美西方制裁俄罗斯的复盘及启示

麦麟玥宏观研究助理邮箱：mailinyue@cindasc.com 证券研究报告 宏观研究 2024年6月28日 ➢透视美西方对俄制裁工具箱及俄罗斯的反制裁手段。俄乌冲突后，以美欧经济体为首的多国对俄实施金融贸易双制裁。美西方对俄的金融制裁工具箱主要包含冻结资产、限制或切断对外融资及剔除SWIFT等。贸易制裁工具箱主要包括关税、进口限制、出口管制和取消最惠国待遇等。但为对冲本国经济受到的影响，俄罗斯也采取一系列反制裁措施，包括加息、资本管制和“卢布结算令”等。 麦麟玥宏观研究助理邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢制裁短期带来三重压力，但经济仍好于预期。美西方对俄罗斯施加的金融制裁和贸易制裁，短期内给俄罗斯汇率、贸易、通胀带来三重压力。一是冻结外汇储备等金融制裁增大俄罗斯卢布贬值的压力；二是在出口管制、提高关税等贸易制裁下，俄罗斯的国际贸易量面临下行压力；三是制裁致俄罗斯输入型通胀压力增大。一般而言，冲突往往会对经济造成较大影响，但令人意外的是，俄罗斯的经济状况比预期要好。此外，需要注意的是，冲突不仅没有对俄罗斯房价产生冲击，更助涨了俄罗斯的房价。 ➢欧美制裁情景下，资产配置三阶段策略。参考欧美对俄罗斯的制裁经验来看，在不同阶段下不同资产表现有差异。根据这一差异，我们认为可将资产配置划分为三阶段进行：1）第一阶段：初期建议配置黄金、原油、煤炭、大豆等实物大宗商品；2）第二阶段：中期建议抄底卢布，在利率高点配置存款、债券等固定收益产品；3）第三阶段：后期若冲突顺利缓解，建议逐渐增配权益类产品。 ➢风险因素：美国制裁超预期升级，地缘政治风险超预期等。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 目录 一、透视美西方对俄制裁及其反制裁...............................................................................................41.1以美国为代表的西方国家对俄发起多重制裁............................................................41.2美西方国家对俄的金融制裁工具箱..........................................................................51.3美西方国家对俄的贸易制裁工具箱..........................................................................61.4俄罗斯的反制措施...................................................................................................7二、制裁短期带来三重压力，但经济仍好于预期.........................................................................142.1压力一：制裁短期内加大俄罗斯汇率贬值压力......................................................142.2压力二：美西方制裁下，俄罗斯贸易量有下行压力...............................................152.3压力三：制裁导致俄罗斯输入型通胀压力增大......................................................162.4反制措施下，经济承压但仍好于预期....................................................................17三、欧美制裁下，俄罗斯相关资产表现及配置启示.....................................................................183.1初期大宗商品往往有阶段性冲高趋势....................................................................183.2中期卢布汇率贬值，国债收益率上行....................................................................193.3中期股市承压，后期修复主要取决于冲突演进情况...............................................203.4俄罗斯经验启示：资产配置三阶段........................................................................21风险因素............................................................................................................................................23 表目录 表1：俄罗斯银行业机构受美西方制裁的情况........................................................................6表2：2022年俄乌冲突期间欧盟对俄的制裁措施..................................................................7表3：俄罗斯官方认定的友好国家(地区).................................................................................8表4：俄罗斯官方认定的不友好国家(地区).............................................................................8 图目录 图1：制裁类型从贸易制裁演化到贸易和金融为主.................................................................4图2：对俄制裁也大多集中在金融制裁和贸易制裁领域..........................................................5图3：2022年美国对俄罗斯冻结资产的情况..........................................................................5图4：2022年卢布在俄罗斯出口结算份额明显上升...............................................................9图5：2022年Q1全球原材料出口中，俄罗斯天然气出口占比超20%...................................9图6：俄罗斯加速使用替代SWIFT的SPFS系统................................................................10图7：俄罗斯外汇市场上，人民币正逐渐取代不友好国家货币.............................................11图8：出口结算中，卢布和友好国家货币结算比例明显增长.................................................11图9：进口结算中，友好国家货币结算份额增长明显............................................................12图10：俄罗斯出口贸易增速明显下滑...................................................................................13图11：中俄贸易愈加紧密.....................................................................................................13图12：2022年俄罗斯资本外流，外来投资减少...................................................................14图13：冲突后，俄罗斯卢布汇率贬值压力较大....................................................................15图14：俄乌冲突后，美国对俄罗斯进、出口出现下滑..........................................................15图15：俄罗斯原油出口受影响相对较小...............................................................................16图16：俄罗斯天然气出口受影响明显更大...........................................................................16图17：冲突发生后，俄罗斯CPI和核心CPI大幅走高........................................................17图18：商品价格率先上涨，服务价格次之...........................................................................17图19：俄乌冲突后，俄罗斯的经济状况比预期要好.............................................................18图20：冲突发生后，大宗商品大涨......................................................................................18图21：俄罗斯卢布汇率贬值.................................................................................................19图22：俄罗斯国债收益率跟随利率而上升...........................................................................19图23：俄罗斯股指明显下降.................................................................................................20图24：俄乌冲突发生后，俄罗斯联邦房屋价格指数上涨......................................................21图25：俄罗斯M2同比升至2013年以来的较高增速...........................................................21图26：俄乌冲突发生后，黄金价格快速升高......................................