转债中期策略：风雨过后总是晴

评级及分析师信息 2024上半年，固收+面临重重挑战，转债修复一波三折。1月权益市场深度回调，引发机构对于“固收-”的畏惧，中证转债指数跌至2022年以来低点。2-5月，正股行情修复&流动性宽松&纯债资金回归的支撑下，转债平稳上涨。6月，正股开始回调叠加信用风波再现，低价转债显著走弱，“固收+”面临重重挑战。 分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524050003 ►增量资金回归的崎岖之路 本轮增量资金更多因纯债缺乏配置收益倒逼，而不是被正股弹性行情所吸引，风险偏好受限。今年2-3月的正股修复只是阶段性减弱市场对“固收-”的顾虑，并未像2020-2021牛市行情那般系统性提升转债市场风险偏好。这意味着，资产荒背景下，转债需求具有保障，但增量资金回归之路可能略显崎岖。 ►如何识别信用风波的风险与机会 国九条落地之后，本轮信用冲击的底层原因影响深远，那么这是否意味着低价券丧失配置价值呢？答案是否定的。其一，部分低价券资质并没有太大风险&距到期还有很长时间，本轮冲击明显造成了非理性定价。其二，发行人并未像部分投资者担心的那般彻底“躺平”，仍在积极面对偿债压力。其三，低价转债估值也的确来到更加极端的水平，本身性价比开始显现。但毕竟震荡已经发生，即使冲击暂缓，也难言低价品种短期内出现大举增配机会。理性来看，低价转债存在修复机会，但节奏或更多取决于正股，力度可能也弱于往年。同时，信用风险预判难度较大，显性风险暴露的标的仍需规避。 ►策略：继续拥抱大盘底仓转债的机遇期 债市“收益荒”的核心逻辑暂无法撼动，转债总体行情不会太弱，尤其是迎来额外支撑的大盘底仓品种。但考虑到正股分子端暂未出现趋势性改善，且小盘风格受到压制，正股的不确定性不仅会影响偏股型品种行情，还会催化信用事件冲击。除非正股出现指数级别的大行情，转债估值大概率仍将崎岖回归。板块及个券方面，首先，基于机构风险偏好以及底仓转债供给收缩，重点关注大盘底仓类品种，如立讯转债、上银转债、长汽转债、韵达转债、兴业转债等。其次，景气改善的出口链标的（如耐普转债、柳工转2等）以及纺服&长丝标的（如凤21转债、聚合转债等）具有较高关注价值。然后，主题催化下的重点板块存量标的同样具有一定博弈价值，主要包括消费电子品种（立讯转债、环旭转债、春23转债等）、AI品种（奥飞转债、润达转债、景23转债等）、新能源车品种（兴瑞转债、国力转债、银轮转债等）、机器人品种（拓普转债等）。最后，高YTM品种可以考虑，但需要做好心理预期及分散配置。风险提示 美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。 正文目录 1.行情回顾：转债修复一波三折...................................................................42.增量资金回归之路略显崎岖.....................................................................72.1.纯债环境变化，理财重新入场.................................................................72.2.转债需求仍存，但修复之路可能不会一帆风顺....................................................93.如何识别信用风波的风险与机会................................................................113.1.转债信用风险的深刻认知....................................................................113.2.低价转债并非完全丧失配置价值..............................................................153.3.理性参与偏债品种的修复机会................................................................174.供给收缩成为常态，转债估值影响几何..........................................................184.1.供给收缩对于转债估值的全局性支撑有限.......................................................184.2.大盘底仓品种估值可能迎来边际支撑..........................................................205.策略应对：大盘为底、主题伺机而动............................................................225.1.策略基调：正股不确定性较强，回归转债本身配置逻辑...........................................225.2.行业&个券推荐：底仓品种为先，景气品种次之，辅以主题及高YTM品种.............................256.风险提示...................................................................................27 图表目录 图1：2024上半年，中证转债回到年初水平，相比于权益市场仍然呈现出超额收益.............................................................4图2：2024H1，大部分行业转债未取得正向收益，上涨板块红利特征明显（2024/1/2-2024/6/28）...............................6图3：转债估值在1月调整后缓慢修复（平价单位：元，纵轴单位：%）..................................................................................6图4：2024年上半年，转债市场跌宕起伏，机构行为成为“超预期”的深层原因..................................................................7图5：2024年4月，银行理财迎来大规模资金申购，不可避免重新审视转债品种的投资价值...........................................8图6：大盘底仓无疑是本轮增量资金的重要载体.................................................................................................................................8图7：部分存量规模较大的高YTM品种受到资金青睐........................................................................................................................8图8：绝对收益机构的目标收益和资产收益愈发不对等....................................................................................................................9图9：当转债市场遭遇调整之时，负债端机构并不会完全离开转债市场，而倾向于逆势加仓转债ETF来替代..........10图10：理财、保险等主力负债端机构都在此前两年中遭遇了不同程度的回撤，风险偏好还是谨慎为主......................10图11：固收+基金募集情绪边际降温....................................................................................................................................................11图12：偏股型基金募集情绪仍未见起色..............................................................................................................................................11图13：转债信用风险事件回顾...............................................................................................................................................................12图14：本轮信用冲击是转债市场历史以来波及面最广的一次......................................................................................................12图15：今年6月评级下调的转债只数远超往年................................................................................................................................14图16：今年评级下调的转债跌幅超过往年.........................................................................................................................................14图17：国九条深刻影响小盘品种的投资价值.....................................................................................................................................14图18：部分低价券资质也没有那么糟糕..............................................................................................................................................15图19：短时间内面临实质偿还压力的转债没那么多.......................................................................................................................15图20：锂电等部分遭遇信用风险冲击的转债行业，存在出清迹象.............................................................................................15图21：上市公司存在较强意愿解决偿债压力............................................................