规模增速可观。二是固定收益ETF分红稳定，超99%的固定收益ETF进行了分红，平均分红比例约为4.23%。三是固定收益主动管理ETF加速发展，规模、资金流入增速均领先纯被动ETF，在利率倒挂的市场环境下，规模占比较高的主动管理短债ETF资金流入不及预期，中长久期ETF更受青睐；ETF具有的低费率、高透明度、交易灵活和节税效应等优势，吸引部分共同基金转为主动管理ETF。四是固定收益Smart Beta ETF净流入由负转正，策略不断拓展，风险敞口更加分散，部分新发ETF填补了短期、超短期恒定久期国债ETF的市场空白，资金大幅流入，管理规模快速提升。 境内市场固定收益指数产品规模持续扩容，发展态势良好。一是2023年新发固定收益指数产品以利率债和同业存单为主，二者规模合计占新发产品规模的98%。二是债券ETF规模大幅增长，短期限ETF品种市场认可度高。三是同业存单指数基金规模有所萎缩，但仍是境内债券指数化投资的重要构成。四是信用债及转债指数基金产品均持续扩容。信用债指数产品方面，货币政策整体较为稳健，利率市场中枢呈下行态势，信用债表现创近年新高；转债指数产品方面，转债资产因兼具股性与债性，在具备转股潜力的前提下由债性托底转债价格，整体表现较好，成为投资者在震荡下行市场行情中的重要资产配置选择之一。 展望未来，随着个人养老金制度落地、基金投顾等业务持续开展、指数化投资理念的进一步普及，固定收益指数型产品或迎来更多增量配置需求。一是现金管理类指数产品有望继续成为固定收益指数产品突破口和规模增长点；二是随着投资者对债券ETF投资习惯的逐步养成，债券ETF的投资便利、资金利用率高等优势有望进一步呈现，未来仍具较大发展空间；三是随着银行、保险、理财子公司等市场机构对固定收益指数的关注度不断提升，固收指数应用将日趋多元化。 一、美国固定收益ETF市场发展概况 （一）美债市场动荡，固定收益ETF资金流入稳定，规模持续增长 美债市场剧烈波动，国债收益率攀升至20年内峰值，随后快速下行，与年初收益率持平。2023年，全球地缘政治冲突加剧，国际贸易增长乏力，各国生产景气度逐渐回落，发达经济体国内和跨境投资因加息持续承压。美国联邦政府财政赤字规模持续扩大，债务负担不断加重，美国主权信用评级被下调，叠加美联储大幅加息，联邦基金利率攀升，美国政府利息负担压力进一步增大，10年期国债收益率高达4.98%。11月以来美国通胀放缓，美联储政策预期发生变化，美债收益率大幅回调，年末回落至3.88%，回调近100BP，与年初收益率持平。 在全球宏观经济不确定性增强的背景下，固定收益ETF的需求提升，资金跟踪规模持续增长。截至2023年底，美国市场固定收益ETF数量共648只，规模约为1.51万亿美元，同比增长14.39%，近5年规模复合增长率为15.7%。2023年资金净流入近2000亿美元，与2022年持平。因美债收益率基本回落至年初水平，固定收益ETF规模的提升主要源于资金流入而非底层资产估值的提升，规模增速相较2022年同期（3.3%）大幅提升。 （二）高利率环境下国债ETF获大量资金流入，创新产品系列进一步扩充 美联储加息环境下国债利率维持高位，相较信用债，国债性价比进一步提升。美联储2023年内四次加息，美国联邦基金利率从2022年12月的4.25%-4.5%上调至2023年7月的5.25%-5.5%，此轮加息使得国债收益率升至20年来的最高水平，尽管11月以来美债收益率大幅回调，国债收益率依然具备性价比。 经济增长放缓预期下，企业债违约率或将上升、信用利差扩大，国债ETF安全性更高。随着2023年末美国通胀数据好转，资金大幅流入推动国债ETF规模大幅增长。资金净流入前10的固定收益ETF中，6只为国债ETF，资金流入占比58%，标的覆盖了各期限国债指数和浮息国债指数。投资于超长期国债的iShares 20+Year Treasury Bond ETF资金流入最多，规模增速达70.65%；投资于0-3月国库券的iShares 0-3 Month Treasury Bond ETF规模增速较快，规模年增长率超200%。 单一债券ETF产品系列进一步扩充，新发产品聚焦中长期国债，短期国库券ETF规模增长较快。继2022年F/m Investments首次推出单一债券ETF后，2023年F/m Investments继续推出6只单一债券ETF，分别投资于3年、5年、7年、20年、30年期国债和6个月国库券，目前该系列已扩展至10只ETF。其中，3个月国库券ETF规模从年初的2亿美元快速增长到27亿美元。对个人投资者来说，投资单一债券的ETF久期更加明确，相较直接参与债券投资，持有ETF更为便捷，投资门槛更低。 （三）固定收益ETF分红稳定，高票息底层资产的ETF倾向于高分红 美国市场固定收益ETF即使收益表现不及业绩比较基准，也会维持较为稳定的分红频率和分红比例。美国市场绝大多数固定收益ETF实施月度分红，2023年超过99%的固定收益ETF进行了分红，平均分红比例为4.23%。 固定收益ETF分红与产品业绩表现相关性较低。固定收益ETF募集说明书中一般明确ETF会将其收益进行分红，但分红可能会超过基金的票息收益和资本利得，超过的部分将视作资本的返还。从2023年ETF分红比例1和收益率的相关性来看，二者相关系数仅为0.4。部分业绩表现一般的ETF也维持较高的分红比例，2023年收益为负的10只ETF均进行了分红，平均分红比例为4.45%，如iShares超长期国债备兑策略ETF，近1年收益不到1%，但分红比例接近20%。 整体来看，高票息底层资产的ETF更倾向于高分红。