深度研究：光伏环保设备先锋，多维布局打开成长空间

光伏环保设备先锋，多维布局打开成长空间 挖掘价值投资成长 2023年09月28日 目标价：70.3元 证券分析师：周旭辉证书编号：S1160521050001联系人：唐硕电话：021-23586475 ◆公司是工业污染治理整体解决方案提供商，受益于光伏行业持续扩产，公司业绩快速增长。公司现有业务主要是为泛半导体行业和重工业行业提供定制化环保设备及服务，设备包括制程污染防控设备和末端污染治理设备，产品广泛应用于光伏、光电等泛半导体和钢铁、水泥等重工业领域。受益于光伏行业持续扩产，公司业绩快速增长，2022年公司实现营业收入14.33亿元，同比高增80.40%，实现归母净利润0.97亿元，同比增长66.74%。 ◆制程防控+末端治理需求高增，自研核心技术绑定主流客户。光伏行业装机持续放量叠加电池技术N型迭代推动光伏制程污染防控设备需求高增，我们预计2023-2025年累计光伏电池、组件环节环保配套设备潜在市场空间分别为322.77亿元和234.25亿元。随着非电行业环保政策落地及超低排放改造持续推进，钢铁、水泥等非电行业的环保新建及环保改造需求预计将引来较大的发展空间。公司自主研发LCR脱硝、污染协同处理等一系列核心污染处理工艺，在光伏和重工业行业污染处理上均具备技术领先，光伏头部企业均为公司客户。截至23年9月，公司公告23年新增设备订单超53亿元。 ◆立足光伏环保设备布局TOPCon，主业协同+后发优势突显。TOPCon电池理论极限转换效率高，未来提效路径清晰。从组件端功率看虽略低于HJT，但尚未形成代际差，而成本端TOPCon具备明显性价比。下游需求看，部分央国企招标项目N型占比已达50%以上，TOPCon产品供不应求溢价明显。公司布局TOPCon电池制造具备显著协同效应，同时随着设备、工艺成熟，后发优势明显。协同效应：1）公司深耕光伏行业多年，全球前十大光伏组件厂商均为公司环保设备稳定客户，光伏电池片客户与公司原有业务客户高度重合；2）公司系统设计经验丰富，在TOPCon电池工厂系统设计时可避免建筑、运行中的浪费，同时结合公司污染处理工艺，提升产品良率，增强产品竞争力。后发优势：目前，TOPCon电池生产工艺和设备已经较为成熟，公司现阶段设备选型可避免试错成本，同时设备产能、性能和稳定性更高。 ◆CCUS减排前景广阔，钢渣固碳大有可为。CCUS技术是钢铁、水泥等难减排行业深度脱碳的可行技术方案，根据《中国二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）年度报告（2023）》预测，2025年全国CCUS减排需求约为2400万吨/年，远期需求超20亿吨/年。公司利用钢渣捕集CO2并制备优质复合矿粉，帮助企业减排降碳同时实现钢渣资源化利用。2022年11月公司首条钢渣固碳产线已投产，同时与多家企业签订合作协议，钢渣固碳业务发展潜力巨大。 【投资建议】 ◆我们预计，公司2023-2025年营业收入分别为31.87/144.81/213.77亿元，归母净利润分别为2.99/10.10/14.76亿元，EPS分别为2.08/7.03/10.28元，对应PE分别为22/6/4倍。参考同行估值，同时考虑公司布局TOPCon+钢渣固碳业务，打开公司成长空间，给予公司2024年10倍PE，对应12个月目标价70.3元，给予公司“买入”评级。 【风险提示】 ◆公司产能建设不及预期，公司TOPCon电池二期6GW项目推进需视市场情况而定，若竞争加剧，TOPCon盈利恶化，公司可能推迟二期项目建设；◆行业竞争加剧；◆下游需求不及预期等。 1、关键假设 光伏电池及组件环保配套设备潜在市场空间测算： 1）假设2023-2025年全球光伏新增装机为350/459/550GW，假设容配比为1.25； 2）参考infolink consulting数据，假设2023-2025年底TOPCon电池产能分别为477/662/725GW，HJT电池产能分别为58/84/111GW； 3）参考组件环节历史产能利用率，假设2023-2025年组件产能利用率为60%； 4）假设2023-2025年组件设备存量替换比例为15%/12%/12%； 5）参考公司中标公告，假设电池环保配套设备投资额为4350万元/GW，组件环保配套设备投资额为2500万元/GW。 公司盈利预测： 1）环保设备：制程污染防控设备受益于光伏行业高景气及工厂污染防控要求提升，业绩保持高速增长；末端污染治理设备随着非电行业环保监管趋严及排放标准升级打开增量空间，业绩稳步增长； 2）TOPCon电池：我们预计公司2024-2025年TOPCon电池片出货分别为13-14GW和21-22GW，成本端随非硅成本下降而逐步降低，利润随TOPCon实际供给放量而逐步回归合理区间； 3）固碳业务：我们预计公司2023-2025年实际运行钢渣固碳产线（折合60万吨/条）为1/3/6条，营收及盈利能力参考公司2022年10月公告的《发行人及保荐机构关于审核问询函的回复报告》。 2、创新之处 市场担心23H2TOPCon电池大规模投产将导致超额盈利快速收窄，我们认为TOPCon超额盈利或维持至24H1，原因在于：1)23年底大量TOPCon电池产能落地，考虑二三线及跨界厂商调试优化时间，实际供给或推迟至24H1；2）一二线企业TOPCon电池技术和工艺差异逐步凸显，24年优质TOPCon电池仍将紧缺；3）IPO及再融资政策收紧，二三线及跨界厂商产能建设不确定性增大； 3、潜在催化 关注公司TOPCon电池项目投产进度、电池送样情况及后期订单获取情况。 正文目录 1.仕净科技：光伏环保配套设备先锋，多维布局打开成长空间...........61.1.深耕环保设备多年，延伸布局TOPCon+固碳业务....................61.2.环保减碳政策趋严+光伏持续景气，公司业绩快速增长..............82.