美联储加息预期大增 人民币有序贬值
敬请参阅最后一页之特别声明研究报告• Z.C. R&D Center 研究员 王翀(F3015170) Tel：021-38600849 地址：上海市徐汇区襄阳南路365号B栋207 (200000) 研究报告 月报 宏观 2016年11月06日 星期日 美联储加息预期大增 人民币有序贬值 【要点】 经济数据企稳回升 未来增长仍有隐患 流动性稳中偏紧 人民币贬值有序 美联储12月加息预期大增 世界主要央行政策方向短期趋同 【摘要】 中国三季度GDP增速与前值相同，年内实现经济增长目标问题不大。10月供给、需求和价格继续好转，但是投资、消费和出口可持续性存在较大隐患。需要警惕通胀回升的速度。流动性方面，资产价格控制成为新目标，市场流动性持续趋紧，未来央行会通过更多公开市场操作来为市场提供必要的流动性。人民币方面，贬值压力还需要继续释放，未来对人民币贬值的控制会转变为对人民币贬值预期的控制。 世界方面，美国经济、就业和通胀回升状况良好。美联储会议纪要显示加息目标正在逐渐被满足。世界经济呈现企稳回升迹象。世界个主要央行均维持利率水平不变。总的来看，美联储12月加息预期大幅上升。需要关注美国大选可能给全球市场带来的影响。 总的来看，仍是商品强于股市强于债市。 【风险】 关注点：人民币汇率、投资增速、M1、M2。 风险提示：美国大选出现意外结果，意大利公投。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明2 一、经济数据企稳回升 未来增长仍有隐患 三季度中国GDP增速保持与上半年持平，经济稳增长的目标得以实现。中国10月PMI大幅回升，创两年新高。供给、需求、价格持续回暖，经济活动出现企稳回升的势头。 投资方面，大型企业保持扩张，中小型企业虽然萎缩速度有显著放缓，但是依然处于衰退状态且PMI值距离临界值仍有距离。虽民间投资出现企稳回升的迹象，但是受做大、做强国企政策以及市场流动性整体偏紧的影响，未来中小型企业持续改善的可能性依然不大。未来在企业投资方面，大型企业将在一定程度上弥补中小型企业在投资商的缺口。受财政赤字的影响（包括汇率的限制）基建投资的规模以及可持续性同样具有不确定性。虽然PPP项目在9月数据中体现出对投资的支撑作用，但是规模难以取代基建和地产的地位。不过地产投资方面，虽然多城市密集出台限购政策，但是房地产投资并未出现明显拐头向下的迹象。总的来看，未来投资压力存在下行压力，但是风险可控。 出口方面，新增出口订单指数和进口指数重新跌回临界值以下，贸易相关需求正在萎缩，而内需出现改善的迹象，暗示我国需求有从国际市场转向国内市场的迹象。这一点与大型企业不断扩张，中小型企业持续萎缩相吻合。另一方面，最新的贸易相关数据显示，美、欧、日出口情况都呈现好转回升的迹象，在全球整体需求并没有出现明显好转的情况下，中国出口萎缩而他国出口增长，这意味着中国出口竞争力的衰退。同时，受人民币一揽子汇率上升的影响，中国最新出口数据出现大幅下滑。因此，在全球贸易趋紧，贸易壁垒上升的情况下，出口状况难以有显著改善甚至会出现持续下滑。 消费方面，虽然数据上看，消费出现明显增长且对GDP增长的贡献比率在逐步增大，但是除去汽车和石油后的消费情况整体呈现增速明显放缓的迹象。在居民储蓄和购买力下降的情况下，未来很可能出现消费需求下降或者价格被动上升的现象。 通胀方面，如果投资出现改善，实体经济有所恢复，在此前高M1的推动下M2上升进而带动物价上涨只是时间的问题。如果投资不改善，制造业持续萎缩，通过货币贬值的传导，国内物价上升压力不减。再加上，四季度天气的影响，未来需要关注通胀。整体来看，伴随人民币贬值和供给侧改革，未来通胀情况值得关注。 总的来看，投资、消费和出口都没有出现明确回升的信号，所以未来经济下行压力依然不减。虽然经济增速下行速度可控，但同时伴随汇率下降、利率上升和通胀上涨的风险。 图1： 官方PMI 图2：固定投资 （数据来源： Wind、中财期货研究院） 图3： 房地产投资 图4：房价 数据来源:Wind资讯PMI非制造业PMI:商务活动2014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092014-1149.049.049.749.750.450.451.151.151.851.852.552.553.253.253.953.954.654.6%%%%数据来源:Wind资讯固定资产投资完成额:累计同比(右轴)民间固定资产投资完成额:累计同比(右轴)民间固定资产投资完成额:累计比重11-1212-1213-1214-1215-1211-125859606162636465(亿元)(亿元)5101520253035(%)(%) 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明3 （数据来源： Wind、中财期货研究院） 图5： 主营业务收入和利润 图6：国企与民企收入与利润 （数据来源： Wind、中财期货研究院） 图7： CPI 图8：PPI （数据来源： Wind、中财期货研究院） 图9： 社会融资 图10：人民币贷款 