原油半年报：需求仍是主线，衰退阴霾犹在

原油半年报 需求仍是主线，衰退阴霾犹在 姓名：肖彧 投资咨询证号：Z00162962023年6月30日 回顾总结 01 1.12023年原油年报回顾 ✔ ✔交通运输需求快速复苏，工业需求复苏稍缓 ✔ ⚠俄罗斯海运原油出口量不减反增 ❌银行业危机等向下弹性超过OPEC+减产的向上弹性 ✔年报预计布伦特原油全年重心85美元/桶，大部分时间波动范围70-100美元/桶 ✔ 1.2总体高位运行，预计美强布弱东强西弱 美强布弱：Brent-WTI东强西弱：Brent-Oman 1213010130 21-1 21-5 21-9 22-1 22-5 22-9 23-1 23-5 11 90 21-1 21-5 21-9 22-1 22-5 22-9 23-1 23-5 70 10 81100 5 6 90 4 0 270 0 -2 布伦特-WTI期货首行布伦特WTI 50-5 50 布伦特-阿曼期货首行布伦特阿曼 高位运行：Brent连续合约 130 110 90 70 50 21-121-521-922-122-522-923-123-5 资料来源：Bloomberg 1.3半年报主要观点 半年报主要观点： 实物流动趋于宽松、裂解价差前景不佳 需求仍是下半年行情主线，供应端非极端增减产情况下不构成驱动美联储加息预期仍存叠加衰退前景较为确定，仍不看好下半年油价 风险提示：OPEC+政策变化、西方实现软着陆或衰退时间点后移、OPEC+受制裁三国原油供应 基本面分析 02 2.0.1各市场月间价差 WTIBrent 1010 55 0 23-123-223-323-423-523-6 0 23-123-223-323-423-523-6 -5-5 M1-M2M1-M3M1-M6M1-M9M1-M12 M1-M2M1-M3M1-M6M1-M9M1-M12 OmanSC 1050 23-1 23-2 23-3 23-4 23-5 23-6 23-1 23-2 23-3 23-4 23-5 23-6 525 00 -5 M1-M2M1-M3M1-M6M1-M9M1-M12 -25 M1-M2M1-M3M1-M6M1-M9M1-M12 资料来源：Bloomberg、东吴期货研究所 反应实物供需平衡的近月价差显示，年内高点在4月初，即OPEC+4月集体减产之后 随后近月月差震荡下行，显示供需关系逐渐宽松，近期有进一步走弱势头 2.0.2各市场裂解价差 美湾裂解WTI纽约港裂解Brent 5040 40 30 30 20 20 10 23-123-223-323-423-523-6 211裂解321裂解 10 23-123-223-323-423-523-6 211裂解321裂解 西北欧裂解Brent新加坡裂解Dubai 4030 3020 2010 10 23-123-223-323-423-523-6 321裂解211裂解 0 23-123-223-323-423-523-6 211裂解321裂解 资料来源：Bloomberg、东吴期货研究所 欧美裂解随着传统消费旺季到来一度小幅上行，亚洲则较为萎靡 2.1.1美国产量仍然增速缓慢 1200 1000 800 600 400 美国原油钻机数 2500 2000 1500 1000 500 美国钻机数 10000 8000 6000 4000 2000 200 0 16-117-118-119-120-121-122-123-1 00 16-117-118-119-120-121-122-123-1 美国新钻数美国完工数美国未完井(右轴) 14000 12000 10000 美国原油产量美国单口新井产量 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 8000 16-117-118-119-120-121-122-123-1 资料来源：EIA、Wind、东吴期货研究所 原油钻机数是原油产量的前置参考指标（大约领先6-7周） 20-120-721-121-722-122-723-123-7 阿纳达科阿帕拉契亚巴肯鹰福特海内斯维尔奈厄布拉勒二叠纪盆地 2020年冲击后页岩油行业不再继续此前扩张步伐，钻机投入迅速减少，体现为未完井数量持续下降 以最大的二叠纪盆地为例，最容易开发的区域基本开发完毕，产油效率逐步下降，页岩油行业下一个趋势是收购和重组增加效率 预计全年美国原油产量同比增速不超过5%（EIA预测为6%），明年增速进一步下滑 2.1.2OPEC+的优势和底线 国家 2022年10月 最新 OPEC 产能 盟友 产能 沙特阿拉伯 66.8 80.9 阿尔及利亚 100.7 阿塞拜疆 55.1 阿联酋 65.8 55.6 安哥拉 128.0 巴林 19.6 科威特 57.8 70.7 刚果 27.6 文莱 8.3 伊拉克 60.6 75.8 赤道几内亚 7.0 哈萨克斯坦 162.6 资料来源：东吴期货研究所 OPEC+优势： 2020年后美国页岩油生产实际上失去了大幅增产的能力/意愿 OPEC+占据全球原油产能超过4成，当OPEC+做出改变时，其他生产者很难与其对抗OPEC+底线： 保证国家财政收入稳定 OPEC+劣势： OPEC+不是少数服从多数的团体，任何决议都需要全员通过OPEC+对于执行产量政策打折扣的国家缺乏有效制约 加蓬 17.7 马来西亚 40.1 伊拉克 443.1 墨西哥 175.3 科威特 267.6 阿曼 84.1 尼日利亚 138.0 俄罗斯 982.8 沙特阿拉伯 1047.8 苏丹 6.4 阿联酋 321.9 南苏丹 12.4 OPEC10国 2499.4 盟友10国 1546.9 OPEC+总计 4046.3 IMF对中东主要产油国盈亏平衡油价预测（美元/桶）2024年OPEC+成员国配额（万桶/日） 2.1.3如何理解OPEC减产效果日渐式微 150 120 90 60 30 OPEC市场份额×BRENT 36% 34% 32% 150 120 90 60 30 OPEC剩余产能×BRENT 0 3 6 0 19-119-720-120-721-121-722-122-723-123-724-124-7 布伦特OPEC产量占全球产量比重 资料来源：EIA、东吴期货研究所 OPEC政策分为两种：主动型政策和被动型政策 30% 09 19-119-720-120-721-121-722-122-723-123-724-124-7 布伦特OPEC剩余产能（逆序） 主动型政策：不以需求为参考要素，“我就是要增/减产”。