雅迪控股深度解读会议纪要20240628公司是电动两轮车

短期数据确实显示销售有一定压力，因此两轮车行业，包括雅迪和爱玛的股价都有所调整。站在当前这个位置，我们考虑到无论是短期经营的环比趋势，还是长期产业的逻辑，包括龙头企业的优势和市场份额提升等长期逻辑，现在这个时间点对雅迪和爱玛来说，都是一个较低的水平。我们认为这是一个较好的布局时机。因此，我们推出了关于雅迪的这篇深度研究。本篇深度研究分为四个部分。第一部分是对公司及行业的基本情况进行介绍。第二部分是我们对国内市场的核心逻辑和看法，主要是关于市场格局的判断。第三部分讨论大家关注的海外市场走势及空间情况。第四部分是关于公司未来成长预期和我们的投资观点。首先，介绍一下雅迪公司及其基本情况。电动两轮车产业发展时间很长，雅迪是最早一批跟随行业成长起来的龙头企业之一。雅迪在产业发展的过程中，在多个维度上表现领先，是第一批开展相关业务的公司之一。比如，雅迪最早获得执照，最早参与海外市场，并在产业链上下游积极布局，包括数字层面和产销量规模等方面。因此，雅迪无愧于产业引领者的地位，目前也是实力最强的公司之一。雅迪在进入二级市场后，经营表现非常优秀。复盘2017年至2023年，公司的收入和业绩复合增速分别达到28%和37%，这个成绩在横向对比中非常出色。盈利能力方面，2020年之前盈利中枢不高，大概在3%到6%之间。近年来，盈利能力逐步提升，主要原因是公司规模扩张显著，尽管原材料成本波动影响了部分阶段的盈利能力，但随着原材料成本下行，公司因规模和实力增强、均价提升带来的盈利能力提升逐渐显现。当前净利润水平在7%到8%之间。接下来，我们对电动两轮车行业做一个简单介绍。电动两轮车主要解决人的出行问题，主要针对短距离和中距离需求。目前，内销仍是绝对的基本盘，占据很大比例。近年来，海外市场逐步打开，未来增长预期高于内销增速。但目前为止，行业的大部分销售规模仍以内销为主，出口规模较小。出口是未来增长的方向，雅迪和其他品牌都在积极布局海外市场。回到内销市场，过去一段时间内的增长情况如何？2017年前后，电动两轮车行业内销量上了一个大台阶，从之前的三千多万辆增长到现在的五千多万辆。增长背后的需求来源主要分为商用需求和民用需求。 商用需求包括外卖小哥、短途配送和共享电单车等。根据统计数据，美团骑手数量和即时零售产业（包括外卖、超市订单和快递等）未来有一定成长潜力。商用市场在2023年占比约20%，未来增长应较为稳健。以上是我们对雅迪控股及电动两轮车行业的基本介绍。剩下的商用需求剔除后，就是我们熟悉的家庭和居民用需求。这部分需求在2017年和2018年之后迎来了规模中枢的上行。背后有很多原因。 第一个原因是2019年新国标的切换，引发了大量车辆的换购需求，带动了一波需求中枢的上行。其次，在疫情期间，大家尽量避免公共出行，认为可能比较危险，更加偏好个人出行。这种形式使得汽车和电动两轮车的保有量都有所提升。再往后看，2023年居民需求依然增长，这一年的增长主要来源于产业经历了价格下行，刺激了一部分需求的释放。因此，过去几年的居民用需求呈现中枢性上行，现在大约达到四千多万辆的体量。那么，如何判断未来需求中枢的成长空间呢？对于居民用需求，我们采用传统思路考虑，即新增需求和更新需求的情况。首先看居民用的新增需求，参考国家统计局的数据，不管是汽车、摩托车还是电动两轮车，保有量都处于较高水平。因此，从新增需求角度看，未来产业大幅增长不太现实，新增需求可能会偏向维稳增长。再看更新需求，我们做了简单计算。更新需求涉及更新周期的判断。所有家电产品在出厂时都有建议使用年限，电动两轮车行业普遍认为是3到5年。但根据其他产业特点，实际更新周期通常比理论周期长一些。消费者除非产品坏了，或者新产品对旧产品有显著优势，否则一般不会更换。因此，实际更新周期通常比建议或理论周期长。我们做了一个简单测算，将过去八年的行业销量加总，发现与2019年的市场存量保有量相符。一个是国家统计局的存量数据，另一个是行业统计的销量数据，两者对上了。