数据来源:Wind资讯房地产开发投资完成额:累计同比本年购置土地面积:累计同比14-1014-1215-0215-0415-0615-0815-1015-1216-0216-0416-0616-0814-10-36-36-30-30-24-24-18-18-12-12-6-600661212%%%%数据来源:Wind资讯70个大中城市新建商品住宅价格指数:一线城市:当月同比70个大中城市新建商品住宅价格指数:二线城市:当月同比70个大中城市新建商品住宅价格指数:三线城市:当月同比70个大中城市新建商品住宅价格指数:一线城市:环比70个大中城市新建商品住宅价格指数:二线城市:环比14-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0914-09-6-600661212181824243030%%%%数据来源:Wind资讯工业企业:利润总额:累计同比工业企业:主营业务收入:累计同比14-1014-1215-0215-0415-0615-0815-1015-1216-0216-0416-0616-0814-10-4-4-2-20022446688%%%%数据来源:Wind资讯国有及国有控股工业企业:利润总额:累计同比私营工业企业:利润总额:累计同比国有及国有控股工业企业:产品销售收入:累计同比私营工业企业:主营业务收入:累计同比14-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0914-09-36-36-30-30-24-24-18-18-12-12-6-60066%%%%-9-9-6-6-3-300336699%%%%数据来源:Wind资讯CPICPI:当月同比CPI:环比2014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082014-10-0.4-0.40.00.00.40.40.80.81.21.21.61.62.02.02.42.4(%)(%)(%)(%)数据来源:Wind资讯PPIPPI:全部工业品:当月同比PPI:全部工业品:环比2014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082014-10-5.4-5.4-4.5-4.5-3.6-3.6-2.7-2.7-1.8-1.8-0.9-0.90.00.00.90.9%%%%数据来源:Wind资讯社会融资规模:当月值社会融资规模:新增人民币贷款:当月值社会融资规模:新增外币贷款:当月值2014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082014-100050005000100001000015000150002000020000250002500030000300003500035000(亿美元)(亿美元)(亿美元)(亿美元)数据来源:Wind资讯金融机构:新增人民币贷款:居民户:累计值:同比金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司及其他部门:累计值:同比金融机构:企业存款余额:同比金融机构:储蓄存款余额:同比2014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092014-122014-092014-06-10-1000101020203030404050506060(亿美元)(亿美元)(亿美元)(亿美元)22446688101012121414161618182020(亿美元)(亿美元)(亿美元)(亿美元) 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明4 （数据来源： Wind、中财期货研究院） 图11： M1、M2 图12：房价与M1/M2 （数据来源： Wind、中财期货研究院） 二、流动性稳中偏紧 人民币有序贬值 伴随多城市限购政策的密集出台，房地产交易量的萎缩将直接导致信贷规模萎缩的风险，M1出现回落是大概率事件。另一方面，如果实体经济相关的有效投资不能有效弥补房贷减少的缺口，短期内M2也将出现下滑的现象。企业对货币的派生作用将继续减小，企业信贷需求进一步削弱，银行信用派生会逐步萎缩，市场流动性随之收紧，利率进一步被动提升。10月央行公开市场整体为净投放，但是市场整体利率依然呈现明显上涨的势头。 中国外储、外占持续减少，外商直接投资远不及预期，银行代客结汇保持低迷且没有明显回升势头，人民币贬值压力持续存在。我国出口持续低迷而美欧日出口情况则出现好转，意味着中国出口的竞争力出现衰退。在全球需求没有出现明显回升的情况下，中国出口占世界的市场份额可能会被削弱。在进口进一步萎缩的空间有限的情况下，出口的削弱将进一步加大人民币贬值的压力。另一方面，全球央行在本月出现抛售美国国债的现象，表明对美元流动性需求的提升。随着美元指数持续走高，新兴市场资本流出的压力也将进一步提升。总的来看，人民币短期还将持续走弱。 综上所述，央行一方面面临市场流动性紧缩的风险，另一方面受制于汇率的压力；因此，未来货币政策维持不变的可能性较大，同时以公开市场操作的方式来弥补市场必须的流动性。 企业引起贬值压力可控。第一，在之前人民币的几次大跌之后，企业已经将对外的债务处理得差不多了，换句话说，企业目前并不面临较大的偿还外债的压力。第二，跨国企业结汇下行空间有限，而购汇需求额度可以控制。所以企业引起的贬值压力可控。但是个人购汇的举动与其对人民币贬值的预期由直接关联。所以，对人民币贬值预期的管理就变得尤为重要。在人民币被高估需要释放贬值压力的情况下，当局对人民币贬值的管理就转变为了对人民币贬值预期的管理。这意味着，如果人民币贬值预期大幅提升并引起资本流出的压力，央行会进行干预；相反，如果人民币贬值预期缓和，那么人民币将继续释放贬值压力。总的来看，人民币贬值压力持续存在，预计人民币短期震荡走低。 图13： 外汇储备 图14：利率水平 数据来源:Wind资讯M1:同比M2:同比M1:同比:/M2:同比(右轴)2011-122012-122013-122014-122015-122011-1203691215182124(亿美元)(亿美元)0.00.30.60.91.21.51.82.12.4(%)(%)数据来源:Win
