宏观国债半年报：降成本仍是主线

目录CONTENTS 01020304 上半年国债期货走势回顾 Ø今年1-2月，国债期货价格连续上行，3-4月上行趋缓，4月23日《金融时报》提示长久期债券利率风险后，长久期国债期货价格连续三天大幅回调。随后横向波动。Ø财政部5月13日发布2024年一万亿元超长期特别国债发行计划，从5月-11月，发行节奏均衡，短期供给压力靴子落地。5月17日，央行扶持房地产一篮子政策出台。在政策出台后，市场认为政策的效果如果获得验证也可能需要几个月的时间。对债市来说有短期利空出尽的意味，债市再度上行。Ø6月14日发布的社融数据和6月17日发布的5月宏观经济数据，继续表现为内需不足，国债期货主力品种价格连续创出新高。 国债现券到期收益率走势变化 去年12月-今年2月末国债现券到期收益率连续下行，3月、4月下行幅度减缓，4月23日央行提示长期债券利率风险后国债收益率反弹，随后虽然央行多次提示长期债券利率风险，但市场力量依然推动收益率连续下行，6月28日10年期国债到期收益率2.21%，30年期国债到期收益率2.43%，低于《金融时报》提示的合理区间2.5%-3.0%。虽然6月MLF、LPR均没有调降，但是中短期国债的收益率已经明显下行，市场对降息的预期强，已经提前反映。 国债现券到期收益率曲线变化 今年上半年截至6月28日，国债到期收益率曲线较去年底整体平行下移。2年期国债到期收益率从去年末的2.21%下行58个BP至6月28日的1.63%；5年期国债到期收益率从去年末的2.40%下行42个BP至6月28日的1.98%；10年期国债到期收益率从去年末的2.56%下行35个BP至6月28日的2.21%；30年期国债到期收益率从去年末的2.83%下行40个BP至6月28日的2.43%。（依据中债国债到期收益率曲线） 今年1-5月份中国出口累计同比增长2.7% 以美元计价，中国前5个月出口同比增速分别为7.9%、5.4%、-7.6%、1.4%和7.6%。3月份出口同比负增长有去年基数高的因素。1-5月份出口累计同比增长2.7%。上半年中国出口同比正增长有今年全球商品贸易恢复增长的大环境。根据世贸组织的数据，2023年全球货物贸易量下降1.2%，世界贸易组织预测，2024年全球货物贸易量将增长2.6%。我们预期下半年出口仍然是经济增长的亮点。 中国出口多元化 Ø我们可以观察到2023年以来，中国出口在前四大贸易伙伴（东盟、欧盟、美国、日本）之外其他国家和地区的增速要快于前四大贸易伙伴，中国的出口更加多元化。中国对前4大贸易伙伴（东盟、欧盟、美国、日本）之外的国家地区出口已经占到全部出口金额的一半。Ø2024年5月，前四大贸易伙伴之外的国家和地区同比增长8.00%，比全部出口增速快0.4个百分点。 今年1-5月份中国出口东盟同比增长9.7% 中国前5个月出口东盟同比增长9.7%，快于整体增速7个百分点，去年全年是-5%。中国前5个月出口美国同比增长0.2%，去年全年是-1%。中国前5个月出口欧盟同比增长-3.9%，去年全年是-10.2%。东盟是中国第一大贸易伙伴，且增速较快。对欧美增速较缓。这里面有全球产业链重构的因素。 1-5月中国出口同比呈现量增价缩 中国5月出口数量指数114.8,4月为109.8；中国5月出口价格指数为96.8,4月为95.6。1-5月中国出口总体呈现量增价缩的态势，出口金额同比增长主要是出口数量同比大幅增长，出口价格同比是收缩的状态。出口价格同比下降部分源于国内PPI同比负增长，以及上半年人民币对美元贬值；出口数量同比大幅增长体现中国商品出口的竞争力。 1-5月中国出口船舶、汽车、家电增长较快 1-5月中国出口船舶同比增长93.4%，去年全年同比增长28.6%；1-5月中国出口汽车包括底盘同比增长20.1%，去年全年同比增长69%；1-5月中国出口家电同比增长14%，去年全年同比增长3.8%。1-5月中国出口船舶、汽车、家电增长较快，体现在这些产业中的全球竞争优势。 