因此，我们的结论是，实际更新周期更偏向于八年。结合新增需求和更新周期的判断，未来行业销售中枢大概率在四千多万辆到六千多万辆之间。内销市场的增长节奏将趋于稳定。以上是关于雅迪控股及其所在电动两轮车行业的基本情况介绍。接下来我们讲一下对国内市场核心逻辑和方向的判断。我们认为，当前产业的主要逻辑是格局优化，而且这一过程在加速。接下来我们会具体讲述为什么做出这个判断。 首先，我们会回溯过去的格局，看产业在发展过程中发生了哪些变化。首先，我们来看这个产业的发展历程。这个产业的发展时间非常长，但直到2016年，其集中度仍然较低。2016年，行业的CR3（前三大企业市场份额）仅有20%左右，而前两大龙头企业的市场份额也只有10%左右。也就是说，尽管产业发展了很长时间，但市场格局并没有显著集中。直到2016年，龙头企业的市场份额仍然只有10%，整个行业处于一个相对分散的状态。然而，自2016年之后，行业的市场份额开始迅速集中。到2023年，CR3已经达到了60%以上，其中龙头企业雅迪的市场份额达到了30%。在短短的时间内，行业格局发生了如此大的变化，究竟是什么原因呢？具体来看，有两个阶段的市场份额是加速提升的。第一个阶段是2016年至2018年，特别是2017年和2018年，这两年市场份额加速提升。第二个阶段是2020年至2022年，这段时间市场格局也加速集中。那么，这两个阶段发生了什么事情呢？我们简单回顾一下，得出的结论是，这两个阶段的市场格局集中主要是由于行业外部因素的影响。首先，这两个阶段都受到成本上升的影响。成本的上升使得经营难度增加，一些小企业因此逐渐退出市场，这是一个共性的因素。不同之处在于，2017年至2018年是行业需求非常疲软的阶段，整个产业基本没有增长，维持在3000万辆左右的规模上下波动。需求疲软的同时，成本压力大幅增加，导致中小企业主动退出，市场格局集中。第二个阶段是2020年以来的市场格局集中。这一轮集中并不是由于行业景气度的提升，而是由于新国标的出台。新国标提高了行业的经营要求，使得一些小企业无法适应，盈利空间被大幅压缩，最终退出市场。因此，过去的两轮市场格局优化，主要是由于成本上升和新国标的影响。总结来看，从2016年一个相对分散的行业，到2023年一个相对集中的行业，主要经历了两轮格局优化。站在2024年的节点，我们认为未来行业的集中度仍将加速提升。我们判断的依据是，经过过去两轮的市场格局集中，龙头企业与中小品牌的实力差距已经显著拉大。2016年之前，龙头企业雅迪和爱玛的市场份额只有10%，是当时二线品牌新日和绿源的三倍左右。而到2023年，龙头企业的规模已经大幅增长，雅迪的销量达到1600多万辆，爱玛达到1000多万辆，与小品牌的规模差距已经接近7到8倍。这种绝对的实力差距在其他产业中也有类似的例子。 例如，2000年至2007年的白电产业中，龙头企业与二线企业的实力差距也逐步拉大。我们可以看到，当时的一线龙头企业在供应链整合、盈利能力提升等方面都取得了显著进展。回顾白电产业的变化，我们发现，当实力差距逐步拉大时，龙头企业在上下游产业链的布局变得更加游刃有余。例如，格力在2004年至2006年期间对压缩机、电机、电子、电工等领域进行了整合，并在规模和实力上取得了显著提升。当时，龙头企业的盈利能力也进入了持续提升的阶段。综上所述，雅迪控股在过去几年中通过市场格局的优化和实力的提升，已经在行业中取得了显著的领先地位。未来，随着行业集中度的进一步提升，雅迪控股有望继续巩固其市场地位。所以我们认为，两轮车行业与白电产业有很多相似之处。两者都属于制造业并具有消费属性。两轮车行业也具备规模优势，规模扩大后成本会有所节约。此外，像白电一样，两轮车也有核心零部件和上游的一体化空间。下游方面，销售渠道的自有渠道也非常重要。因此，综合来看，两轮车行业与当时的白电产业有很多相似性。白电产业在那个阶段之后盈利能力提升，实力进一步增强，这些都是值得两轮车行业借鉴的。