7月，信用利差继续压缩？

信用策略月报 7月，信用利差继续压缩？ 、 2024年07月01日 展望7月： 7月，信用利差继续压缩？ 6月信用债发行及净融资规模环比有所改善，且与往年相比亦不算弱，但结 构分化明显，主要表现在城投债新增仍受限，供给难以明显起量。7月，在城投债监管政策短期内难见边际放宽情况下，预计城投债净融资仍低位运行。 此外，6月理财季末回表不及预期，需求端力量较强，信用债供需矛盾延续。 7月，关注跨季后的理财规模增长，叠加低位供给，供需矛盾或难见缓和，信用 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 建议仍以票息策略为主： 分析师刘雪 （1）城投尽管票息已经极致压缩，但普通信用债作为填仓位品种，仍有配置必要性，结合机构风偏做适度下沉； 执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com （2）产业主体永续品种仍有配置空间； 相关研究 （3）金融次级债当中，银行二永4年左右期限仍有利差压缩空间，但主要 1.可转债周报20240630：2024年转债评级 在流动性较好的范畴内博弈久期，主要是国股行； （4）超长信用债绝对票息仍有吸引力，可做配置考虑，但需与机构负债匹 下调有何特征？-2024/06/302.流动性跟踪周报20240629：DR007上行至2.17%-2024/06/30 配，毕竟在当前位置上其交易属性有所减弱，叠加长端利率供给上量，吸引部分 3.高频数据跟踪周报20240629：生产景气环 保险资金，绝对配置力量有所减弱。 周改善-2024/06/304.固收周度点评20240629：做平曲线、做窄利差-2024/06/29 回顾6月信用债一二级情况： 5.利率专题：货币政策框架：历史演进与未来 6月，信用债供给不弱，长端热度回升 蓝图-2024/06/28 2024年6月，信用债：（1）发行及净融资均环比回升，城投债经历两个月 的净融出后开始净融入，但整体供给仍在低位；（2）发行期限创新高，5年期债项渐成发行主力，5年期以上的超长期限信用债月度发行规模为年内次新高；（3）发行成本整体走平，但由于理财季末回表不及预期，需求端力量较强，供需矛盾下一级认购依旧火热；（4）金融债中，银行永续债当月发行放量。 成交拉久期趋势延续 2024年6月，信用债成交规模及换手率较5月环比均有回升，整体交投活 跃性有所恢复；加权成交期限有所增加，为2.27年，3年期及以上中长端债项成交占比有所提升。 此外，股份行及城商行二永债换手率环比提高明显。 收益率曲线进一步“扁平化” 6月，信用短端收益率曲线总体走平，3-5年期中长端收益率曲线持续下行， 但走强幅度不及7-10年期超长端。 信用利差方面，6月中上旬信用利差跟随收窄，下旬信用利差被动走阔；期 限利差方面，除7Y/5Y期限利差明显收窄外，其他各期限利差窄幅波动为主，收益率曲线进一步“扁平化”。 全月来看，主要信用资产收益率全线下行，中短端信用利差多走阔，长端信 用利差多收窄，其中7-10年期超长端表现最优。 风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据 处理及局限性。 目录 17月，信用利差继续压缩？3 26月，信用供给不弱，长端热度回升5 2.1信用债：5年期渐成发行主力5 2.1.1城投债：供给仍低位，一级票面向下突破2.4%7 2.1.2产业债：长端及超长端认购情绪高涨11 2.2金融债：银行永续债发行放量12 3成交拉久期趋势延续14 3.1信用债：成交久期拉长至2.27年14 3.1.1城投债：3+Y交投活跃度提升16 3.1.2产业债：超长端换手率再度跃至高位17 3.2二永债：股份行及城商行换手率提高明显18 4收益率曲线进一步“扁平化”20 5风险提示27 展望2024年7月： 17月，信用利差继续压缩？ 6月信用债发行及净融资规模环比有所改善，且与往年相比亦不算弱，但结构分化明显，主要表现在城投债新增仍受限，供给难以明显起量。 7月，在城投债监管政策短期内难见边际放宽情况下，预计城投债净融资仍低位运行。 图1：信用债月度发行规模比较（亿元）图2：信用债月度净融资规模比较（亿元） 18000 15000 12000 9000 6000 3000 0 2022年2023年2024年 1月2月3月4月5月6月 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 2022年2023年2024年 1月 2月 3月 4月 5月 6月 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：城投债月度净融资规模比较（亿元）图4：产业债月度净融资规模比较（亿元） 4000 3000 2000 1000 0 -1000 2022年2023年2024年 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 2022年2023年2024年 1月 2月 3月 4月 5月 6月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 此外，6月理财季末回表不及预期，需求端力量较强，信用债供需矛盾延续。7月，关注跨季后的理财规模增长，叠加低位供给，供需矛盾或难见缓和，信用建议仍以票息策略为主： （1）城投尽管票息已经极致压缩，但普通信用债作为填仓位品种，仍有配置必要性，结合机构风偏做适度下沉； （2）产业主体永续品种仍有配置空间； （3）金融次级债当中，银行二永4年左右期限仍有利差压缩空间，但主要在流动性较好的范畴内博弈久期，主要是国股行； （4）超长信用债绝对票息仍有吸引力，可做配置考虑，但需与机构负债匹配，毕竟在当前位置上其交易属性有所减弱，叠加长端利率供给上量，吸引部分保险资金，绝对配置力量有所减弱。 