例：1970年代中东国家主动向西方禁运、2020年3月沙特俄罗斯价格战 被动型政策：以需求为参考要素，主要为了平衡市场保价。例子：OPEC+2020年5月减产，2022年9月以来减产 主动型政策时，OPEC市场份额与价格负相关，如绿色区域 被动型政策往往是基本面影响下的产物，因此OPEC市场份额往往与价格正相关，并滞后于价格发生，如赭色区域 大多数情况下，OPEC是被动型政策，所以减产往往是价格下跌的产物，并不构成对价格的驱动 但特殊情况下，OPEC或转为主动型政策，比如油价严重突破其财政底线 OPEC未来市场份额和剩余产能为EIA月度报告预测数据加工所得，不代表我们对未来价格趋势的预判 2.1.4供应端仍有表外供应 4500 4000 3500 3000 2500 2000 俄罗斯海运原油出口量 基于彭博船期数据统计的伊朗原油出口(千桶/日) 1500 22-122-422-722-1023-123-4 俄罗斯原油出口四周平均 资料来源：Bloomberg、东吴期货研究所 俄罗斯6月海运原油出口环比回落，但仍高于减产基准的2月 近期出口下降因港口维护，并非订单下滑 俄罗斯炼厂检修季结束，原油加工量升至9周高点 俄罗斯6月柴油出货量环比增加36%，燃料油出口有望攀至7个月高位。 伊朗5月原油出口激增约20万桶/日，或者更多 俄罗斯成品油流量（千桶/日） 2.2.1基本排除疫情干扰后，需求端仍然与宏观紧密绑定 RGDP环比×原油需求环比RGDP环比×原油需求环比 0 5 0 -505 10 07 09 11 13 15 17 19 21 23 y=1.9677x+1. 424620 R²=0.6032 0 5-1 0-5 0 -20 5 10 15 -40 154040 1 20 - -15 全球原油需求环比美国实际GDP环比 0 -1 -20 -40 美国实际GDP环比 线性(美国实际GDP环比) 加息周期及加息周期后对RGDP影响 83 12 10 8 6 4 2 0 21 0507091113151719 97990103 89919395 8587 10 5 0 -5 120 110 100 90 80 70 原油价格×美国利率期货隐含最终利率+FRA-OIS 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 -10 美国实际GDP环比 美国基准利率 6-267-268-269-2610-2611-2612-261-262-263-264-265-266-26 布伦特利率期货隐含最终利率+FRA-OIS(右轴、倒序) 资料来源：Wind、EIA、东吴期货研究所 交通运输占原油下游约三分之二，因此新冠疫情导致的封锁措施对原油需求的打击是毁灭性的 新冠疫情也是那么多年唯一一次绕过宏观通过直接打击需求导致价格下跌的事件，随着疫情结束，主导权重新归于宏观 宏观主要打击工业需求，以及收入下降后对道路出行需求的轻微影响 美联储开启加息周期以来，油价与市场短期利率结合度较高，显示利率政策带来的宏观预期对油价影响权重越来越高 2.2.2国内需求 1300 1200 1100 1000 900 800 中国原油进口量（万桶/日）中国原油加工量（万桶/日） 1600 1400 1200 1000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2.0 201820192020202120222023 主要城市拥堵指数 20000 201820192020202120222023 执飞航班数（大陆+港澳台+国外） 1.5 1.0 22-122-723-1 北京上海广州深圳 资料来源：Wind、EIA、东吴期货研究所 尽管复苏偏慢，国内原油需求仍有明显提升 主要来源于汽车燃料和航空煤油消费恢复 15000 10000 5000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 202120222023 今年前两批成品油出口配额同比增加1049万吨（2799万吨vs1750万吨），提供额外的约40万桶/日出口需求 工业用油恢复速度依然稍显缓慢 2.2.3美国需求 19000 18800 18600 18400 18200 18000 美国炼厂总炼能美国终端总需求 23000 21000 19000 17000 15000 13000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 17800 1920212223 美国汽油需求 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月五年区间20222023五年均值 资料来源：EIA、东吴期货研究所 美国炼厂产能恢复，将挤压下游成品油利润 美国终端需求总体中规中矩，未能给予市场额外动力 分项上，柴油需求疲软，汽油需求等待驾驶高峰季答卷 5000 4500 4000 3500 3000 五年区间20222023五年均值 美国馏分油需求 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月五年区间20222023五年均值 2.2.4需求影响因素的切换 15 10 5 0 -