7.3之后，汇率何去何从？
宏观类●证券研究报告 7.3之后，汇率何去何从？ 主题报告 投资要点 分析师秦泰SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn报告联系人周欣然zhouxinran@huajinsc.cn 人民币再破7.3，如何牵动经济和金融市场？近期全球汇市变化再度成为关注焦点，随着日元贬破160创1987年以来新低，美元指数也再度飙升一度突破106，并对人民币汇率造成较大的外溢性贬值压力，6月26-27日离岸美元兑人民币汇率CNH一度跌破7.3，创2023年11月中旬以来新低。汇率是影响宏观经济、政策和金融市场的关键宏观变量。汇率的趋势变化首先体现经济增长的质量成色。汇率还直接反映货币政策的内外分化，一方面与中美利差相关度极高，另一方面也往往通过金融市场外资跨境流动方向的变化而对股票市场形成较为直接的双向冲击。 相关报告 财政深度专题-超长期特别国债：这次有什么不一样？2024.6.27 美元指数：日欧加速宽松必要性vs美国维持偏紧舒适性。日央行6月会议认为居民消费“缺乏动能”，中小企业经营和薪资增速均弱于大型企业，减少国债购买规模需要经过慎重探讨，传递出易松难紧的货币政策立场，日元随之贬破160，日央行此前实施的外汇干预几乎失效。当前美国商品消费和制造业生产均处于偏高区间，而日欧则在生产触底回升路上同时面对比较明显的商品内需不足问题。需求端美热非美偏冷、供给端同步性又相对较强，非美发达经济体核心通胀趋于快速下行，加速宽松的必要性不断提升；而美国核心通胀则可能持续呈现高位粘性，维持相对偏紧的货币环境是较为舒适的。维持美联储今年9月首降、12月第二次降息各25BP的判断，预计欧央行、英格兰银行下半年加速降息，各降息最少75BP，下半年美元指数可能达到106.5，对人民币汇率持续产生外溢性的贬值压力，并由此对我国货币政策的宽松空间形成一定挤压。 PPI改善为何未能带动企业利润向好？——工业企业利润点评（2024.5）2024.6.27发债加速但缺口难平，歉收压力应如何填补？——财政数据点评（2024.5）2024.6.24发达经济体分化加剧，美元稳居高位——华金宏观·双循环周报（第63期）2024.6.21从 陆 家 嘴 论 坛 看 现 代 化 央 行 体 系 建 设2024.6.19 货币地产政策：货币向中性收敛，地产放松限制但不创造需求。我国货币政策方面，自二季度以来央行已经从多个角度向市场清晰传递了信用需求内生性降温、货币政策向中性收敛的立场变化，在最新公布的货币政策委员会二季度例会决议和6月底的逆回购投放操作量之中可以看到最新的体现。二季度货币政策例会关注到海外经济和货币分化、强调汇率稳定、支持房地产市场措施三方面强化了一季度例会的边际审慎导向。从央行6月底的流动性投放相对偏少的操作之中，我们也能看出货币政策当前向中性收敛的方向变化。房地产市场政策方面，继沪穗深后，北京也宣布放松相关限购政策，5·17地产限购政策放松新政至此已推广至全国，从实施第一个月的效果来看，一线城市小幅改善但可持续性仍需观察，各地房价仍然普遍下跌且一线城市二手房下跌加速。从人民币汇率稳定的角度来看，放松限制而不创造需求的政策环境，要比2015-2018年的“货币化棚改”时期以货币政策在数量和利率两方面的同步大幅宽松来刺激房地产市场需求的阶段，对汇率造成的贬值压力要小得多。当下无论是国际贸易投资产业链分工的外部环境，还是国内居民收入预期以及地方政府债务水平，都与数年前不可同日而语，很难支持当时那样的货币和地产政策，稳定汇率的政策重要性也远远高于彼时。 外部环境日趋严峻，出口不确定性提升，贬值压力有所加大。据6月28日外管局公布的数据，24Q1我国经常账户余额392.1亿美元，同比减少达375.2亿美元，其中，货物顺差同比减少50.9亿美元，服务逆差同比大幅扩大201.9亿美元，出境旅行为主的中高端服务消费呈现出稳定增长的态势。24Q1外汇储备消耗高达437.1亿美元，较23Q4多减326亿美元，同比多减23.1亿美元。美国两党候选人都在大选年提出针对我国新能源汽车产业链的新增限制性贸易保护主义政策措施，欧盟也宣布准备开始针对自华进口新能源汽车加征反补贴关税。出口不确定性正在显著提升，并可能导致人民币贬值压力有所加大，同时也可能因此进一步限制我国货币政策的宽松空间。 总结：7.3之后，汇率何去何从？综上，我们维持人民银行9月降准50BP、9-12月1YLPR/MLF利率下调30BP、5YLPR利率不变的预测。预计CNY下半年将大概率在7.25-7.35区间内窄幅波动。 风险提示：美元指数上冲超预期导致人民币贬值幅度大于预期风险。 内容目录 一、人民币再破7.3，如何牵动经济和金融市场？.......................................................................................4二、美元指数：日欧加速宽松必要性vs美国维持偏紧舒适性.....................................................................5三、货币地产政策：货币向中性收敛，地产放松限制但不创造需求............................................................8四、外部环境日趋严峻，出口不确定性提升，贬值压力有所加大..............................................................12五、总结：7.3之后，汇率何去何从？.......................................................................................................13华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）....................................................................................14 图表目录 图1：主要非美货币相对美元汇率及美元指数（2018.1=100）..........................................................................4图2：2023年、2024年上半年主要非美货币相对美元及美元指数升贬值幅度（%）........................................5图3：上证综指、CNY收盘价............................................................................................................................5图4：中美10Y利差、CNY收盘价....................................................................................................................5图5：CNY、CXFETS人民币汇率指数、美元指数............................................................................................6图6：日元贬至1987年以来新低，推升美元指数..............................................................................................7图7：欧元、英镑等其他主要货币本周相对美元波动较小..................................................................................7图8：美欧日英商品零售同比（%）...................................................................................................................7图9：美欧日英制造业PMI.................................................................................................................................7图10：美国核心PCEPI同比及贡献结构（%）.................................................................................................8图11：美欧日英核心CPI同比（%）.................................................................................................................8图12：R007和政策利率变化（%）...................................................................................................................9图13：基础货币同比、结构贡献及预测（%）.................................................................................................10图14：30大中城市商品房销售面积与历史同期均值水平之比（%）...............................................................10图15：全国新建和二手住宅价格指数（2010.12=100）...................................................................................11图16：一线城市新建和二手住宅价格指数（2010.12=100）............................................................................11图17：二线城市新建和二手住宅价格指数（2010.12=100）............................................................................11图18：三线城市新建和二手住宅价格指数（2010.12=100）............................................................................11图19：中国经常账户变动及贡献结构（亿美元）.............................................................................................12图20：我国出口商品结构（从内至外2019202120222023年）...................................................................12图21：进口、出口同比增速及货物贸易顺差（%）......................