制程防控+末端治理需求高增，自研核心技术绑定主流客户...........112.1.光伏装机放量+电池N型迭代，制程污染防控需求高增.............112.2.环保监管趋严+排放标准升级，末端污染治理需求稳步增长.........142.3.自研核心处理工艺技术领先，绑定主流客户在手订单充裕..........153.立足光伏环保设备布局TOPCon，主业协同+后发优势突显.............183.1.TOPCon：低成本高效N型路线，溢价有望持续....................183.2.主业客户协同效应明显，工艺成熟后发优势显著..................214.CCUS减排前景广阔，钢渣固碳大有可为............................235.盈利预测......................................................255.风险提示......................................................27 图表目录 4图表1：公司发展历程............................................................................................6图表2：公司主要产品布局....................................................................................7图表3：公司股权结构（截至2023年4月3日） ..............................................7图表4：公司激励政策............................................................................................8图表5：公司营业收入及增长率（亿元，%） ......................................................8图表6：公司归母净利润及增长率（亿元，%） ..................................................8图表7：公司分业务营收（亿元）........................................................................9图表8：公司2022年分行业营收占比（%） ........................................................9图表9：公司净利率和毛利率情况（%） ..............................................................9图表10：公司分业务毛利率情况（%）................................................................9图表11：2019-2022公司期间费用率（%）.......................................................10图表12：公司研发支出（亿元，%） ..................................................................10图表13：公司技术人员及占比（人，%） ..........................................................10图表14：光伏电池片制程污染物........................................................................11图表15：N型TOPCon电池工艺流程较PERC更长.............................................12图表16：全球光伏新增装机量(GW)....................................................................12图表17：中国光伏电池片及组件产量(GW)........................................................12图表18：光伏电池片环节工艺配套环保设备潜在市场规模测算（GW，亿元）..........................................................................................................................13图表19：组件环节工艺配套环保设备潜在市场规模测（GW，亿元）............13图表20：钢铁冶金行业末端污染治理应用........................................................14图表21：钢铁、水泥等重工业碳减排政策........................................................14图表22：制程污染防控领域行业内主流技术与公司技术对比........................15图表23：行业内脱硝主流技术与公司LCR技术对比 ........................................16图表24：常州天合E2 500MW电池废气治理项目..............................................17图表25：泰国阿特斯废气处理工程...............................