我们认为，两轮车行业大概率会复制这种成功模式。现在来看，两轮车行业的龙头企业可以通过哪些措施来提升自身实力，以及在这个阶段有哪些差异和优势已经显现，并能加速市场份额的提升。首先，我们来看雅迪在过去两年提升各个维度经营能力的系统规划。雅迪进行了全方位布局，包括销售渠道、供应链和产品维度等方面，都有具体的展望和例子。从销售渠道来看，龙头企业可以做哪些事情，并且这些措施能使其比中小品牌更具优势。具体来说，电动两轮车产业目前仍有其独特特点。与许多行业相比，这个产业的线上渠道占比显著较低。家电产业虽然需要线下安装和服务，但其线下占比已经被线上挤压。然而，两轮车产业线上占比仍然较低，主要原因是产品装配和售后服务的重要性。此外，产品标准化和品牌认知度不如白电强，消费者在线上购买时仍有疑虑，倾向于线下体验。这种现状的好处是线下渠道仍然非常重要，而龙头企业在这方面的优势非常突出。首先，门店数量上，龙头企业具有压倒性优势，消费者对品牌的认知和门店的触达率都遥遥领先。其次，从单店收入来看，雅迪和爱玛等一线龙头的单店经营情况明显优于中小品牌。第三，龙头企业具备更强的规模和资金优势，在线下渠道层面能提供更优质的服务，如服务站、服务网点的建设，以及零部件销售等。 因此，龙头企业的渠道体系更庞大，运营情况更好，并附加了更多优质服务，这种优势将长期维持，并形成品牌优势的正向循环。在供应链方面，我们可以从两个角度考虑。首先是规模优势带来的成本节约。电动两轮车作为制造业，规模优势显著。以爱玛和新日为例，爱玛在2015-2016年期间的体量是新日的三倍左右，电池电机的采购价已有折让。现在，爱玛和雅迪的规模更大，采购均价的下滑效应更明显。此外，电动两轮车产业的协同效应也很重要。零部件统一使用、生产基地协同和共同采购等，都会随着龙头企业销量增加而加大比例。龙头企业提出的造车平台，也是为了加大集采的标准化、统一化，从而实现成本端的集约化。在核心零部件的自给自研方面，雅迪做得非常领先。公司在三大核心零部件上实现了自给，并自主研发核心技术。雅迪在2022年收购了电池企业华宇，今年3月又收购了宁波电子，积极整合上游核心零部件。这些整合将带来生产成本下降、研发协同和效率提升等效应。最后，在产品维度，龙头企业也有显著优势。与白电产业不同的是，电动两轮车行业出现了许多新兴品牌，这些品牌阶段性地提升了整个产业的产品天花板。总结来看，雅迪通过销售渠道、供应链和产品维度的全方位布局，显现出其在两轮车行业的龙头地位，并具备显著的竞争优势。其实，这背后反映了一个问题：过去龙头企业在产品研发和创新方面并不是非常积极，或者说做得并不是很好。这给了很多新兴品牌如九号、小牛进入市场的机会，他们推出了一些更好的产品，尽管定价很高，但市场反应非常好。这说明这些创新产品的研发满足了有效需求。因此，这两年龙头企业反而在追赶新兴品牌的产品。我们认为，未来的方向非常明确，即产品的平均价格一定会上升。能否实现这一点，主要取决于产品能否做得更好。答案是肯定的，主要因为龙头企业这两年的规模迅速扩大。我们简单看一下研发费用：雅迪和爱玛在2023年的研发费用分别达到了12亿元和6亿元。这么大的研发投入，使得产品力的追赶变得非常快。在产品端，我们也能看到雅迪这两年的产品力提升，包括实现了引领市场的地位。公司这两年推出的冠系列产品，很快在公司内部占据了较高份额，平均价格也有所提升。 这些都是我们认为产业格局加速集中的核心理由。过去几年，龙头企业与二线企业的绝对实力差距已经拉开，龙头企业在这个阶段会积极巩固和强化各个维度的优势，包括渠道、供应链和产品端，很快形成竞争壁垒，进一步实现强者恒强。进入2024年，有一些短期因素会加速这一集中的过程。2024年主要的一个大方向是管理趋严。三月南京的大火事件后，国家层面对安全隐患的重视度非常高。今年进行了全链条的安全隐患整治工作，主要有两个方面：一是国抽国检，对门店的违法违规行为进行监控和抽查；二是行业标准和规范的调整。这两个方面对整个产业影响都很大。