韩国出口连续八个月同比正增长 韩国5月份出口同比增长11.7%，连续八个月增长，4月同比增长13.8%。韩国5月半导体出口增长54.74%，连续七个月保持增长，4月同比增长56.06%。全球半导体贸易继续在景气周期。 越南1-5月出口同比增长15.2% 越南1-5月出口同比增长15.2%，中国是越南第一大进口来源国和第二大出口目的地。 前5个月工业企业产成品存货同比逐步回升 Ø中国5月份工业企业产成品存货同比增长3.6%，4月3.1%，3月2.5%，1-2月2.4%。中国4月份制造业企业产成品存货同比增长3.3%，前值2.6%，1-2月2.6%。今年前5个月中国工业企业产成品存货同比逐步回升。Ø美国4月全库存总额季调同比增长0.96%，3月同比增长0.59%，2月0.66%，1月0.27%，2023年12月为0.20%,2023年11月为同比下降0.05%、是2021年2月以来的最低点，美国进入补库存则有利于中国出口。 美国库存并没有显著回落 Ø美国2024年4月库存总额2.545万亿美元，2022年12月库存总额2.529万亿美元，美国整体库存在过去一年多的时间并没有明显出现降低。按照历史趋势线，目前还保持有较高的库存，补库的力量和持续的时间可能均不强劲。 全球制造业PMI显示进入景气上行周期 5月全球制造业PMI为50.9，连续五个月站上荣枯线，前值50.3。5月全球制造业PMI新订单指数为51.0，前值50.4。全球制造业景气度出现共振，有利于中国出口。接下来，我们需要关注全球制造业同步景气的持续性。 1-5月固定资产投资整体平稳 Ø1-5月全国固定资产投资同比增长4.0%，不及市场预期的4.2%和1-4月的4.2%，2023年全年同比增长3%。1-5月民间固定资产投资同比增长0.1%，较1-4月的同比增长0.3%小幅回落，2023年全年同比下降0.4%。Ø分类来看，1-5月广义基建投资（含电力）同比增长6.68%，1-4月同比增长7.78%，2023年全年增长8.24%。1-5月制造业投 资同比增长9.6%，1-4月同比增长9.7%，2023年全年增长6.5%。1-5月全国房地产开发投资同比下降10.1%，降幅较1-4月同比下降9.8%有所扩大，2023年全年同比下降9.6%。5月制造业投资继续保持较高增速，基建投资增速回落，房地产投资降幅扩大。我们预期下半年房地产投资增速继续在低位，仍是拉低经济增速的主要因素。 5月基建投资有所回落 5月份广义基建投资（含电力）同比增长3.8%，4月为5.9%，3月为8.6%，连续回落。基建投资增速略慢，与今年有12个省份地方政府新增投资受限有关，也与前四个月地方政府专项债发行较慢有关。5月地方政府债发行明显加速，同时超长期特别国债也从5月份开始发行，预期未来几个月政府债券均会保持较快的发行节奏，随后实物工作量也会体现，有助于基建投资增速反弹。 制造业投资保持较高增速 5月制造业投资同比增长9.4%，4月9.3%，总体强劲，推动新一轮大规模设备更新的政策起到支撑作用。6月25日财政部等四部门联合发布通知，明确中央财政会同有关方面实施设备更新贷款财政贴息政策。在贴息标准方面，银行向经营主体发放的贷款符合再贷款报销条件的，中央财政对经营主体的银行贷款本金贴息1个百分点。按照相关贷款资金划付供应商账户之日起予以贴息，贴息期限不超过2年。我们预期下半年制造业投资继续保持较高的增速。 5月制造业PMI新订单落在荣枯线之下 5月份中国制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，在连续两个月站在荣枯线之上后再次落入荣枯线之下。5月PMI新订单指数49.6%，前值51.1%；5月PMI新出口订单48.3%，前值50.6%。5月PMI新订单指数和新出口订单指数均落入荣枯线之下，反映出需求不佳。 1-5月份规上工业企业利润总额同比增长3.4% 1—5月份，规模以上工业企业实现营业收入53.03万亿元，同比增长2.9%。