深度研究：光储先锋，卓尔不同

光储先锋，卓尔不同 挖掘价值投资成长 2024年07月01日 证券分析师：周旭辉证书编号：S1160521050001证券分析师：朱晋潇证书编号：S1160522070001电话：021-23586740 阿特斯：国际化的光储龙头。阿特斯是全球领先的光伏组件和储能系统制造商，在光伏行业拥有超过20年的经验。公司整体业绩稳健，2018-2023年，公司营业收入和归母净利润分别实现16%和9%的复合增长率。 光伏组件：第一梯队，全球前五。1）市场：海外销售占比超70%。公司客户覆盖全球逾160多个国家和地区。2023年，公司向全球100多个国家销售了30.7 GW太阳能组件。出货量排名前三的市场分别是中国、美洲和欧洲。2）产品：涉及TOPCon、HJT等组件。3）技术：完整体系，全面领先。 光储系统：新增长极，前景广阔。1）产品：公司光储业务包括大储、工商业、户储、光伏系统和光伏电站工程EPC业务。2）市场：全球高增，美国主导。公司储能业务主要由旗下e-STORAGE完成，北美市占率9%，仅次于Saft、Wartsila、BYD。储能市场全球高增，美国主导。预计到2028年，全球储能新增装机量复合增速将达到29%，累计装机量将达1TWh。3）订单：截至2024年3月31日，e-storage储能项目储备56GWH，在手订单25亿美元。 竞争优势：光储融合，卓尔不同。1）定位：全球视野，扎根本土。公司根据全球战略发展和海外产能规划需要，在美国德克萨斯州梅斯基特建立了5GW N型新技术光伏组件工厂，该工厂2023年已经正式投产，并于近期开始交付210尺寸产品，预计2024年内满产，是头部光伏企业中的领跑者。同步叠加新建的泰国6.5GW组件产能和8GWTOPCon电池产能，将进一步巩固公司在高价格、高利润市场的领先地位。2）理念：前瞻布局，稳健经营。公司董事长瞿晓铧先生毕业于清华大学，是加拿大工程院院士，拥有加拿大多伦多大学半导体材料科学博士学位和近30年光伏技术研发和企业管理经验。稳健经营体现在灵活的全球化布局，技术不可知论，稳健的财务表现。3）创新：注重研发，专利居前。截止2023年末，公司累计申请专利4,469项，目前维持有效的专利2,205项，数量位居行业前列。 《光伏组件老牌企业，海外渠道优势彰显》2023.06.15 【投资建议】 阿特斯是全球领先的光伏组件和储能系统制造商，在光伏行业拥有超过20年的经验。公司拥有强大的研发能力、完善的产业链布局和全球化的市场渠道，在全球光伏市场占据领先地位。我们调整2024-25年（前值65亿、85亿）、新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年公司归母净利润分别为36/53/65亿元，对应当前股价的PE分别为10/7/6倍。我们将光伏组件一体化和光储龙头隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、阳光电源作为可比公司，阿特斯2024年PE估值持平于行业均值，我们维持“增持”评级。 【风险提示】 光伏和储能需求不及预期。受宏观经济、能源价格、电价和实际应用情况，国内消纳和海外出口可能存在不及预期的情况。 贸易政策及境外销售风险。美国和欧洲等地区关税和IRA等政策对国内光伏和海外本土光伏储能产业盈利有一定影响。 行业竞争加剧。光伏行业产能可能出现短期过剩和同质化的情况，可能会对供给端造成一定影响。 技术变化和替代产品的出现。BC、钙钛矿等新技术变化可能对现有技术路线造成冲击。 【关键假设】 组件：销量，2024-26年，假设为44500/53400/61410MW。其中，2024年为公司指引，2025-26年假设随行业增长保持15-20%的平稳增长；单位售价，假设2024年下半年行业总体供需关系和利润水平改善（基于阿特斯公告管理层判断），趋势有望向好，上游原材料复价，组件价格亦有望企稳，假设为1.06/1.07/1.10元/w。 大型储能系统：销量，2024年根据公告指引取底线值，2025-26年结合30GWh产能和63GWh订单情况，假设销量分别为12/20GWh；单位收入维持不变，假设为17亿元/ GWh。 【创新之处】 市场或低估公司在光储领域的增长性。我们认为公司凭借国际化渠道和本土化产能布局，在储能行业增长性和市占率有望进一步提升，进而带动公司业绩快速增长。 【潜在催化】 海外储能和光伏需求超预期，产品销量、价格和盈利水平大幅提升。 正文目录 1.阿特斯：国际化的光储龙头.......................................61.1阿特斯：CSIQ旗下光储公司...........................................................................61.2财务：业绩稳健，费控趋降.............................................................................82.光伏组件：第一梯队，全球前五.......................................................................92.1市场：海外销售占比超70%............................................................................92.2产品：N型TOPCon组件...............................................................................102.3技术：完整体系，全面领先...........................................................................123.光储系统：新增长极，前景广阔.....................................................................143.1产品：覆盖大储、工商户储...........................................................................143.2市场：全球高增，美国主导...........................................................................153.3订单：e-STORAGE 63GWh............................................................................164.竞争优势：光储融合，卓尔不同.....................................................................184.1定位：全球视野，扎根本土...........................................................................184.2理念：前瞻布局，稳健经营...........................................................................194.3创新：注重研发，专利居前...........................................................................195.盈利预测.............................................................................................................215.1关键假设...........................................................................................................215.2投资建议...........................................................................................................216.风险提示...............................................................................................................23 图表目录 图表1：阿特斯太阳能(NASDAQ: CSIQ)业务概况............................................6图表2：阿特斯CSI Solar全球化销售网络和渠道以及供应链体系.................7图表3：CSI Solar是CSIQ旗下A股科创板上市公司.....................................7图表4：公司营业收入保持快速增长（亿元）....................................................8图表5：公司归母净利润保持快速增长（亿元）................................................8图表6：2023年公司毛利率和净利率提升...........................................................8图表7：公司期间费用率处于较低水平................................................................8图表8：公司海外主要客户....................................................................................9图表9：2008-2023年公司组件出货量年均增速42%........................................9图表10：公司光伏组件118GW累计出货量地区占比.....................................10图表11：2023年各地区光伏组件营收占比.......................................................10图表12：公司TOP(Bi)HiKu6系列产品............................................................11图表13：公司TOPBiHiKu7系列产品..............................................................11图表14：阿特斯电池和组件功率和效率等沿革................................................12图表15：阿特斯光伏相关研发进展....................................................................12图表16：公司大型储能产品................................................................................14图表17：公司工商业储能系统产品....................................................................14图表18：公司户用储