分红比例较高的ETF底层资产主要包括超长期国债、高收益债等高票息资产，分红比例较低的ETF底层资产主要包括短债、国债及市政债、可转债等票息收益较低的资产，例如ishares可转债ETF最近1年收益为15.3%，但ETF分红比例仅为1.85%。 （四）固定收益主动管理ETF加速发展，跟踪规模与资金净流入双双提升 2023年固定收益主动管理ETF迎来快速发展，产品跟踪规模与资金流入增速均领先纯被动ETF。截至2023年底，固定收益主动管理ETF共289只，规模1750.38亿美元，规模增速25.4%，显著高于纯被动ETF的11%；主动管理ETF规模占比为11.6%，相较2022年提升1个百分点，全年资金净流入规模亦大幅增加，约320.66亿美元。 纯被动ETF产品竞争格局稳定，发行人市场份额高度集中，主动管理ETF逐渐成为管理人差异化竞争的突破口。ETF具有的低费率、高透明度、交易灵活和节税效应等优势已被市场广泛认同，不少新发主动管理ETF均由共同基金份额转换而来。2023年，美国市场新发固定收益主动管理ETF产品62只，资金跟踪规模达61.84亿美元，占新发固定收益ETF规模的62%，其中，新发产品中规模最大的JPMorgan Limited Duration Bond ETF，由JPMorgan Limited Duration Bond Fund(ONUAX)转换而来。 主动短债ETF发展领先，存量规模占比较高。规模排名前5的主动管理ETF中有4只均为短债ETF，全部主动管理短债ETF规模占比超45%。短期限债券ETF风险收益特征与货币基金类似，均为短久期、低风险，但主动管理ETF可通过一系列量化方法，在控制风险的同时增强收益，同时兼顾ETF产品的高流动性，倍受市场关注。2023年，在利率倒挂的市场环境下，主动短债ETF资金流入不及预期，全年资金流入占比13%，相较而言，聚焦中长久期的主动管理固定收益ETF更受青睐，资金流入前10的ETF中有7只为中长久期主动管理固定收益ETF。 主动管理ETF的管理过程同时考虑宏观经济运行趋势以及个券基本面状况，部分固定收益主动管理ETF表现略优于纯被动ETF。以下表四只主要投资于美国核心固定收益证券的ETF为例，投资范围和久期可比的情况下，最近1年、3年和5年主动管理ETF表现略胜一筹，但较高的管理费率一定程度上仍会削减超额收益。整体来看，主动管理ETF的平均管理费率约为0.48%，接近纯被动ETF管理费率均值的两倍。 （五）固定收益Smart Beta ETF资金流入平稳，新发产品崭露头角 继2022年规模大幅缩水后，2023年固定收益Smart Beta ETF再次得到市场关注，规模有所提升。2023年固定收益Smart Beta ETF（不含主动管理和ESG）资产管理规模达244.09亿美元，增速为18.7%，资金由2022年的净流出转为净流入，达27.02亿美元；新发基本面策略产品1只，并有5只产品到期、清算或变更投资主题。整体来看，Smart Beta ETF仍是固定收益ETF中发展较为缓慢的领域，规模占比不到2%，未来发展空间有待进一步观察。 不同于传统指数ETF头部效应显著，近年来部分新发固定收益Smart BetaETF获投资者青睐，资金大幅流入，管理规模快速提升。2023年，资金净流入排名居首的固定收益SmartBeta ETF为BondBloxx Bloomberg Six Month TargetDuration US Treasury ETF，该ETF发行规模不足1亿美元，2023年获得9.6亿美元资金净流入，规模跃居前8，同期发行的BondBloxx Bloomberg One Year TargetDuration US Treasury ETF也获得5.7亿美元资金流入。两只ETF均为BondBloxx在2022年发行的恒定久期国债ETF，合计资金流入占全部固定收益Smart BetaETF资金流入的56%，久期分别设置为6个月和1年，采用量化方法以优化组合权重调整组合久期。从产品布局来看，两只ETF弥补了短期、超短期恒定久期国债ETF的市场空白，获得投资者的认可。 收益增强策略ETF投资范围进一步拓展，风险敞口更加分散。2023年新发产品WisdomTree Voya Yield Enhanced USD Universal Bond Fund跟踪BloombergUS Universal Enhanced Yield Index，通过最优化方法调整组合权重以达到收益增强效果。早期的收益增强策略债券ETF主要跟踪美国综合债指数，投资范围主要为美国投资级债券，此次新发的ETF将投资范围进一步拓展至美国高收益债、新兴市场美元债、欧洲美元债等。由于美国国债发行量大幅增加，国债在美国全债（Universal Bond）指数中的权重逐步提升至35%，已成为指数的主要配置资产。为降低国债权重，实现收益增强，该指数将指数样本分为综合债指数样本和非综合债指数样本，对50%的综合债指数样本进行收益增强，在满足跟踪误差波动率、久期、权重偏离度和资产组合周转率四大约束条件下，求解最优权重使得收益率最大化。 二、境内固定收益指数化投资市场发展概况 境内固定收益指数化投资的起步相对较晚，产品集中于利率债、同业存单指数基金，产品发行人数量众多，市场竞争激烈，相较境外发达市场，境内市场尚未形成少数发行人市场份额高度集中的情形。此外，债券Smart Beta指数仍处萌芽阶段，产品少且规模较低。整体来看，2023年境内债券指数化投资趋势如下： （一）规模持续增长，产品类型仍以政金债指数基金为主 截至2023年底，境内存量债券指数型产品共254只，合计规模约6843亿元，同比增长23%。其中，债券ETF19只