1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额27543.8亿元，同比增长3.4%。5月份规模以上工业企业营业收入同比增长3.8%，较4月份加快0.5个百分点；5月份，规模以上工业企业实现利润同比增长0.7%，不及4月的同比增长4.0%。5月工业企业资产负债率57.5%，较上月提高0.2个百分点；应收账款同比增加8.0%，4月为7.6%。我们预期全年PPI同比负增长，工业企业利润总额同比增速可能在个位数，工业企业扩大投资的利润基础并不坚实。 1-5月份，全国新房销售面积同比下降20.3% 1-5月份，全国新建商品房销售面积36642万平方米，同比下降20.3%，1-4月份同比下降20.2%，2023年同比下降8.5%。1-5月份全国新建商品房销售额35665亿元，下降27.9%，1-4月份同比下降28.3%，2023年同比下降6.5%。 5月末商品房待售面积同比增长15.8% Ø5月末，商品房待售面积7.43亿平方米，同比增长15.8%。2023年末商品房待售面积6.73亿平方米。Ø5月末，住宅待售面积3.87亿平米、同比增长24.6%，2023年末住宅待售面积3.31亿平米。 1-5月份房地产开发企业到位资金同比下降24.3% 1-5月份房地产开发企业到位资金同比下降24.3%，1-4月份同比下降24.9%，2023年同比下降13.6%。1-5月份国内贷款同比下降6.2%，1-4月份为下降10.1%，5月国内贷款到位资金1227亿元，好于4月的1029亿元，表明在政策的推动下，银行对房地产企业的贷款支持力度在增加。核心还是房地产销售情况不佳，1-5月房地产企业定金及预收款同比下降36.7%，个人按揭贷款下降40.2%。如何提振销售成为房地产企业活力恢复的关键。 1-5月份房屋新开工面积同比下降24.2% 1-5月份房屋新开工面积30090万平方米，同比下降24.2%，1-4月份下降24.6%。 1-5月份房地产施工面积同比下降11.6% 1-5月份房地产施工面积688896万平方米，同比下降11.6%，1-4月份同比下降10.8%。 1-5月份房地产竣工面积同比下降20.1% 1-5月份房地产竣工面积22245万平方米，同比下降20.1%，1-4月份同比下降20.4%。5月竣工面积3385万平米，连续第二个月下降，4月为3602万平米。竣工面积连续回落是因为销售状况不佳，同时也会影响房地产后周期的相关产业。 70大中城市二手住宅价格指数连续13个月环比下降 Ø70大中城市二手住宅价格指数连续13个月环比下降。5月份，一线城市二手住宅销售价格环比下降1.2%，降幅比上月扩大0.1个百分点，其中北京、上海、广州和深圳分别下降1.2%、1.3%、1.6%和1.0%。二线城市二手住宅销售价格环比下降1.0%，降幅比上月扩大0.1个百分点。三线城市二手住宅销售价格环比下降0.9%，降幅与上月相同。5月份70个城市的二手住宅价格全部环比下跌。房价仍在探底过程中。 6月1-28日30城市商品房成交面积同比下降22% 6月1-28日30大中城市商品房成交面积同比下降22%，5月和4月份30大中城市商品房成交面积均同比下降39%。6月1-28日，30大中城市商品房日均成交面积31万平米，5月30大中城市商品房日均成交面积26.5万平米、4月30大中城市商品房日均成交面积26万平米。6月新房销售从同比的角度降幅有所缩窄。房地产市场的变化需要持续观察。 服务业平稳增长 今年1-5月服务业生产指数累计同比增长5%。5月份，全国服务业生产指数同比增长4.8%，4月3.5%，服务业总体平稳增长。 消费温和增长 Ø1—5月份，社会消费品零售总额195237亿元，同比增长4.1%。5月份，社会消费品零售总额同比增长3.7%，4月份同比增长2.3%。5月社会消费品零售总额环比增长0.51%，4月修正后环比增长0.06%。前5个月消费温