图5：机构买入3-5Y信用债情况：周度（亿元）图6：机构买入5+Y信用债情况：周度（亿元） 60 50 40 30 20 10 0 -10 05- 保险公司基金公司及产品 理财子公司及理财类产品其他产品类 25 保险公司 理财子公司及理财类产品 15 5 -505-1205-1905-26 15 - -25 基金公司及产品 其他产品类 资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院 注：仅统计中票、企业债、短融/超短融债项。 资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院 注：仅统计中票、企业债、短融/超短融债项。 回顾2024年6月信用债一二级情况： 26月，信用供给不弱，长端热度回升 首先，观察6月信用债一级市场： 2.1信用债：5年期渐成发行主力 2024年6月，非金信用债发行呈现以下特征： 发行及净融资均环比回升，城投债经历两个月的净融出后开始净融入，但整体供给仍在低位。 6月，非金信用债合计发行规模11764亿元，实现净融资2022亿元，环比分别增加4402亿元、1595亿元。 其中，城投债发行6289亿元，净融资765亿元，在经历4-5月陆续两个月 的净融出后，6月城投债净融资转正；产业债发行5475亿元，净融资1257亿元，依旧保持净融入。 图7：信用债月度发行规模统计（亿元）图8：信用债月度净融资规模统计（亿元） 16000 12000 8000 4000 202 0 城投产业 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 城投产业信用(右) 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2024-05-31。 -60 2 202 2021- 2021-07 2021-04 2021-01 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2024-05-31。 发行期限创新高，5年期债项渐成发行主力，5年期以上的超长期限信用债月度发行规模为年内次新高。 6月，信用债加权发行期限为4.15年，较5月环比增加0.61年，创2021年以来的新高。2024年以来，1年内短端发行比例相对稳定，中枢在1/3左右；而1-3年期（主要是3年期）发行占比不断下降，与之相对应的是5年期及以上的长期限债项发行比例持续提升。 发行成本整体走平，但由于理财季末回表不及预期，需求端力量较强，供需矛盾下一级认购依旧火热。 6月，信用债加权发行票面为2.31%，与5月基本持平；同期，信用债有效认 购倍数为1.73倍，较5月有小幅下降。但在理财季末回表不及预期、城投债供给 仍低位等情况下，供需失衡问题6月并未得到明显缓和，信用一级认购情绪仍处在高位。 图9：信用债月度分期限发行占比及加权发行期限（年）图10：信用债月度发行票面及有效认购倍数统计（%） 1Y内1-3Y3-5Y5+Y加权发行期限(加权发行票面有效认购倍数(右) 80% 60% 40% 20% 20 2021 0% 3.80 3.50 3.20 2.90 2.60 2.30 2 2021 2.00 资料来源：wind，民生证券研究院 注：加权发行期限使用规模加权；均使用行权期限，期限区间左开右闭。 资料来源：wind，民生证券研究院 注：加权发行票面使用规模加权；有效认购倍数=有效投标总量之和/发行规模之和（仅取有数据债项）。 此外，6月，超长信用债发行规模1228亿元，年内月度发行规模仅次于4月。 其中，城投超长债发行448亿元，主要发行主体包括山东高速集团、北京基础设 施投资、山东高速股份、江西交投、陕西交投等；产业超长债发行780亿元，主要发行主体包括国家铁路集团、中化股份、陕煤化、国新控股、越秀集团、中国建筑、山东能源、中铁股份等。 图11：超长信用债月度发行情况（亿元） 1500 1200 900 600 300 0 超长信用债占当月信用债发行比例（右） 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2024-04 2024-01 2021-04 2021-01 0% 2023-10 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 资料来源：wind，民生证券研究院 序号 信用 超长信用债发行规模 当月信用债发行及净融资情况 发行人 企业属性省份/行业主体评级 图12：当月超长信用债主要发行主体及发行情况（亿元、年、%） 类别 当月 今年合计 发行规模 超长占比 偿还规模 净融资 加权期限 加权票面 1 产业 中国国家铁路集团有限公司央企 交通运输AAA 400 700 400 100% - 400 20.00 2.47 2 城投 山东高速集团有限公司地方国企 山东AAA 40 75 70 57% 48 22 10.64 2.33 3 产业 中国中化股份有限公司央企 石油石化AAA 40 160 40 100% 20 20 25.00 2.88 4 产业 陕西煤业化工集团有限责任公司地方国企 煤炭AAA 30 75 60 50% 50 10 7.50 2.52 5 产业 中国国新控股有限责任公司央企 非银金融AAA 30 60 30 100% - 30 10.00 2.55 6 产业 广州越秀集团股份有限公司地方国企 房地产AAA 30 87 110 27% 30 80 6.25 2.34 7 产业 中国建筑股份有限公司央企 建筑装饰AAA 30 60 30 100% - 30 10.00 2.63 8 城投 北京市基础设施投资有限公司地方国企 北京AAA 30 45 30 100% 30 0 14.17 2.73 9 产业 山东能源集团有限公司地方国企 煤炭AAA 25 25 25 100% - 25 13.00 2.69 10 城投 山东高速股份有限公司地方国企 山东AAA 25 25 35 71% 10 25 10.14 2.43 11 产业 中国中铁股份有限公司央企 建筑装饰AAA 25 55 60 42% 51 9 7.08 2.42